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Por Sergio Pernice (*)
La preocupación actual de los Gobiernos, personas de negocios y participantes del mercado es cómo poner fin a la crisis financiera que vivimos en los últimos meses. Tarde o temprano la volatilidad va a ceder. Sin embargo, hay un tema más de fondo que no recibe por ahora la misma atención: la crisis nos llevará a revisar la naturaleza misma del sistema financiero moderno.
Si bien este sistema generó la crisis actual, también fue responsable en la última década de un crecimiento de la economía mundial sin precedentes. En el nuevo estado de equilibrio post crisis, es posible que ese nivel de crecimiento no pueda sostenerse. Para entender por qué, es necesario hacer un buen diagnóstico de las causas de la crisis, y en particular, ver el rol jugado por las calificadoras de riesgo.
La crisis y sus causas
Estamos viviendo la crisis financiera más grande desde los años treinta. Una causa fundamental de la presente crisis fue la distorsión generada porque algunos tramos de fideicomisos de hipotecas subprime fueron calificados como súper seguros (AAA) y evidentemente no lo eran tanto.
Otra, es que una proporción muy grande de esos fideicomisos quedaron en los balances de los bancos a pesar de que los fideicomisos se inventaron para distribuir eficientemente los riesgos, y los bancos, por su estructura de capital, no son las instituciones financieras ideales para absorber estos riesgos.
Ya antes de la crisis el mercado no creía del todo las calificaciones, por ejemplo el tramo AAA de un fideicomiso cotizaba por debajo de un bono corporativo AAA. Es decir, el mercado estimaba al fideicomiso como más riesgoso que el bono a pesar de que los dos estaban igualmente calificados.
Como esos tramos eran las inversiones AAA que más retorno generaban, se produjo una enorme demanda global por estos papeles. Un banco AAA de cualquier lugar del mundo (bancos AAA sólo existen en el primer mundo) tenía incentivos para emitir deuda y, con el dinero obtenido, comprar estos tramos. El riesgo aparente del banco no cambiaba, el capital demandado por los reguladores no cambiaba, pero el banco ganaba la diferencia de tasas entre lo que pagaba por su deuda y lo que recibía por el fideicomiso. Esto generó una enorme demanda global por estos papeles. Con esa demanda, la presión para generar fideicomisos era tal que bajaban los estándares de otorgamiento de hipotecas en la medida que se mantuviera la calificación. También explica que buena parte de estos fideicomisos terminaran en los balances de los bancos cuando no debieron haber terminado allí.
Como sabemos, esto último tuvo consecuencias desastrosas para los bancos cuando los defaults de hipotecas empezaron a aparecer y los tramos supuestamente súper seguros de los fideicomisos subprime empezaron a cotizar con un gran descuento. La caída de valor de esas inversiones dejó a los bancos descapitalizados, por lo que tuvieron que mal vender parte de sus activos, lo que redujo aún más los precios de otros activos propagando la crisis a otros bancos.
Ante la errónea calificación de los fideicomisos basados en hipotecas subprime y su impacto regulatorio en el capital propio requerido, la competencia del mercado generó un equilibrio perverso: para atraer capital, las instituciones financieras no podían ofrecer menos retorno que sus competidores si querían sobrevivir. Entonces, aunque los insiders percibieran que los riegos de estos papeles eran mayores que lo que su calificación indicaba, o los compraban o no podían competir.
Sergio Pernice
La banca moderna
Durante la última década, se consolidó un nuevo modelo de banca en el primer mundo. Se pasó del banco tradicional, que otorga préstamos y los mantiene en sus balances hasta el final, al banco moderno cuyas prácticas se caracterizan por “originar y distribuir”: el banco presta dinero y luego vende el préstamo a instituciones intermediarias que finalmente los securitizan y los venden a inversores finales. Para dar una idea del nivel de evolución de este nuevo modelo, basta decir que en Estados Unidos, en 2006, más de 85% de los préstamos hipotecarios estaban securitizados.
En principio, este modelo genera una banca con una capacidad de préstamo muy superior a la tradicional: el capital de la totalidad del mercado, y no sólo el de los bancos, está en principio disponible para generar préstamos. Además, permite distribuir los riesgos en el mercado de la manera más eficiente posible. Para manejar activos y pasivos, instituciones con pasivos de largo plazo como fondos de pensiones (no bancos precisamente, que tienen mucha deuda de corto plazo) son las naturales compradoras de hipotecas y productos estructurados basados en ellas. Por ello, es sorprendente e indicador de distorsiones que muchos fideicomisos quedaran en los balances de los bancos.
El problema con el nuevo modelo de banca es que implica una distancia muy grande entre quien presta dinero (finalmente el comprador del fideicomiso) y el prestatario. Para que esa larga cadena funcione bien se requieren poderosos mecanismos que, logren transmitir información confiable entre los diferentes eslabones de la cadena. Sólo así se podrán estimar finalmente los riesgos reales del fideicomiso final. Esto es especialmente difícil porque los incentivos de los distintos eslabones no necesariamente están alineados. Por ejemplo, el originador del préstamo en la banca tradicional absorbía el riesgo de default hasta el final (entre veinte y treinta años), mientras que ahora lo absorbe sólo hasta que vende el préstamo (unos pocos meses). Por lo tanto, lo que le interesa es generar tantos préstamos como pueda, sin importarle demasiado la calidad de los mismos, que en todo caso afectarán al comprador del fideicomiso.
El rol de las calificadoras de riesgo es entonces mucho más importante y difícil en la nueva banca caracterizada por “originar y distribuir” que en la tradicional. Constituyen el mecanismo antes mencionado que debe lograr transmitir información confiable entre los diferentes eslabones de la cadena. Para estimar los riesgos del producto final, tendrán que tener en cuenta las posibles distorsiones de información entre cada eslabón de la cadena.
La regulación financiera
Otro aspecto que hace al contexto es la regulación financiera. Las nuevas regulaciones (Basilea II, Solvency II, etc.) no son indiferentes al tipo de inversiones que las instituciones deciden hacer (como tampoco a sus pasivos). La exigencia de capital propio de un banco, o de aseguradoras, depende del riesgo de sus inversiones: si quieren hacer inversiones más riesgosas, entonces tienen que poner a riesgo más de su propia plata. Esto en teoría está bien: se generan incentivos para que canalicen dinero en buenas inversiones en el sentido retorno/riesgo, que es lo que eventualmente genera valor. El problema es medir correctamente los riesgos de las inversiones.
