Dos puntos fundamentales y fáciles de entender en ese sentido pasan por, en primer lugar, haber dejado de prescindir del resto del mundo y, en cambio, haber buscado aprovechar al máximo las oportunidades que un contexto internacional aún favorable seguía otorgando.
Y, por el otro lado, haber enfocado a la política monetaria en el problema inflacionario, buscando que la demanda de pesos sea una consecuencia de las decisiones de los agentes económicos de acuerdo con sus necesidades transaccionales, sus expectativas y el impacto sobre ellas de las medidas de política económica. Y no un ejercicio de voluntarismo patriótico y/o una imposición regulatoria.
Sin embargo, como también hemos señalado, el esquema de política económica local siguió teniendo problemas de consistencia dinámica hacia su interior. En particular, los avances, al menos, insuficientes en el frente fiscal condicionaron a la política monetaria, dejándola como única ancla de expectativas. Dada la magnitud de la herencia y los desafíos, quedó condenada a sobreactuar ese rol a fin de consolidar el proceso desinflacionario.
Además, aún a pesar de los significativos ingresos extraordinarios asociados al régimen de sinceramiento fiscal, se generó una dinámica de endeudamiento que, si bien no es preocupante en el corto plazo dado el punto de partida (bajo nivel endeudamiento) y que se pudo avanzar rápido para aprovechar el contexto externo aún favorable minimizando los costos financieros, no es sostenible en el mediano largo plazo. Implica un incremento de la vulnerabilidad externa al reincidir en el descalce de monedas (me endeudo en dólares, con ingresos en pesos y para afrontar gastos corrientes en pesos) y no es inocua para el resto de las variables macroeconómicas. Implicancias que también hemos analizado acabadamente en las secciones previas.
A decir verdad, esas inconsistencias dinámicas siempre fueron uno de los riesgos asociados a la estrategia de ajuste gradual anunciada e implementada por el gobierno de Mauricio Macri.
Cambios progresivos
Para poner las cosas en claro: el gradualismo no tiene nada de malo. Más bien, todo lo contrario. Siempre es mejor hacer los cambios en forma progresiva e ir controlando desvíos y problemas, que avanzar en ritmo de shock y luego tener que lidiar con las consecuencias inesperadas.
En especial, en el caso de la Argentina, con una realidad social tan deteriorada luego de 5 años de serrucho del producto con tendencia negativa y alta inflación.
El gradualismo, en cierto sentido implica incorporar la realidad social como una restricción más a la hora de diagnosticar, diseñar e implementar las medidas de política económica. Existe una necesidad imperiosa de realizar los ajustes minimizando su impacto negativo sobre las variables sociales.
Pero, como todo en la vida, el gradualismo no es gratis. Y eso nunca hay que olvidarlo.
El gradualismo también implica desafíos significativos para los hacedores de política económica. Desafíos que, dado su rol como políticos (cosa que tampoco nunca hay que olvidar), muchas veces se dan de frente con las necesidades electorales. Sobre algunos de los cuales alertamos hace exactamente un año en estas mismas páginas.
En esta ocasión nos interesa resaltar dos de esos desafíos.
El primero está relacionado con la consistencia interna del esquema de política económica. En términos simples, si los objetivos en un frente de política económica van a ser perseguidos con determinado nivel de gradualismo, el ritmo debe ser el mismo para el resto de los frentes. Pues, al avanzar más lento en un frente que otro, surgen los problemas de consistencia dinámica que hemos mencionado a lo largo de todas las secciones anteriores.
Pues, un desequilibrio en un mercado o frente se compensa siempre con otro desequilibrio en alguno o algunos de los otros. Por ejemplo, en el sector externo, vía mayores presiones en pos de la apreciación del Tipo de Cambio Real Multilateral o un sendero de endeudamiento insostenible, afectando la sustentabilidad macroeconómica. O, en términos de política monetaria, vía una pérdida de eficiencia, que requiere de mayor dureza por el lado de las tasas para lograr los mismos objetivos. Obviamente, todos ellos íntimamente relacionados, pues todos nacen de lo mismo: la falta de consistencia.
Obsérvese que, desde el punto de vista político, no necesariamente hay incentivos para avanzar con la misma velocidad en todos los frentes. Porque, entre otras razones, en algunos de ellos pueden existir mayores resistencias sociales, haber más intereses en juego o, incluso, los beneficios pueden tardar más tiempo en ser percibidos por la opinión pública mientras que los costos ser más inmediatos.
