La pandemia del Covid-19 afectó significativamente a los mercados financieros durante el primer semestre de 2020. Los mercados de acciones cayeron profundamente y la volatilidad se incrementó en forma notable. El rápido deterioro en el contexto económico ha sido acompañado por importantes fluctuaciones en los tipos de cambio y en los precios de los commodities. Al mismo tiempo, las fuerzas geopolíticas han impulsado los precios del petróleo a mínimos desde 1999.
Estos movimientos de mercado presentan desafíos a los inversores y propietarios de empresas de capital privado. Lo que sigue son las cuestiones clave a considerar en la estimación del valor de las empresas en este tiempo de alta incertidumbre.
Movimiento del mercado accionario
El brote de Covid-19 detuvo a empresas, ciudades y prácticamente países enteros. En consecuencia, el aumento de la incertidumbre en el panorama macroeconómico y empresarial disparó una profunda caída en los mercados accionarios mundialmente.
El Fondo Monetario Internacional estima que “la economía global se contraerá 4,9% en 2020, mucho peor que durante la crisis financiera 2008–09”. Los bancos centrales y los gobiernos han hecho recortes de tasas y han ofrecido alivios económicos para estimular el crecimiento, pero la efectividad de los esfuerzos de alivio llevará tiempo en observarse.
Con el reinicio de las actividades, la economía gradualmente está mostrando recuperación aunque, todavía, con la disrupción en las cadenas de abastecimiento, el ritmo de la recuperación es incierto.
Dado el importante impacto adverso que Covid-19 ha tenido sobre las industrias y sus ambientes de negocios en el mundo y en Argentina, en particular, los inversores están obligados a considerar cuidadosamente la valuación actual de sus inversiones.
Marco de valuación
Es importante remarcar que los principios de valuación siguen siendo los mismos bajo el impacto del Covid19. El valor razonable se define como “el precio que sería recibido por vender un activo o que sería pagado por transferir una deuda en una transacción ordenada entre participantes del mercado a la fecha de valuación”.
El valor razonable no es igual al precio de venta de “liquidación” de la empresa a menos que haya señales claras de que el negocio no puede sobrellevar las condiciones impuestas por la pandemia y se dirige hacia una ruptura o cierre. El valor razonable es una medida basada en el mercado y es necesario considerar los siguientes factores que constituyen los principios guía al realizar la valuación de una empresa.
Evaluación del negocio
El Covid-19 no cambia el enfoque para valuar una inversión. Como siempre, cuando se estima el valor razonable de una empresa dada, se deben considerar tanto el contexto macroeconómico como los impulsores de valor del negocio: ventas y base de clientes, gastos operativos, competencia, cadena de abastecimiento y operaciones.
Sin embargo, ahora es necesario responder: ¿cuál es el impacto de Covid-19 sobre el negocio en su capacidad de operar, su capacidad de controlar los costos y flujos de fondos, sus niveles de inventario y su exposición a las cadenas de abastecimiento impactadas por la pandemia? ¿Cuáles son las fortalezas o debilidades de la empresa durante la pandemia y cuál es la capacidad de la empresa para rebotar después de la pandemia?
Dado el mercado volátil y el panorama incierto, es importante demostrar a través del proceso de valuación que las premisas reflejan las perspectivas empresariales en rápido cambio, así como las premisas impulsadas por el mercado según lo perciben los participantes del mismo.
Vigencia de las proyecciones financieras
Las proyecciones financieras subyacentes usadas para la estimación del valor razonable deben reflejar las últimas condiciones del mercado. Estimar los flujos de fondos futuros es particularmente desafiante ante el aumento de la incertidumbre económica. Se deben considerar los impulsores del negocio y las premisas para llegar a flujos de fondos en proyectos ajustados. En particular, hay que considerar si la disrupción causará un impacto temporario o una pérdida permanente de crecimiento, así como la forma y el plazo potenciales de una recuperación.
Dada la incertidumbre en magnitud y duración del impacto del Covid-19, se requiere considerar el uso de un enfoque de flujo de fondos esperados, esto es, usar múltiples proyecciones de flujos de fondos ponderados por probabilidad en lugar de una única proyección de flujos de fondos.
Reflejo de los riesgos en la tasa de descuento
El Covid-19 ha tenido un significativo impacto en la tasa libre de riesgo y en las primas de riesgo específicas de la entidad.
Para estimular la economía, los países han recortado tasas de interés, algunos hasta cerca de cero. El uso de la tasa de libre de riesgo puede producir un efecto hacia abajo en las tasas de descuento bajo el marco del modelo de fijación de precios de activos tradicional mientras que los participantes del mercado probablemente estén requiriendo retornos más altos por la incertidumbre y el riesgo que enfrentan.
Esto significa que otros inputs del cálculo de la tasa de descuento requieren ser ajustados, lo cual incluye: 1) la prima de riesgo de las acciones para reflejar el incremento en la volatilidad del mercado, 2) el costo de deuda para reflejar el más amplio spread crediticio, 3) el riesgo específico de la empresa para reflejar el riesgo de crédito, el riesgo de liquidez y el riesgo de proyección. Con la mayor volatilidad y riesgo, es improbable que la tasa de descuento disminuya en comparación con la fecha previas de valuación.
Precaución con los múltiplos de mercado
Cuando se usa el enfoque de mercado, es importante asegurar que las métricas financieras adoptadas sean consistentes. En otras palabras, hay que asegurar que tanto el numerador (valor de la empresa) como el denominador (resultado operativo/EBITDA) contengan ambos el mismo marco de referencia, es decir, reflejen los impactos del Covid-19 a fin de evitar una distorsión en la estimación de valor.
El uso de datos de mercado con una métrica que todavía tiene que reflejar los impactos del Covid-19 distorsionaría los múltiplos llevando a una subestimación del valor razonable.
Uso del precio de transacciones recientes
El precio de transacciones recientes antes del brote de Covid-19 ya no puede ser usado como método de aproximación al valor razonable de una empresa dado el cambio significativo en las condiciones de mercado.
Es importante evaluar cómo la empresa es afectada por el brote de Covid-19 en términos de su plan de negocios, proyección financiera y cumplimiento de hitos en comparación con aquellos determinados a partir de transacciones recientes.
En conclusión, el valor razonable debe reflejar las premisas de los participantes del mercado en base a la información disponible y las condiciones de mercado a la fecha de valuación. La mayor incertidumbre que trae la pandemia se traduce en un mayor riesgo y un mayor retorno requerido, lo cual puede tener un impacto negativo en la valuación de la inversión.
La valuación debe estar respaldada por documentación consistente con evidencia externa para soportar cómo se derivan los cambios en las premisas. Asimismo, se deben realizar análisis de sensibilidad y de escenarios adicionales para ilustrar el impacto de cualquier cambio en las premisas clave e incluir las mismas en el análisis de valuación.
Dada la complejidad de estas cuestiones, las empresas están planeando cuidadosamente la estimación del valor de sus inversiones y están considerando el aumento de su frecuencia.
(*) Gabriel Taira es Director Head of Corporate Finance en KPMG Argentina; y Ramiro Isaac, es el Director Head of Valuations en KPMG Argentina.