En la práctica, las medidas de riesgo de las inversiones que los reguladores usan para determinar entre otras cosas el capital propio de los bancos son, o bien las calificaciones de riesgo otorgadas por las calificadoras, o los modelos de riesgo de los propios bancos regulados (la regulación permite que los bancos usen sus propios modelos para determinar su capital). A su vez, en muchos casos, estos modelos usan también las calificaciones de riesgo de las calificadoras.
Vemos entonces que no sólo por la naturaleza de la banca moderna sino también por la regulación misma (1), las calificadoras pasaron a ocupar un lugar estratégico en la arquitectura de los mercados financieros internacionales. Una consecuencia de todo esto es que se generan incentivos para invertir en aquellas inversiones cuyos riesgos, por la razón que sea, sean subestimados por las calificadoras. Para los tramos más seguros de los fideicomisos basados en hipotecas subprime, evidentemente éste fue el caso.
El rol de las calificadoras
Hasta que la crisis se desató, es muy probable que nadie haya tomado conciencia del punto hasta el cual toda la estructura financiera internacional dependía, para su correcto funcionamiento, del rol de las calificadoras de riesgo y, en general, de mecanismos de transmisión eficiente de información. Para entender hasta qué punto esto es así, y la consecuente dificultad del rol que les toca jugar (tanto por naturaleza contradictoria de los incentivos que las calificadoras enfrentan, como por la dificultad intrínseca del trabajo) conviene detenerse a pensar en términos bien básicos sobre la naturaleza de sus responsabilidades. Además, esto nos permitirá entrever las consecuencias últimas de la crisis actual.
Los instrumentos que cotizan en los mercados financieros tienen una característica fundamental: las empresas que los emiten tienen más información respecto de los mismos que quienes los compran, y también que quienes los regulan (los Gobiernos). Hay “información asimétrica”, y esa información puede indicar un valor intrínseco de dichos instrumentos diferente del valor al cual cotizan.
Esto siempre fue así, pero dada la naturaleza de “originar y distribuir” de la nueva banca, la asimetría de información entre los diferentes jugadores es mucho mayor. Por ejemplo, el inversor final que compra los fideicomisos no tiene la menor idea de quiénes son los individuos que pagan las hipotecas que eventualmente generan el flujo de fondos que él recibe. Sin embargo, los riesgos de esos flujos dependen crucialmente del estado patrimonial de los prestatarios.
La banca moderna genera en principio muchísima más capacidad de préstamo que la tradicional, con la consecuente implicancia en el crecimiento de la economía real, pero la asimetría de información es mucho mayor en la banca moderna que en la tradicional. El rol de reducir esa asimetría es entonces muchísimo más importante que antes.
Las calificadoras de riesgo cumplen el fundamental rol de reducir esa asimetría informativa, auditando los riesgos de los diferentes instrumentos, y juzgando con su calificación el nivel de riesgo total de cada instrumento considerado.
Mercados con información asimétrica
En 2001, los economistas George Akerlof, Michael Spence y Joseph Stiglitz ganaron el premio Nobel por entender qué pasa en un mercado con información asimétrica. El ejemplo más popular para entender esto es el de los autos usados. Ése fue el ejemplo analizado en el famoso paper de Akerlof: The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty in the Market Mechanism.
El argumento de Akerlof es más o menos así: imaginemos la situación de un potencial comprador de un auto usado, digamos un Fiat 2003. Para simplificar, supongamos que esta persona sabe que por las características del auto, el mismo puede estar en buen estado con una probabilidad de 50%, en cuyo caso estaría dispuesto a pagar $30.000 por el mismo. Con igual probabilidad, el auto puede estar en mal estado, en cuyo caso estará dispuesto a pagar la mitad, reservándose $15.000 para repararlo y dejarlo en buen estado. Supongamos que esos números representan la opinión del comprador medio y que este mercado es lo suficientemente líquido. Pregunta, ¿a qué precio se llevará a cabo la transacción?, o, lo que es lo mismo, ¿cuál sería el precio de mercado de ese Fiat 2003?
Antes de responder pensemos en una situación aparentemente similar: ¿cuánto estaría usted dispuesto a pagar por una apuesta en la que si una moneda tirada al aire sale cara recibirá $30.000 y si sale ceca recibirá $15.000? Supongamos que usted elige la moneda y la tira al aire de modo que está seguro de que no le están haciendo trampa. Naturalmente $22.500, es decir el promedio de los dos valores, parece un precio razonable por dicha apuesta. Usted puede sentir aversión al riesgo, por lo que tal vez sólo aceptará pagar un poco menos. Pero si quiere jugar, tiene que asegurarse que el que le “vende” la apuesta esté efectivamente dispuesto a venderla, por lo que el precio de equilibrio no puede ser muy diferente de $22.500.
Tratemos ahora de predecir el precio del auto usado. Ya que hay igual probabilidad de que el valor intrínseco del auto sea $30.000 y $15.000, el ejemplo de la moneda parecería sugerir que valor de mercado del auto es de $22.500. Los dos casos, sin embargo, difieren en un aspecto fundamental y consecuentemente las respuestas también difieren. En el caso de la moneda, los dos jugadores tienen la misma información: la probabilidad de cara es 50%; $22.500 es entonces el precio correcto. En el caso del auto, el vendedor sabe mucho más del estado del auto que el comprador, y el comprador sabe que esto es así. Como en el caso de los instrumentos financieros, el problema del auto usado tiene “información asimétrica”. ¿Qué implicaciones trae esto?
Si el precio fuese $22.500, el vendedor de un auto en buen estado estaría regalando $7.500, por lo que los dueños de buenos autos van a tender a abstenerse de vender. A la inversa, los dueños de autos en mal estado estarían ganando $7.500 a expensas del comprador.
El comprador, que sabe que el vendedor sabe más que él, hace este mismo análisis y concluye que las chances de que el auto que está a punto de comprar sea bueno son en realidad mucho menores: si bien en el conjunto total de autos usados la probabilidad de que un auto sea bueno es 50%, el conjunto relevante para el comprador es el de autos usados que se ponen en venta, donde esa probabilidad será, por lo expuesto más arriba, mucho menor que la mitad. Por lo tanto no está dispuesto a pagar $22.500 sino menos, digamos $19.000. Pero a $19.000 aún menos dueños de autos en buen estado estarán dispuestos a vender, por lo que el argumento anterior se repite con más fuerza. ¿Qué precio es entonces estable? El único precio al que no se le puede aplicar el argumento es $15.000, donde sólo autos en mal estado se venden, pero al precio correcto.