Por lo tanto, esa necesidad económica de avanzar en forma homogénea en más de una oportunidad puede resultar contraria a las necesidades de la coyuntura política.
Sin prisa pero sin pausa
El segundo está relacionado con otra noción de consistencia, que también es casi de sentido común. Se llama constancia. Si el tratamiento se va a aplicar en dosis, no sólo debe ser en dosis en todos los frentes. Además, debe ser constante. Cualquier retraso en la aplicación de una “dosis” en un frente, no sólo afectara la consistencia entre todos ellos, sino, además, respecto de todo el sendero de ajuste.
Un ajuste gradual requiere de ajustes periódicos. O, lo que es lo mismo, de que se ajuste todo el tiempo, sin prisa, pero también sin pausa. Algo que en términos políticos es casi una aberración.
Como conclusión, para que el esquema de política económica impulsado por el actual gobierno gane en consistencia durante 2017, mejorando sus niveles de eficiencia y sustentabilidad, necesitamos que se realice un esfuerzo significativo en términos de equilibrio y disciplina. Lamentablemente, que el presente sea un año eminentemente electoral, no pareciera ser un punto a favor.
Pero lo “pingos”, se ven en la cancha. Consecuentemente habrá que esperar el lógico devenir de los acontecimientos y esperanzarse con que el proceso de deterioro del contexto externo siga siendo tan progresivo como lo fue hasta ahora.
Condición necesaria
La singular importancia de la consistencia monetaria y fiscal
Si bien para la doctrina monetarista, la inflación es un “fenómeno monetario”, para que la política contractiva sea efectiva en bajar la inflación de una manera sostenida, hace falta algo especial.
Por Federico Furiase (*)
En una economía con una demanda de dinero inestable (compite contra el dólar), que parte de un elevado déficit fiscal (4,2% del PIB la meta de déficit primario) y que tiene por delante un sendero de corrección de precios relativos (tarifas), se requiere tener un enfoque más amplio.
La política monetaria tiene todas las fichas puestas en anclar las expectativas de inflación de este año (21% i.a. según la mediana del IPC GBA nivel general del REM de diciembre) hacia la meta (12%/17% i.a.). La señal de la tasa de interés de referencia vía una tasa real positiva contra las expectativas de inflación intentará anclarlas:
Tipo de cambio. Incentivando el ahorro en instrumentos en moneda local que ajustan a la tasa de interés de la política monetaria vs la alternativa del dólar. La tasa real positiva del BCRA, en un contexto donde se mantiene el ingreso de los capitales para financiar el desequilibrio fiscal, permitiría suavizar la trayectoria del tipo de cambio.
Expectativas. Con paritarias que estarán enmarcadas entre la inercia inflacionaria pasada y la meta futura del BCRA, el compromiso del Central vía la señal de una tasa real positiva intentará ir moderando el componente de la inercia para gradualmente dar lugar al de las expectativas futuras en las negociaciones paritarias, en función de la credibilidad que vaya construyendo. Asimismo, el compromiso del BCRA de sostener una tasa real positiva vs las expectativas de inflación intentará minimizar los efectos de segunda vuelta de la corrección tarifaria.
Durante 2016, la contracara de la desaceleración de la base monetaria (desde 41% i.a. en diciembre de 2015 a 27% i.a. en diciembre de 2016) derivado del ajuste de las tasas de interés ha sido el aumento del stock de letras del BCRA (desde un promedio mensual de 49% de la base monetaria en diciembre de 2015 hacia uno de 85% en diciembre de 2016).
Si bien la transición desde un régimen de “dominancia fiscal” (BCRA financia necesidades de pesos y de dólares del Tesoro) hacia uno de “dominancia monetaria” (BCRA fija la tasa para bajar la inflación y el déficit se financia con deuda en los mercados) le puso un límite al financiamiento monetario del BCRA al Tesoro, la emisión monetaria derivada del financiamiento monetario directo (adelantos transitorios y transferencias de utilidades, $160.000 millones en 2016) y la inyección de pesos del BCRA por compra de los dólares que colocó el Tesoro en los mercados (otros $160.286 millones), presionaron sobre la base monetaria, aumentando las necesidades de esterilización del excedente de pesos vía Lebac ($132.257 millones fue la contracción monetaria por esta vía en 2016). A diferencia de los adelantos transitorios y las transferencias de utilidades, la esterilización vía Lebac de los pesos emitidos por compra de dólares al Tesoro sí tiene como contrapartida un aumento de las reservas.