Como vemos, la asimetría de información sin mecanismos para reducirla, produce una autoselección en la que sólo quedan en venta los autos en mal estado. El mercado se hace mucho más chico y hay muchas potenciales transacciones que beneficiarían a los participantes, que por asimetría de información no se realizan.
Entonces surgen incentivos en las partes involucradas para reducir esa asimetría informativa y así agrandar el mercado y hacer a todo el mundo más rico. El mecanismo más simple es hacer auditar el auto que se está por comprar por un mecánico (experto en estimar riesgos en autos usados). Hay dos aspectos en esto: el primero es quién elige el mecánico, el segundo es cuánto cuesta este servicio. La experiencia y el sentido común indican que al mecánico lo elige el comprador, que es el que tiene menos información, y que dudaría de la credibilidad de un mecánico elegido por el vendedor.
La auditoría del mecánico reduce la asimetría de información, lo que permite que la transacción se pueda llevar a cabo, pero implica un costo adicional. Si este costo es muy grande, puede ocurrir que no valga la pena (por ejemplo si costara $15.000 auditarlo) y estemos en la misma situación que antes. Entonces, para que funcione, el costo de la auditoría tiene que ser una fracción menor de los precios relevantes.
Volviendo a los mercados financieros, es evidente la analogía: las calificadoras de riesgo juegan en los mercados financieros el rol que juegan los mecánicos en el mercado de autos usados. Si la credibilidad de la auditoría se desmoronara y no se encontrara algún mecanismo alternativo, como en el caso de los autos usados, el mercado financiero colapsaría a una pequeña fracción (la peor fracción, la de los papeles de mala calidad) de lo que era antes de la crisis. El poderoso argumento de Akerlof, con el paso del tiempo, se haría inevitable.
La nueva banca, con su dependencia en la existencia de mecanismos confiables de reducción de la asimetría de información, colapsaría. Un mercado financiero mucho más chico y de peor calidad que lo que suponíamos que era, implicaría consecuencias devastadoras para la economía real. No me refiero a las consecuencias inmediatas de la crisis sino al nuevo equilibrio económico una vez que la polvareda decante. El crecimiento global esperado sería entonces mucho menor.
Analicemos entonces para las calificadoras de riesgo los dos aspectos relevantes que hacían a la auditoría de los mecánicos útil para reducir la asimetría de la información: quién elige a la calificadora, y cuánto cuestan sus servicios. En el caso del mecánico sus costos son, como debe ser para que la auditoría cumpla su rol, una pequeña fracción de los montos involucrados. También es obvio que al mecánico lo elige el comprador, que es el que tiene menos información, y que no creería en la opinión de un mecánico elegido por el vendedor. En el caso de los mercados financieros, los costos de calificación son también una pequeña fracción de los volúmenes calificados. Pero a la calificadora la elige la empresa (la que vende los papeles), no el comprador.
¿Por qué la diferencia? Porque si cada inversor tuviera que auditar la calidad de los instrumentos financieros que compra, los costos de transacción serían demasiado grandes y consecuentemente los mercados serían minúsculos. Entonces, para explotar economías de escala, conviene auditarlos una única vez (o unas pocas veces) para todos los inversores. Pero entonces la única manera razonable de lograr esto es que a la calificadora la elija la empresa y no los inversores dispersos.
¿Pero es creíble entonces la auditoría? ¿No deberían ser los inversores tan desconfiados de las calificadoras de riesgo como lo sería un comprador de autos usados de la opinión de un mecánico elegido por el vendedor? Hay una diferencia fundamental entre un caso y el otro: mientras que los mecánicos trabajan en forma independiente, los calificadores (las personas que califican) forman empresas que se dedican a vender la credibilidad de sus calificaciones. Son los Standard & Poor, Moody’s, Fitch, etc. Si pierden credibilidad, se les acaba el mercado. Por otro lado, Enron fue un caso testigo de los incentivos contradictorios que enfrentan los auditores contratados por el auditor, en este caso Arthur Andersen (2).
Las calificadoras, por un lado necesitan mantener la reputación, lo que las induce a buscar calificaciones justas. Pero por el otro, como al calificador lo elige el vendedor, que quiere una alta calificación, éste va a buscar en el mercado al calificador que mejor califique sus productos. Por lo que las calificadoras, en caso de errar, tienen incentivos a hacerlo por el lado de la alta calificación, especialmente en productos o clientes que representen una alta proporción de su negocio.
Este yerro es ciertamente más difícil de detectar si el producto es especialmente complejo e involucra una larga cadena de participantes, como es el caso de los fideicomisos subprime.
Riesgos subestimados
Hubo por lo menos tres razones por las que las calificadoras subestimaron los riesgos de los fideicomisos de hipotecas.
En primer lugar, la parametrización de modelos de riesgo en base a datos históricos sufrió de un sesgo letal. Como vimos, en la última década se consolidó el modelo de banca “originar y distribuir”. La práctica de fideicomización creció enormemente: por ejemplo, la proporción de hipotecas securitizadas pasó de 40% en el año 2000 a más de 85% en 2006. Como sugerimos antes, este modelo implica mucha más asimetría de información entre los participantes, y los originadores tienen en principio menos incentivos para preocuparse por la calidad de los prestatarios, ya que su eventual default no los afecta a ellos. Un paper reciente (3) muestra evidencia muy fuerte de que, efectivamente, los préstamos que se originaron para securitizar tuvieron una tasa de default mucho mayor que los préstamos que se originaron para mantenerlos en los balances.
Este efecto de caída de estándares a la hora de otorgar préstamos que se iban a securitizar no fue tenido explícitamente en cuenta en los modelos de riesgo de las calificadoras. Y como la proporción de hipotecas securitizadas creció, los datos históricos de épocas con menos fideicomisos no capturaron este efecto. De ahí se sigue el sesgo en la parametrización de los modelos en base a datos históricos.
En segundo lugar, algunos aspectos del componente sistémico del riesgo de default simplemente no se entendían (ni las calificadoras ni el resto del mercado) y recién ahora se están empezando a entender. Por ejemplo, ¿qué es, exactamente, la calificación de riesgo? La respuesta estándar es que es una estimación de la probabilidad de default. Siendo más preciso, la calificación de riesgo es una estimación de la probabilidad incondicional de default. No distingue entre la probabilidad de default en distintos posibles estados de la economía. Es una especie de promedio ponderado de todos los estados.