Federico Furiase
La consistencia fiscal
Si el esquema de financiamiento con deuda del déficit fiscal se vuelve insostenible y los mercados empiezan a “sospechar” que el Tesoro podría recurrir en algún momento al financiamiento monetario del Central para cerrar la caja, el aumento de la tasa de interés de la deuda en dólares y de las expectativas de devaluación presionarían sobre el tipo de cambio y la tasa de interés de la política monetaria requerida para renovar los vencimientos de letras del banco central, corriendo el riesgo de desacoplar las expectativas de inflación.
Si bien la agenda del año electoral podría meter algo de ruido, las señales en torno a reforzar la comunicación de los instrumentos para converger gradualmente hacia las metas de déficit fiscal primario (4,2% este año), constituyen un “guiño” al mercado que podría anticipar una mayor sintonía entre la política monetaria y la fiscal.
La baja deuda pública en los mercados y tasas en el mundo que siguen siendo bajas a pesar del “efecto Trump” ayudan en el arranque, pero la señal de una convergencia fiscal en los próximos años es necesaria para mantener las tasas de interés y el ratio de la deuda pública con el PIB en un sendero sostenible.
Entonces, partiendo de un elevado déficit fiscal, la consistencia monetaria y fiscal es condición necesaria para sostener el ingreso de los capitales, o bien la demanda de bonos soberanos a tasas razonables, permitiendo anclar las expectativas de devaluación en un sendero de convergencia de las expectativas de inflación hacia la meta. Así, la dinámica de la demanda de dinero le daría margen al BCRA para expandir la oferta monetaria sin necesidad de retirar los pesos emitidos, generando un “círculo virtuoso” por el aumento de la capacidad prestable del sistema financiero inducido por el “efecto multiplicador”. Las vías de emisión monetaria serían:
1) La compra de dólares del BCRA al sector privado y público para aumentar reservas y evitar una apreciación brusca del tipo de cambio frente al ingreso de los capitales.
2) Un desarme gradual del stock de Lebac. Después de todo, los bancos concentran el 47% del stock de Lebac ($314.200 millones). Con el centro del corredor de pases a 7 días ocupando el rol de la tasa de referencia, si la convergencia de las expectativas de inflación hacia la meta y la dinámica de la demanda de dinero permiten un desarme gradual de Lebac frente a la expectativa de una baja de tasas, entonces aumentaría la capacidad prestable de los bancos para colaborar con el financiamiento de la brecha fiscal. Que pasará por el mercado local (US$ 14.000 millones según el programa financiero presentado por el Ministerio de Finanzas), sin aumentar el crowding out ni presionar a la baja sobre el tipo de cambio, en función de los límites de exposición de la cartera de los bancos al sector público.
O bien, para impulsar el crédito al sector privado, una vez que la demanda empiece a tirar con la recuperación del salario real. Pero la baja de la tasa de interés deja de ser expansiva cuando el dólar ajusta y el aumento en la inflación resultante deteriora el poder adquisitivo de los salarios. Por eso, si la demanda de dinero no acompaña la emisión monetaria, la canilla de los pases pasivos irá reabsorbiendo la liquidez que se vaya generando por desarme de Lebac, interrumpiendo el “círculo virtuoso” sobre la capacidad prestable de los bancos.
En fin, para que la “carambola” entre la política monetaria, fiscal y el sistema financiero llegue a buen puerto, la coordinación será necesaria.
(*) Economista de Estudio Bein & Asociados y Profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT.
El peso del déficit fiscal
Perspectivas para el mercado de renta fija
Al éxito del blanqueo de capitales, que demuestra una mayor confianza en materia de política económica, pero sobre todo un mundo mucho más interconectado, se suma la posibilidad de que la Argentina pase a integrar un conjunto de índices tanto de renta fija, como de acciones, en un marco en el que volvería a crecer después de cuatro años estancada y un año de caída.
Por Gustavo Neffa (*)
Gustavo Neffa
Todo lo anterior dinamizó los mercados locales en los últimos meses.