Una pieza fundamental del cuerpo de conocimiento de finanzas, el CAPM, dice que lo relevante para la estimación de precios de los activos no son probabilidades incondicionales sino, precisamente, cómo jugarían esas probabilidades con el estado de la economía (el beta del CAPM es precisamente esto). Es decir, lo relevante son las probabilidades condicionales (no incondicionales) del estado de la economía. Hay varios papers nuevos (4), que muestran que cuando uno incluye información de las probabilidades condicionales en el pricing de muchos de los instrumentos que las calificadoras estimaban como AAA o AA, éstos resultan ser mucho más riesgosos y debieron haber valido menos de lo que valían. Como dije antes, el mercado no los valuaba como AAA sino un poco menos, pero según estos papers debió haberlos valuado más bajo aún. El mercado no es otra cosa que gente queriendo hacer dinero, y el conocimiento de esa gente es limitado y va creciendo.
Además, todos somos testigos de otra fuente de correlación entre los bancos y la economía en general, especialmente alta en tiempos de crisis financiera. Muchos bancos son evidentemente “demasiado grandes para caer” o, aun sin ser tan grandes, demasiado interconectados con el resto del sistema financiero para caer. La quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 fue un caso testigo de ello. Los modelos de riesgo de las calificadoras no incluían ninguno de estos efectos.
Por último, la arquitectura financiera moderna, tanto por su regulación como por el modelo nuevo de banca, pone demasiado peso sobre las calificadoras, lo que, como vimos, genera tensiones demasiado grandes debido a incentivos muy fuertes y contradictorios entre sí.
Históricamente el negocio de las calificadoras estaba muy bien diversificado, no había clientes ni productos que representaran una proporción muy grande de su negocio. Pero con el surgimiento del nuevo modelo de banca, los fideicomisos de hipotecas representaban aproximadamente 80% de sus ventas. En general, la credibilidad de una auditoría de mercado es inversamente proporcional a cuánto del ingreso del auditor depende del cliente o producto específico que está auditando.
Como dijimos repetidas veces, el modelo “originar y distribuir” implica que la estimación de riesgos de los productos estructurados (que representan una proporción mayoritaria del total del mercado financiero) es especialmente compleja. Parte de la complejidad proviene de que los modelos de riesgo tienen que incluir mecanismos que permitan limpiar información que los players tienen incentivos para trasmitir de manera distorsionada (como vimos los originadores bajaban los estándares a la hora de otorgar préstamos que se iban a securitizar). Esta intrínseca dificultad puede servir además para ocultar debajo de la alfombra incentivos distorsionados de las calificadoras mismas. La errónea calificación de riesgos de productos estructurados basados en hipotecas subprime puede haberse debido en parte a dificultades en su valuación. Pero representando 80% de su mercado, la tensión entre preservar su reputación y ser benigno a la hora de calificar un producto que representa semejante proporción de sus ventas, pudo haberse inclinado hacia este último.
En un artículo del New York Times del 4 de enero de 2009 (“The End of the Financial World as We Know It”, El final del mundo financiero tal como lo conocemos), Michael Lewis y David Einhorn argumentan con fuerza que en el caso de la calificación de la aseguradora monoline MBIA, las calificadoras no bajaron a tiempo su calificación producto de los fuertes conflictos de intereses que la baja les hubiera generado. En el caso de MBIA, no estamos hablando de productos estructurados sino de una aseguradora relativamente simple de calificar. El tipo de calificación que representa el negocio más tradicional de las calificadoras.
Pero una baja de calificación de MBIA (que finalmente se realizó en junio de 2008, muy tarde para evitar la crisis y cuando ya nadie en el mercado creía en la calificación) hubiera forzado un costoso y complicado proceso de recalificación de los miles de instrumentos que calificaban como AAA en virtud de la garantía que MBIA les otorgaba, reduciéndole además la perspectiva de futuras calificaciones. Nuevamente una instancia en la que el lugar estratégico que ocupan debido a la regulación y la naturaleza del mercado financiero moderno, induce en las calificadoras conflictos de intereses demasiado grandes.
¿Qué es razonable esperar a futuro?
La preocupación actual pasa por terminar la crisis. La discusión en general se refiere a si el plan de Obama va a tener éxito o no en reactivar la economía, a cuánto va a durar la crisis en la economía real, etc. En ese sentido algo se puede decir con certeza: la crisis, entendida como el estado de fuerte desequilibrio que estamos viviendo y que implica altos costos en las economías de todos los países, más tarde o más temprano se va a superar.
Más aún, yendo a cuestiones más estructurales, es evidente que el mercado no puede convivir con instituciones financieras privadas demasiado grandes para caer o, demasiado interconectadas con el resto del sistema financiero para caer. La estabilidad del sistema financiero global implica que, o bien instituciones financieras (bancos, aseguradoras, etc.) con esas características tienen que desaparecer, o bien tienen que ser reguladas hasta tal punto que efectivamente se transformarán en un brazo del Gobierno, o bien se producirá algún otro cambio que seguramente implicará que esas instituciones serán muy distintas de como las conocemos hoy.
Estos cambios implicarán un sistema financiero más estable, pero quizás también más costoso que lo que estábamos acostumbrados. De todos modos no me preocupa mayormente la potencial desaparición de las mega-corporaciones financieras. Si bien el sistema como un todo perderá economías de escala, bancos más chicos implicarán más competencia, y los consumidores pueden llegar a beneficiarse de las ganancias oligopólicas que puedan haber estado beneficiando a dichas mega-corporaciones.
Lo que a mí personalmente más me preocupa, y que no parece estar recibiendo la atención que merece, es la posibilidad de que el nuevo modelo de banca, el caracterizado por “originar y distribuir”, resulte ser inviable, o viable sólo a mucho más alto costo. Como vimos, el mismo implica una larga y opaca cadena global entre quien presta dinero y quien lo recibe. Dicha cadena implica severos niveles de asimetría de información e incentivos no alineados entre los distintos eslabones. Por lo tanto, demanda de poderosos mecanismos de reducción de tal asimetría informativa. Mi temor es que en los problemas de calificaciones descriptos estemos observando la falla inevitable de la auditoría de mercado como mecanismo de reducción de asimetrías informativas en un sistema tan complejo.