¿Cómo seguirá de ahora en más? Los bonos argentinos tendrán siempre una demanda importante por parte de residentes, debido al desgravamiento impositivo que les otorga: no pagan ni impuesto a las Ganancias ni a los Bienes Personales. Pero las grandes caídas y subas no se concretan desde la bolsa de Comercio o el Mercado Abierto Electrónico, sino en los mercados over-the-counter desregulados, allí donde las colocaciones de bonos soberanos, provinciales y corporativos más relevantes tuvieron lugar en los últimos años.
El 2016 no fue la excepción, y la avalancha de emisiones que se dio a partir del arreglo con los holdouts continuará este año con necesidades de capital de unos US$ 45 mil millones entre emisiones para cubrir vencimientos de capital e intereses y para cubrir el abultado déficit fiscal.
La señal de austeridad que le imprimió el nuevo ministro de Hacienda a sus discursos ilusiona a más de uno que quiere ver un poco de moderación, aunque sea gradual, del déficit fiscal, el causal de muchos males con los que Argentina viene lidiando hace décadas.
Tan solo creciendo a 3% anual en forma sistemática de ahora en más y no subiendo el gasto público por encima de la inflación, se reduciría el peso de los gastos del 45% del PBI al 39% y bajaría a cero el déficit fiscal en el año 2021. Vale la pena intentar un gradualismo en serio.
El efecto Trump y el golpe que le propinó la Reserva Federal a todos los mercados de deuda mundiales con un discurso más agresivo no ayudan a ser muy optimistas a mediano plazo para los bonos de mayor duración. Pero las tasas de interés que paga Argentina son muy elevadas aún. Como se advierte en el gráfico adjunto que compara el rendimiento del bono de referencia a 10 años de diversos países de Latinoamérica, con Argentina a la cabeza superando el 7%, muy lejos de los países andinos, pero también lejos del segundo peor puesto que ostenta Brasil. Se excluye de la muestra a Venezuela, al borde del default, y a Ecuador con pocos bonos de referencia y elevada intervención en su economía.
El avance desde inicios de 2015 ha sido muy importante, desde que se empezó a respirar un cambio de sesgo en materia de política económica. Pero hay espacio adicional para comprimir los spreads respecto a nuestros pares de la región; es decir la diferencia de tasa que pagamos en concepto de intereses. Si Argentina logra de ahora en más un crecimiento sostenido la inversión llegará sola, siempre y cuando se logre controlar la inflación a un dígito en 2019 y se tenga un tipo de cambio más competitivo, dos desafíos difíciles pero no imposibles de lograr. Por ahora la apuesta es al campo, a la obra pública de infraestructura y a la recuperación de algunos sectores cíclicos, además de la recomposición del poder adquisitivo del asalariado para revitalizar el consumo.
Janet Yellen
Inversiones redituables
Será un año en el que el dólar no le debería ganar a la inflación, por lo que las inversiones en pesos deberían ser redituables una vez más, aunque no se debería estar fuera de los bonos en dólares, en especial el AY24 y el DICY, los dos bonos con más tasa de cupón (a excepción del GJ17 que vence a mediados de año). Recordemos que el año pasado los bonos en pesos fueron la estrella, sobre todo los más largos. Este año con más moderación deberíamos volver a ver un comportamiento similar, siempre teniendo en cuenta un contexto global más desafiante con dos subas de tasas por parte de la Fed.
Entre los bonos ajustables por CER y por BADLAR sugiero priorizar a los primeros.
Los bonos en pesos a tasa fija tuvieron su veranito ya que fueron emitidos en el mejor momento y ahora los tres más largos se incluyen en el índice de bonos en moneda local de JPMorgan. lo que generó una demanda adicional. Pero es un mercado puramente institucional y con apuestas de largo plazo con alta tasa fija, pero con una alta exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio, medidas en dólares.
La tasa de interés de referencia del Banco Central (ya no la tasa de la Lebac a 35 días sino la tasa de pases) seguirá bajando para intentar converger hacia una menor nominalidad de la economía, aunque con el desafío de no fogonear mucho al tipo de cambio (su activo sustituto) y de seguir brindando tasas de interés reales positivas, además de seguir dándole lucha a la inflación.