Si éste fuese el caso, la fuerza del argumento de Akerlof se impondrá y cuando vuelva el equilibrio, el mismo contará con un mercado financiero mucho más chico e ineficiente de lo que creíamos tener. La diferencia de capacidad potencial de préstamo entre la banca tradicional y la moderna es tan abismal que las consecuencias sobre la economía real global de un colapso de la última sólo se pueden imaginar viendo la caída a prácticamente la mitad del valor de la mayoría de los activos.
Por otro lado, quizá haya una razón profunda detrás de la larguísima historia de la banca tradicional versus los pocos años de la banca moderna. Quizás el modelo de “originar y distribuir” pase a la historia como un experimento fallido. Después de todo, simplificando las cosas, es un poco como pagarle a un vendedor de productos a crédito por ventas generadas y no por ventas cobradas, clásico ejemplo de desalineación de intereses.
Es cómo será este nuevo equilibrio, no tanto cómo salir de la crisis, lo que más me preocupa.
1- Se podría argumentar que la naturaleza de “originar y distribuir” de la banca moderna es en parte respuesta a las nuevas regulaciones, ya que al vender los préstamos, los bancos sacan el riesgo de su propio balance y requieren entonces menos capital.
2- Auditores contables y calificadores de riesgo son dos negocios diferentes, pero ambas involucran auditorías cuya razón de ser es eliminar la asimetría de información en sus correspondientes mercados.
3- “Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence From Subprime Loans”, abril de 2008, working paper de Keys, Mukherjee, Seru, Vig.
4- “Economic Catastrophe Bonds”, abril de 2008, Coval, Jurek y Stafford, HBS Finance Working Paper No. 07-102.
(*) Sergio Pernice es Ph.D., Director del MBA de la Universidad del CEMA.
Consecuencias de todo tipo
La rebelión del campo
El fenómeno suscitado en marzo de 2008 de la mano de la resolución 125 fue, sin dudas, el evento más relevante desde 2001. Las aristas desde las cuales puede abordarse este tema son infinitas, sobrepasando lo económico y alcanzando cuestiones de índole política, social y cultural.
En Rosario, a favor del campo
La resolución 125 del Ministerio de Economía, en ese entonces a cargo de Martín Lousteau, establecía retenciones de exportación móviles para los principales productos agrícolas. Aunque fue esta la génesis de un conflicto que se esperaba fuese de corta duración, el mismo sirvió como vehículo a partir del cual muchos sectores mostraron su disconformidad con un estilo de gobernar.
El conflicto se sucedió como una serie de eventos de la más diversa índole, que incluyó cortes de ruta, actos de violencia, cacerolazos, múltiples movilizaciones a favor y en contra de la medida y del Gobierno, actos políticos, declaraciones estrepitosas y concluyó con el voto “no positivo” del vicepresidente Julio Cobos.
Lógicamente, un hito de semejante magnitud no esta exento de consecuencias. El impacto negativo fue notorio en términos de popularidad para el oficialismo y le asestó un golpe fortísimo a la que era una renovada confianza post-electoral. Ambos elementos se materializaron en una significativa salida de capitales, frente a la sensación de la inexistencia de límites institucionales para situaciones de delicadeza extrema.
Génesis
El sector agropecuario es probablemente el más heterogéneo de la matriz productiva argentina. La diversidad de productos, tipo de explotación, tamaños, productividad, climas y la dispersión geográfica hacen que existan, incluso, intereses contrapuestos. De este modo, el hecho que la 125 haya encontrado un rechazo unánime es un factor que no debería haber sido ignorado y mucho menos analizado tan linealmente por las autoridades.
Desde una óptica estrictamente técnica se puede concluir rápidamente que la cuestión económica fue el puntapié inicial del conflicto, el cual indudablemente se podría haber evitado con soluciones del mismo carácter:
• La presión impositiva sobre el sector fue en ascenso desde 2002 cuando se implementaron estos tributos teóricamente de carácter temporario, incluyendo un incremento de las retenciones en noviembre de 2007 previo a la asunción del nuevo Gobierno.
• La resolución 125 fijaba una retención marginal de 95% por sobre un determinado umbral de precio (US$ 600 por tonelada para el caso del poroto de soja por ejemplo), un nivel que podría considerarse como confiscatorio.
• La resolución 125, en su primera versión, no discriminaba entre el tamaño de los establecimientos, perjudicando de esta forma a los pequeños y medianos productores que presentan una menor productividad.
• El mercado ganadero y lácteo experimentó controles de precios, prohibiciones de exportación y regulaciones diversas, lo cual se tradujo en una contracción de la oferta de estos productos a pesar de precios internacionales favorables.
• Se sucedieron varias promesas incumplidas del Gobierno para los productores, fundamentalmente respecto a la entrega de subsidios.
El debate de fondo
Probablemente, lo que enervó más los ánimos de las bases del sector fue que el tema saliera del ámbito técnico y se instalara sobre una cuestión política e ideológica. Paralelamente, nunca se encontró en el discurso oficial una justificación clara y uniforme para un constante cambio en las reglas de juego. Entre las más populares encontramos aquellas que apelaban a:
• Cuestiones sociales, argumentando que se buscaba “desacoplar” los precios internos de los externos para proteger al consumidor nacional, algo que quedó trunco teniendo en cuenta lo irrelevante de la soja en la dieta de los argentinos.
• Cuestiones técnicas, argumentando que se quería evitar la “sojización” de la matriz agrícola y la concentración de la producción, cuando un análisis detenido del tema concluía que las medidas incentivaban justamente ambos comportamientos.
• Cuestiones redistributivas, apelando al golpe bajo con el argumento de construir escuelas y hospitales con la recaudación proveniente de las retenciones. Luego, el mismo decretó confirmó que iría a estos fines sólo lo que superase 35% de las retenciones, dejando librado a la “especulación” la inversión en salud y educación.
• Se llegó finalmente a las cuestiones ideológicas, manotazo de ahogado, desempolvando discursos casi religiosos que parecían no tener en cuenta que estamos en el siglo 21.
Tanta confusión le dio al tema una relevancia inesperada en una opinión pública que, de la mano de la prolongación del conflicto, se fue desencantando y elaborando una inédita pérdida de capital político. Paralelamente, los 120 días que duró la crisis permitieron abordar el tema con una profundidad que dejó en claro la verdadera motivación de la 125. La necesidad de “hacer caja” para financiar un gasto público que crecía a 40% anual de la mano de los subsidios y en un contexto de importantes vencimientos de deuda.
En un sistema capitalista, el rol esencial del Estado es el de intervenir en la economía para, entre otras cosas, evitar que fenómenos coyunturales afecten la tendencia de largo plazo. Es decir, suavizar los ciclos. Había bastante consenso en su momento, confirmado luego por la historia reciente, que la soja a US$ 600 la tonelada era parte de un ciclo que había que suavizar. Es por ello que las retenciones pueden ser en determinados contextos y aun con ciertas deficiencias (que serán analizadas luego), un instrumento útil.
Lo que vació finalmente de contenido el discurso oficial fue que la recaudación de esta alícuota era en definitiva para hacer justamente lo contrario, financiar la exacerbación del ciclo. Esto quedó evidenciado en las proyecciones de las cuentas fiscales para 2009, donde en un contexto de contracción de la actividad, veremos un Estado ausente por la inexistencia de recursos fruto de la caída de los precios de los commodities.
Una óptica más técnica
• Trato discriminatorio. Si lo que se busca es gravar las “ganancias extraordinarias” (de existir una definición para tal concepto que sea más estricta que el sentido común), este gravamen debe ser igual para la totalidad de los sectores económicos. Otros sectores, como la construcción, presentaron tasas de rentabilidad que en dólares superaban 100% a las registradas previo a la salida de la convertibilidad, sin embargo no se la gravó.
• Regresividad intrasectorial. El derecho de exportación grava más fuertemente los productores pequeños y medianos, no operando el principio de justicia redistributiva.
• La evasión del sector agropecuario. Este último elemento fue también otro de los argumentos técnicos que se le dio a las retenciones, buscando sustituir una menor recaudación del impuesto a las ganancias. Si bien la evasión existe, no es conveniente resolver una distorsión (incumplimiento de la ley) con otra distorsión. La Argentina se debe una reformulación integral del sistema tributario.
• Desincentivos a pagar impuestos. Aquellos productores que pagan ganancias, teniendo en cuenta el argumento del punto anterior, terminan tributando dos veces castigando al buen contribuyente.
• Regresividad redistributiva. Un subsidio por unidad producida y vendida beneficia a los sectores de más alto consumo, justamente los estratos sociales de mayores ingresos (ver sector social nota sobre subsidios).
• El sistema tributario debería ser previsible y estable en el tiempo. Cambios constantes se traducen en mayores retornos exigidos por los inversores para compensar este riesgo incremental, generando menores niveles de inversión futura.
Conclusión
El conflicto con el sector agropecuario tuvo consecuencias relevantes desde varios puntos de vista. No es un dato menor el hecho que la sociedad haya tomado conciencia de la importancia de un sector competitivo y pujante sobre el cual, indudablemente, puede plantearse una estrategia de crecimiento de mediano plazo que no necesariamente implique exportar solamente productos primarios.
Paralelamente, impuso límites políticos a un poder que parecía no tenerlos. Si bien es lamentable que el mismo no haya provenido de las barreras institucionales contempladas en el mismo sistema democrático (lo cual constituye una fuerte debilidad actual que atenta contra el crecimiento), no quedan dudas de que es un hito que no puede ignorarse.
Desde un punto de vista económico, puso sobre la mesa un tema fundamental. La falta de federalismo en materia de fondos públicos (con las respectivas consecuencias políticas) y lo frágil del sistema tributario imperante. En este sentido, modificar el actual esquema de retenciones requiere tener en cuenta toda la política fiscal (ingresos y egresos). Es complejo pensar en eliminar las retenciones sin previamente:
• Reducir los índices de evasión (la presión tributaria para el que cumple es 48%, 15 puntos más de lo que paga el evasor).
• Mejorar las redes de contención social para que los estratos sociales más rezagados puedan hacer frente al probable aumento de precios de los alimentos que tendrían lugar.
Esto no debería impedirnos de llevar adelante este debate necesario de cara a un país más justo y donde se incentive la producción y la inversión y, en definitiva, la creación de empleo.
La política social
15 años perdidos con el fin de las AFJP
La construcción de un sistema previsional sostenible en el tiempo es un elemento central en el armado de una estrategia país y en la calidad de vida de sus habitantes. No puede tratarse de manera aislada ya que engloba otros elementos intrínsecos de la política económica (sobre todo la fiscal).
El sistema de salud, el desarrollo de redes de contención social o la existencia de empleo informal son cuestiones que no pueden soslayarse ya que son parte de lo que debería ser una política social consistente.
Debe tenerse en cuenta además que la institución que se hace cargo del sistema adquiere una obligación no sólo con los actuales jubilados, sino también con los aportantes/ futuros jubilados. De este modo, muchos países han avanzado sobre el armado de presupuestos plurianuales logrando que el horizonte del Estado supere el de los Gobiernos de turno. En función de lo resaltado, no quedan dudas de que el tratamiento de los temas previsionales debe ser abordado con tiempo y cualquier resolución debe llevarse a cabo con el mayor consenso político y social posible.
Como se mencionó en la sección dedicada al tema fiscal, el sistema mixto vigente en la Argentina hasta diciembre de 2008 presentaba falencias originadas por expectativas infundadas cuando se crearon las AFJP en 1994 (la sola existencia del sistema privado no podía resolver el problema de la informalidad laboral) y por decisiones del Gobierno en estos últimos años. El sistema público tal como estaba no era sostenible; de mantenerse tarde o temprano iba a hundir con él al sistema privado, con lo cual introducir cambios era necesario.
Sin embargo, la modificación del sistema introducida a partir de noviembre de 2008 no tuvo en cuenta ningún aspecto de los mencionados con anterioridad. El proceso legislativo mediante el cual se aprobaron los cambios fue, además de corto, de escaso nivel técnico. El nuevo sistema cuenta exactamente con los mismos vicios que el anterior, con el agravante de haber constituido una violación al derecho de propiedad.
¿Cuáles fueron los elementos ausentes en el debate?
1. Elementos demográficos.
• Caída de la tasa de fertilidad (número de nacimientos por cada mil mujeres). Este fenómeno implica una menor cantidad de nacimientos.
• Aumento de la esperanza de vida. Fruto de los avances tecnológicos en el campo de la salud se incrementó la longevidad.
• Envejecimiento de la población. Consecuencia directa de los últimos dos fenómenos se está invirtiendo gradualmente la pirámide poblacional, es decir, una menor proporción de jóvenes y una mayor de adultos.
• Aumento en la tasa de dependencia. Crecimiento de la proporción de personas por encima de la edad jubilatoria (65 años o más) respecto de la aquellas en edad activa (20 años o más).