Habrá que estar atento con el escenario de tasas mundiales de cara al 2017: una tasa de inflación esperada más alta en los EE.UU. invita a la Reserva Federal a ser más agresiva en materia de tasas de interés, y podría continuar este proceso de reversión en el flujo de fondos de la periferia al centro, en un año en el que el mundo aceleraría su crecimiento a 3,4%, y en donde EE.UU. se irá haciendo fuerte. Recién veremos los efectos plenos de las políticas de Trump en 2018 con tasas por encima del 3%.
(*) Socio y Director de Research for Traders. @gneffa
El escenario internacional base
La gran desaceleración durará un tiempo más
¿Qué va a pasar con la economía mundial en 2017? La respuesta casi obligada es que va a crecer. Y no por un exceso de optimismo, sino por una simple comprobación. De acuerdo a los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI) la economía mundial únicamente no creció en una ocasión (2009, –0,9%), durante los últimos 37 años (1980–2016).
Además, es altamente probable que crezca a un ritmo mayor a 3% anual. La economía mundial creció menos que eso sólo en 11 de los últimos 37 años (menos de 1/3) y en solo 2 de los últimos quince años (menos de 1/7).
Ergo, pareciera que para que la economía mundial no crezca por encima de 3% anual hay que proyectar un evento disruptivo de la magnitud de la última crisis financiera internacional, un shock petrolero, una guerra mundial o errores de política económica generalizados.
Es cierto que la economía mundial mantendrá la tendencia positiva por séptimo año consecutivo. Pero, también lo es que, en primer lugar, lo hará por debajo del ritmo promedio de los últimos años. Y, en segundo lugar, que existe una expectativa de profundización de los desequilibrios macroeconómicos mundiales y un conjunto de riesgos que no hay que pasar por alto.
Respecto de lo primero, todo indica que la economía mundial logrará acelerar levemente respecto de 2016 (3,08% anual) e, incluso de 2015 (3,2% anual), pero que aun así redondeará un dinamismo menor al promedio de los últimos 15 años (3,8% anual) e, incluso, de los últimos 37 (3,5% anual)
La mayor parte de esa desaceleración ha sido responsabilidad de las economías desarrolladas, que vieron afectado su desempeño económico por, desde el punto de vista estructural, el envejecimiento poblacional y el menor dinamismo de la productividad multifactorial y, desde el punto de vista coyuntural, por las consecuencias de la última crisis financiera internacional.
Más allá de circunstanciales oscilaciones, todo indica que lo que se ha dado en llamar “la gran desaceleración” llegó para quedarse por algún tiempo más. Al respecto, de acuerdo al FMI, el ritmo de crecimiento esperado para las economías desarrolladas durante 2017 (+1,8% anual) se ubicará muy levemente por encima del promedio de los últimos 15 años (1,7% anual), pero muy por debajo del promedio de los últimos 37 (2,4% anual)
Es que la capacidad de EE.UU. para incrementar su ritmo de crecimiento vía política fiscal expansiva parece limitada en el contexto ya descripto (baja velocidad crecimiento, productividad multisectorial, envejecimiento poblacional y una relativamente baja brecha de producto) Mucho más probable es que este accionar refuerce el sendero de ajuste de la política monetaria anunciado por la FED. En tanto, que la zona del Euro y Japón seguirán desentendiendo los estímulos monetarios para sostener sus aún anémicos procesos de recuperación.
Xi Jinping
Mayor descoordinación
Consecuentemente, 2017 estará caracterizado por un mayor nivel de descoordinación monetaria entre las economías desarrolladas. Situación que debería, diferenciales de rendimientos resultantes de por medio, profundizar el proceso de fortalecimiento internacional del dólar.
Lo dicho implica debilidad de base para los precios internacionales de los commodities, lo que en el caso del petróleo será amortiguado por la decisión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de restringir el ritmo de producción. Justamente, para evitar que el precio internacional del crudo siga deteriorándose.
Ambos fenómenos, la debilidad de los precios internacionales de los commodities y los mayores rendimientos ofrecidos por los activos libre de riesgo (los bonos del tesoro norteamericano), se traducirán en una reducción de los flujos de capitales a los emergentes. En parte, por el impacto macroeconómico negativo que significará para dichas economías los menores precios de los commodities y, en parte, porque al incrementarse el rendimiento ofrecido por los activos libres de riesgo, se reducirá el apetito por el último (agente representativo adverso al riesgo). Lo dicho implica monedas emergentes más débiles frente al dólar y mayores primas de riesgo.
La combinación de tasa libre de riesgo en ascenso, primas de riesgo también incrementándose y debilidad de las monedas emergentes respecto del dólar implicará mayores costos para refinanciar los vencimientos de capital e intereses de la deuda en moneda extranjera. Lo dicho podría redundar en políticas fiscales más austeras y/o en una mayor presión sobre los mercados de capitales locales, con el clásico efecto desplazamiento sobre la inversión privada.
También se traducirá en mayores costos de financiamiento en el mercado internacional para los sectores privados de las economías emergentes, lo que sumado al impacto negativo que suponen sobre sus ingresos en dólares los menores precios de los commodities y la debilidad de sus monedas, debería también traducirse en planes comerciales y de inversión más cautos.
Por lo tanto, dado ese contexto adverso, es de esperar que las economías emergentes también sigan creciendo a un ritmo muy menor al promedio de los últimos 15 años (5,9% anual) En particular, el FMI proyecta un ritmo de crecimiento levemente superior a 4% anual para 2017.
El bajo dinamismo de la economía mundial, sumado a las presiones deflacionarias que implican, por un lado, la debilidad de base de los precios de los commodities y la devaluación del yuan chino (reduce el precio en dólares de las exportaciones chinas) deberían contribuir a sostener los registros inflacionarios en niveles históricamente bajos a nivel internacional.
En tanto, la debilidad de cada una de las correspondientes monedas respecto del dólar jugará en sentido contrario. En el caso de la zona del Euro y Japón esto último es una bendición, dado, por un lado, los riesgos deflacionarios contra los que aún están luchando hace varios años y, por el otro lado, la necesidad de recuperar dinamismo vía exportaciones, dada la anemia de las demandas internas.
El caso de los emergentes
Sin embargo, no ocurre lo mismo en buena parte de las economías emergentes, donde una debilidad excesiva de las monedas locales podría derivar en el incumplimiento de los objetivos inflacionarios. O, la inversa, el cumplimiento del objetivo inflacionario sólo podría ser posible en un escenario de apreciación nominal respecto del resto del mundo (excluido el dólar)
En el caso de EE.UU., habrá que ver cuál es la traducción del retorno del sesgo fiscal expansivo en términos de dinamismo del producto e incremento de las presiones inflacionarias. Respecto de lo cual, la FED ya parece tener opinión, al reforzar el sendero de alzas anunciado para su tasa de interés de referencia.
Aunque vale la pena subrayar que mantuvo el enfoque marcadamente gradual. Dato no menor. Pues, hay que recordar que tasas de referencia por debajo de 3% anual implican una política monetaria expansiva, y que, si todo sale bien, la FED no prevé llevar su tasa de referencia hasta esos niveles hasta bien entrado 2019.
Por todo lo dicho, es que se espera que la tasa de inflación de la economía mundial se mantenga en torno a 3% anual, con un panorama de leve aceleración en las economías desarrolladas y desaceleración de la misma en las emergentes.
Pasemos al balance de riesgos. Los mismos pueden ser resumidos en cuatro frentes: retorno del proteccionismo, nuevos problemas para el proceso de integración europea, riesgo de eventos financieros disruptivos en la deuda corporativa en China y los emergentes, y nuevos conflictos armados.
Respecto de lo primero, la llegada de Trump a la presidencia de EE.UU., dadas sus promesas de campaña, incrementó significativamente el riesgo de un “brote” proteccionista. En relación a China, en particular, y a los emergentes, en general.
El potencial de daño no se agota en lo que pueda hacer EE.UU., sino que depende, en gran medida, de la respuesta que pueda recibir del resto del mundo e, incluso, del riesgo de una guerra comercial entre las principales dos economías del mundo.
Respecto de lo segundo, el Brexit está en marcha y por ahora se perfila como un proceso mucho más gradual de lo que podía preverse en los primeros días post plebiscito. Ahora bien, el proceso de integración europeo no está exento de nuevos “desertores”.
Respecto de lo tercero, la perspectiva de incremento de los costos de endeudamiento en dólares y la debilidad de las monedas emergentes respecto de esa divisa, sumada a los problemas de sobreinversión y el peso de los servicios de las deudas en moneda extranjera contraídas durante el período de tasas bajas, podrían traducirse en problemas en el segmento corporativo emergente. Especialmente, en el caso de China.