2. El impacto económico del envejecimiento.
• Presión sobre el gasto público. Fruto de la necesidad de ampliar el sistema de salud y los mayores pagos previsionales. Esto se da a la par de una reducción en los ingresos por una caída en la fuerza laboral.
• Necesidades financieras crecientes del Estado. La consecuencia más importante de este fenómeno es el efecto crowding-out desviando fondos de actividades productivas, reduciendo la inversión y el crecimiento.
• Impacto negativo sobre la tasa de fertilidad. La población en edad reproductiva tendrá una menor cantidad de hijos como respuesta a las mayores presiones financieras y fiscales que conllevan los dos puntos anteriores. Esto profundiza el problema del envejecimiento, al tiempo que podría implicar a una menor inversión en educación (menor productividad).
• Impacto negativo sobre el ahorro. Un aumento en la proporción de personas mayores a 65 años reduce inevitablemente el ahorro agregado (el nivel de ahorro se correlaciona negativamente con la edad, hipótesis del ciclo de vida), con lo cual hay menos fondos disponibles para la inversión. Esto implica menor productividad y consecuentemente menores tasas de crecimiento.
3. El impacto del envejecimiento sobre un sistema puro de reparto.
El aumento en la cantidad de beneficiarios a la par de una menor cantidad de aportantes redundará inevitablemente en cuatro consecuencias posibles o combinaciones de las mismas:
• Reducción del haber jubilatorio. Implicaría mayores niveles de pobreza en la vejez. Esto es lo mismo que un default del sistema.
• Aumento de la presión tributaria. Generaría incentivos a evadir y desincentivos a invertir. Paralelamente, un menor ingreso disponible podría reducir la tasa de natalidad, profundizando los efectos demográficos mencionados.
• Aumento de los aportes. Aumentaría la informalidad laboral y profundizaría los efectos demográficos mencionados.
• Extensión de la edad jubilatoria.
• Reducción del gasto en otros rubros del presupuesto.
4. Elementos específicos de la economía argentina.
• Alto desempleo estructural
• Alta informalidad
Ambos elementos reducen considerablemente la cantidad de aportantes.
Estos efectos podrían morigerarse vía aumentos de la productividad (aumento de la producción por persona empleada) aunque, en este caso, deberían tenerse en cuenta los efectos adversos que tiene el envejecimiento de la población sobre la inversión.
Proyecciones de largo plazo
En el documento de trabajo “El modelo previsional en Argentina y su sostenibilidad temporal” (www.prefinex.com.ar) analizamos dos escenarios que sirven como parámetros respecto a la evolución del SIPA en los próximos 40 años de acuerdo a si se encaran o no reformas estructurales en el mercado laboral:
• Escenario base (I). En términos generales se mantienen constantes a los niveles actuales las principales variables previsionales y del mercado laboral. En resumen, no hay cambios relevantes.
• Escenario optimista (II). Suponemos que el problema previsional se trata seriamente articulando políticas que permitan mejoras en la productividad laboral, una tasa natural de desempleo más baja y una caída en la informalidad laboral.
Asimismo, para estos dos escenarios analizamos qué pasaría si los beneficios por el fallo Badaro se extendieran a todos los jubilados.
Conclusiones
En términos más generales, al analizar la infinidad de variables que implican la construcción de un sistema previsional y observar las experiencias de otros países (donde el debate sobre la sostenibilidad de los sistemas lleva en algunos casos más de 50 años), no hay dudas de que la discusión al respecto debe ser integral. Esto implica analizarlo en conjunto con toda la política fiscal (ingresos, egresos) y acompañarlo por políticas activas de mejoras en el mercado laboral.
El análisis de los escenarios refleja que las decisiones vinculadas al sistema previsional implican grandes transferencias de recursos entre sectores y entre distintos momentos temporales, como quedó evidenciado en los escenarios bajo análisis donde dichos pasivos contingentes son explicitados. Estos montos quedan ocultos detrás de “deudas fuera del balance” y no son tenidos en cuenta como información relevante para la toma de decisiones, lo que conlleva a un mal planeamiento.
De no producirse mejoras sustanciales en el mercado laboral, el SIPA va camino a un nuevo episodio de default del sector público. Este último no necesariamente implica una declaración formal de cesación de pagos, sino que puede tomar la forma de:
• Extensión de la edad jubilatoria
• Reducción de haberes
• Aumentos en los aportes
• Reducción de otros gastos.
Aunque las leyes 25.994 y 26.222, e inclusive el proyecto enviado por el oficialismo al Congreso, presentan elementos positivos, su tratamiento en forma independiente, el escaso análisis, la falta de debate y la inexistencia de un consenso claro en un tema estructural que involucra una redistribución de recursos en todas las dimensiones imaginables, genera ruidos que pueden implicar costos mayores a los beneficios buscados.
Los anuncios oficiales
Las medidas: ¿son otro cuento chino?
El presupuesto se diseñó en base a una economía en crecimiento y con precios de commodities récord. La coyuntura cambió notablemente. Esta nueva realidad económica recortó los ingresos esperados del Gobierno respecto al presupuesto en $23.500 millones o su equivalente US$ 7.400 millones, guarismo que no casualmente es muy cercano a la brecha de financiamiento.
De este modo, el crecimiento de los ingresos pasaría de 39% anual en 2008 a 10% en 2009 (excluyendo los flujos de las AFJP).
Por el lado del gasto, los rubros de mayor participación poseen una dinámica propia que, por cuestiones de índole política, social o económica son inflexibles a la baja de cara a 2009.
• Seguridad social. La ley de movilidad jubilatoria compromete $18.000 millones adicionales respecto a las erogaciones de 2008.
• Salarios públicos. Suponiendo un incremento conservador en los salarios (+7%) y teniendo en cuenta el mayor número de empleados por la estatización de las AFJP, el gasto por este concepto se incrementará al menos en $5.000 millones.
• Pago de vencimientos de deuda. Si bien los vencimientos de capital no son un rubro del gasto (sí los intereses), es una erogación que, ante el supuesto de “no default”, compromete una porción importante de los ingresos. El monto en cuestión alcanza los $66.500 millones para 2009, aunque parte de estos fondos podrían estar sujetos a mecanismos de refinanciamiento (25%, aproximadamente).