Por último, el riesgo geopolítico está más que nada concentrado en el fundamentalismo islámico y Corea del Norte. Al respecto, no se pueden descartar nuevos ataques terroristas en occidente, en general, y en el mundo desarrollado, en particular. Sin embargo, un enfrentamiento bélico de gran escala parece poco probable.
Esquema de política económica en un año político
¿Se retoma el ajuste?
El intento es analizar cómo se comportará el esquema de política económica local durante 2017, en base a los anuncios realizados por la propia gestión Macri. Hay tres documentos fundamentales: la ley de Presupuesto 2017, el Programa Financiero 2017 elaborado por el Ministerio de Finanzas y el Programa Monetario 2017 elaborado por el BCRA.
Por lo tanto, es básicamente optimista en ese sentido (se cumplen los anuncios). Pues, esos tres documentos son consistentes entre sí. En el balance de riesgos y oportunidades se plantearán oportunamente los riesgos y costos de los desvíos.
Los primeros dos documentos establecen que el objetivo 2017 de resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero (–4,2% PIB) se cumplirá sin considerar dentro de los ingresos los recursos derivados del pago de las penalidades del último tramo del Régimen de Sinceramiento Fiscal. Estimando que estos últimos se ubicarán en torno a los $ 55.502 millones (0,6% PIB)
Un escenario alternativo “optimista” consiste en suponer que, al igual que ocurrió en 2016 y como resultado del contexto electoral, esos recursos extraordinarios terminarán financiando un ritmo de expansión del gasto primario del SPNNF mayor al planteado inicialmente. Y que, consecuentemente, la meta de resultado primario 2017 será alcanzada, pero sin excluir esos recursos extraordinarios del cálculo de los ingresos, nuevamente en línea con lo que ocurrió en 2016.
Es decir, el déficit primario sin extraordinarios, el que vale a los fines de este análisis, en este escenario alternativo se ubicaría en torno a 4,8% del PIB.
Claramente no es lo mismo un escenario que otro, pero también es cierto que muchas de esas diferencias son más de grado, que de clase. Empecemos por estas.
Primero una buena. En cualquiera de los dos escenarios y a diferencia de 2016, el SPNNF retoma el ajuste fiscal que anunció, pero no terminó de hacer en 2016. Claramente ese ajuste es mucho mayor en el escenario oficial que en el alternativo. Sin embargo, en ambos es significativo. En el primero hay una reducción del déficit primario (sin extraordinarios) del SPNNF de 1,7 puntos del PIB. En el segundo una de 1,1 puntos del PIB. Cualquiera de las dos, es muy superior a la anunciada para 2016.
Léase, en cualquiera de los dos escenarios, el nivel de esfuerzo en el frente fiscal es mayor que en 2016. A tal punto, que en cualquiera de los dos la política fiscal nacional abandona el sesgo expansivo y toma un sesgo claramente contractivo.
Mechemos una no tan buena. En ambos escenarios el nivel de déficit primario y financiero mejora significativamente respecto de 2016, pero no así de 2015. En tanto que, también en ambos escenarios, el ratio gasto primario SPNNF versus PIB mejora respecto de 2016 y 2015, pero se sostiene significativamente por encima de los registros correspondientes a 2014 y los años previos.
Asimismo, vale la pena resaltar que en ninguno de los instrumentos de política (programa financiero y presupuesto 2017) se observa una evolución de los ingresos tributarios que permita inferir reducciones adicionales en la presión impositiva nacional o modificaciones adicionales de la coparticipación federal de impuestos que afecten negativamente los ingresos del SPNNF.
La reforma tributaria
La intención de lanzar una reforma tributaria integral, que incluya un replanteo de los impuestos al trabajo, de la coparticipación federal e, incluso, de la coordinación tributaria entre las tres jurisdicciones que conforman el sector público local (Nación, Provincias y Municipios) se interpreta más que nunca como una propuesta o proyecto oficial que será presentado para su debate legislativo y cuya implementación será posterior a 2017. Incluso, como un promesa o prenda de negociación con los gobernadores de cara a la campaña electoral.
De lo dicho también se desprende que el nivel de avance en el frente fiscal seguirá siendo muy inferior al del frente monetario. O, lo que es lo mismo, el frente fiscal seguirá corriendo detrás del monetario. Aunque, claramente, la situación mejorará.
De la comparación entre lo establecido por la ley de presupuesto de 2017 con la ejecución fiscal 2016, surge que los esfuerzos de consolidación fiscal durante el presente año se centrarán en el rubro transferencias corrientes, en general, y transferencias corrientes al sector privado (subsidios), en particular. Y también en el déficit de las empresas públicas.
En tanto, los gastos de consumo (personal y compras de bienes y servicios) se mantendrán constantes en relación al PIB. En cambio, el gasto en concepto de prestaciones de la Seguridad Social continuará incrementando su peso relativo, aproximándose a un nivel de 10% del PIB, de la mano del programa de reparación histórica.
Para que el ajuste sea posible en esos términos, tiene que haber incrementos significativos en las tarifas de los servicios públicos básicos (electricidad, gas y transporte) de forma tal que, en el contexto de una tasa de inflación y de incrementos paritarios en línea con los objetivos oficiales, las transferencias corrientes por estos conceptos se mantengan constantes en términos nominales o, incluso, se reduzcan.
En particular, y a modo de ejemplo, vale la pena considerar que para que un servicio público con un mix de ingresos conformado en partes iguales por recursos tarifarios y compensaciones esté en condiciones de soportar, sin un deterioro en sus planes de inversión/mantenimiento y/o niveles de rentabilidad, un objetivo de subsidios congelados (plan de mínima) frente a costos y paritarias que crecerían en torno a 17%, el incremento de la tarifa promedio efectivamente cobrada debería ser de 34%.
Es decir, el ajuste tarifario duplicaría, en ese ejemplo, la meta de inflación y el aumento de sueldos. En tanto, luego del ajuste, el mix de ingresos sería de 57%/43%, respectivamente. Es decir, aún quedaría mucho por ajustar de cara a los próximos años.
De acuerdo al programa financiero en tanto, los vencimientos de capital e interés netos de títulos públicos en poder de otros entes conformantes del SPNNF equivaldrán a 5,7% del PIB en 2016. En el escenario oficial las necesidades financieras netas de los ingresos extraordinarios asociados al Régimen de Sinceramiento Fiscal (RSF) ascenderían a casi 9,5 puntos del PIB. En tanto, en el alternativo serán de 9,5 puntos del PIB.
En ambos casos serán superiores en unos 2 puntos del PIB a las necesidades financieras de 2016 y los años previos. Esto se debe principalmente al significativo incremento de los vencimientos de capital e interés de la deuda extra SPNNF y a los menores ingresos extraordinarios asociados al RSF.
Respecto del mix de financiamiento se profundizará la tendencia iniciada en 2016. Es decir, con un menor aporte relativo del BCRA y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad del Sistema Previsional y un mayor peso de la deuda pública interna o externa, incrementando en mayor medida la presión sobre el mercado local.
El mayor nivel de compromiso fiscal es una buena noticia para el frente monetario, aun cuando sume algunos puntos al índice de precios al consumidor, el cual reafirma en el programa monetario su meta inflacionaria 2017 (12%–17% anual para el IPC AMBA elaborado por el INDEC) y el uso del centro del corredor de Pases como su nueva tasa de referencia.
Aún más, en base a esa renovada expectativa de consolidación fiscal progresiva, que no se produjo en 2016, proyecta un mayor nivel de eficiencia y sustentabilidad para el frente monetario, haciendo referencia expresa a la reducción relativa del financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro (Dominancia Fiscal) e, implícitamente, a la menor presión directa e indirecta que implicará sobre el mercado cambiario el menor nivel de déficit fiscal.
Justamente, en ese contexto será posible no sólo cumplir con la meta inflacionaria, sino además que el Tipo de Cambio Nominal tenga una evolución menos acotada por los diferenciales de rendimiento, el blanqueo y el financiamiento del déficit primario con deuda y que, consecuentemente, el Tipo de Cambio Real Multilateral muestre una evolución más en línea con las necesidades de la economía real.
Asimismo, también subraya que el cambio de tasa de referencia (dado el consiguiente mayor margen a la hora de fijar la tasa de corte de las LEBAC y una mayor importancia de las operaciones de Pases como instrumento de contracción o expansión de la Base Monetaria) y el menor déficit fiscal, le permitirán reducir el peso relativo del stock de letras en su balance, en general, y en relación a la base monetaria, en particular.