Contexto de recursos escasos
El Gobierno anunció en los últimos dos meses un conjunto de medidas con el objeto de amortiguar los efectos de la crisis. Entre ellas, puntualmente dos buscan evitar una desaceleración brusca de la demanda agregada respondiendo a una lógica keynesiana:
• Plan de obra pública. El primer anuncio hecho por la Presidenta, el cual no significaba diferencia alguna respecto al presupuesto, comprometía $70.000 millones en tres años, de los cuales $30.000 millones correspondían a 2009. Se agregaron posteriormente $40.000 millones, de los cuales $30.000 se ejecutarían en 2009.
• Créditos al sector privado. $13.200 millones destinados a financiar consumo, exportaciones e inversión. Los fondos provendrían de las arcas de la ANSES.
Los anuncios son, al menos desde un punto de vista político, positivos. Es la primera vez en 12 meses que se toma una decisión de política económica que no tiene como objeto extraer recursos del sector privado de manera compulsiva o que no implique una pérdida de confianza.
Pero existe un interrogante de cuya respuesta depende el éxito o el fracaso de estas medidas. Todavía se desconoce el origen de los fondos a ser utilizados para implementarlas, elemento relevante teniendo en cuenta la coyuntura internacional. Para que las medidas antes descriptas sean reactivantes es necesario que se inyecten en la economía flujos adicionales a los que ya circulan en la misma.
A continuación se encuentran expuestas las principales variables fiscales. Allí hemos diferenciado aquellas erogaciones que consideramos inflexibles, las que históricamente han sido objeto de ajuste en momentos de crisis y los vencimientos de deuda.
Nótese que, en el caso de que se quieran cumplir las erogaciones presupuestadas originalmente, la brecha de financiamiento es de casi US$ 10.000 millones. Si se agregan los anuncios recientes (la obra pública pasa de $70.000 millones a $110.000 millones) la brecha alcanza los US$ 18.000 millones.
En el caso de no conseguir financiamiento el escenario sería:
• Ejecutar únicamente de las obras presupuestadas originalmente ($30.000 en 2009). Estimamos que no debería haber grandes inconvenientes en conseguir US$ 3.500 millones, aunque en este caso no se amortiguaría la desaceleración de la actividad.
• Financiar obras con recursos de la misma economía. Esto generaría un efecto crowding-out. Se reasignan partidas del mismo gasto público o se reemplaza este último en lugar de la demanda privada sin consecuencia alguna en el nivel de actividad.
Financiamiento genuino
El Gobierno se encuentra limitado a la hora de emitir deuda a escala tanto local como internacional. Con lo cual, en el caso de querer desarrollar política fiscal activa, habría que pensar en fuentes de financiamiento alternativo. Entre las que creemos posibles desde un punto de vista técnico y las que el mismo Gobierno ha dejado trascender como opciones podemos distinguir las siguientes:
• Roll-Over de deuda pública. Con este mecanismo podrían alcanzar a cubrir alrededor de US$ 5.000 millones con entidades financieras locales, aunque habría que analizar detenidamente las condiciones (plazo y tasa).
• Depósitos públicos. El Gobierno nacional cuenta con US$ 11.000 millones en el sistema financiero local, sobre todo en el Banco Nación. Por este motivo, se modificó su estatuto para poder disponer libremente de hasta un máximo de 30% de esos fondos (US$ 3.300 millones).
Del análisis de los estados contables del Banco Nación y a la luz de las regulaciones respecto a requerimientos de liquidez y patrimoniales, se puede concluir que el Gobierno sólo puede disponer de US$ 1.500 millones de manera que tal extracción no dañe la situación patrimonial de la entidad.
Un exceso respecto a este número implicaría la necesidad de recapitalizar el banco, operación que indudablemente llevaría a cabo el BCRA a través de emisión monetaria. Esto incrementaría la base monetaria y agregaría presiones sobre el TCN al incrementar la relación “Disponibilidad de pesos del sector privado sobre nivel de reservas” (explicado con más claridad a continuación).
• Utilización de reservas. El agente económico promedio ve en las reservas la contrapartida de la emisión monetaria. Cualquier cambio en el nivel de reservas (actual o esperado) impacta en el TCN. La coyuntura actual (fuga de capitales, reversión de los términos de intercambio y probable déficit cuasi fiscal del BCRA) genera presión alcista sobre la cotización del dólar.
• Fondo Monetario Internacional. Es la mejor opción desde un punto de vista estrictamente económico (bajo costo financiero y plazos largos), con impacto positivo en la economía. Desde un punto de vista político/legal no está, por ahora, dentro de las opciones del Gobierno.
De las cuatro fuentes de financiamiento bajo estudio y, descartando la última, solamente el roll-over de deuda pública constituye financiamiento genuino y reactivante. Las otras dos medidas llevan implícita una devaluación de la moneda. Aunque la magnitud es una incógnita, hay dos parámetros relevantes a la hora de hacer proyecciones:
• Límite superior – $4,95. El cociente entre los billetes y monedas en manos del público más los depósitos privados totales sobre las reservas internacionales. Esto determina el nivel de TCN máximo teórico en el caso que estos agregados se vuelquen enteramente a la adquisición de dólares.
• Límite inferior – $3,85. El TCN que equilibraría el resultado del BCRA. La máxima autoridad monetaria opera como un banco comercial cobrando por sus activos (reservas) y pagando por sus pasivos (LEBAC, NOVAC, depósitos de entidades privadas y otros préstamos). De la diferencia de los ingresos y egresos surge el resultado el cual, en caso de ser negativo, se financia con emisión monetaria o depreciando la moneda de modo de valorizar sus activos en moneda extranjera.
La utilización de reservas para cubrir la brecha financiera incrementará los dos parámetros mencionados. Si suponemos que se usan los US$ 6.500 millones disponibles de las primeras dos opciones de financiamiento alternativo (roll-over y Banco Nación), saldar el remanente con reservas o fondos del Banco Nación que superen los US$ 1.500 millones llevaría los parámetros a otros niveles.
• Caso 1 – Brecha original (US$ 10.000 millones). Se utilizarían US$ 3.500 millones. Es indistinto si provienen del BCRA o del Banco Nación.
Los parámetros serían $4,2 y $5,2 respectivamente.
• Caso 2 – Brecha con anuncios adicionales (US$ 18.000 millones). Se utilizarían US$ 11.500 millones.
Los parámetros serían $5 y $6,5 respectivamente.
Conclusiones
Las fuentes de financiamiento son escasas y no alcanzan para cubrir la brecha financiera original (US$ 10.000 millones) y mucho menos aquella que contempla los últimos anuncios (US$ 18.000 millones). Cualquier decisión que conste de utilizar reservas del B
