Es más, dado que no hubo un ajuste fiscal complementario y consistente, fue la única ancla. Y, consecuentemente, en más de una oportunidad quedó obligada a “sobreactuar” su rol.
Los instrumentos elegidos por el BCRA para fijar la tasa de interés de referencia durante 2016 fueron las letras en pesos a 35 días, con licitaciones y vencimientos semanales (martes y miércoles de cada semana, respectivamente) y con un abanico total de plazos de 35, 63, 98, 119, 147, 203, 252 días, que se fueron modificando progresivamente a partir de octubre de 2016, dada la decisión de la autoridad monetaria de converger a una sola licitación y vencimiento mensual a lo largo de 2017.
En ese sentido, la tasa de referencia (TNA) inició la nueva gestión (15–12–16) en torno a 38% nominal anual y cerró 2016 en torno a 24,75% nominal anual. Es decir, acumuló un ajuste de 13,25 puntos porcentuales. Obviamente, la dinámica no fue lineal. En particular, luego de su arranque, la tasa fue en sostenida baja hasta mediados de febrero (30,25% nominal anual hacia el 10/2), para luego comenzar a subir de forma cada vez más agresiva hasta llegar nuevamente a 38% nominal anual hacia la segunda semana de marzo, como producto de renovadas presiones cambiarias y de expectativas inflacionarias en franco ascenso. Se mantuvo en ese nivel hasta fines de abril, para luego comenzar a descender en forma mucho más progresiva y, salvando etapas de mayor o menor estabilidad, nunca más volvió a subir.
En 28 de 55 oportunidades (licitaciones) el BCRA la recortó a la baja, en 4 la subió y en 23 la mantuvo sin cambios. Es decir, hubo más bajas, que alzas y sin modificaciones consideradas en conjunto.
La pendiente de la curva de tasas de las LEBAC fue negativa durante todo 2016, invertida respecto de lo habitualmente esperado (dada la estructura temporal de tasas de interés en un contexto de estabilidad macroeconómica e incertidumbre), como resultado de, por un lado, la expectativa de que la tasa de inflación se iba a reducir progresivamente y, por el otro, la decisión del propio BCRA de que así fuera. Ya que la autoridad monetaria nunca exigió a todos los plazos con la misma intensidad.
En particular, puede observarse que el plazo a 35 días concentró 72% del monto total colocado entre el 15–12–2015 y el 31–12–2016. Aún más, siempre que debió “exigir la tasa” lo hizo proporcionalmente más con la tasa a 35 días, razón por la cual en los momentos de mayor tensión la curva incrementó su pendiente negativa. En tanto, en la medida que la estabilización se fue consolidando también fue reduciendo más que proporcionalmente las tasas de los plazos más cortos, razón por la cual la curva fue reduciendo su pendiente negativa hacia fin del año pasado.
Efecto sobre las tasas pasivas
La fijación de la tasa de las LEBAC como referencia de la política monetaria tuvo un efecto inmediato sobre el resto de las tasas pasivas, haciendo que se incrementaran rápidamente respecto de los niveles previos, para luego reducirse progresivamente en línea con la de las LEBAC.
En particular, la tasa BADLAR (depósitos a plazo fijo de más de un millón de pesos), de referencia para las tasas pasivas, pasó de promediar un nivel de 21,7% nominal anual en noviembre de 2015 a uno de 25,9% nominal anual en diciembre de ese mismo año, aunque siempre mantuvo algo de distancia, promediando un spread o margen por encima de los 500 puntos básicos. Que alcanzó un máximo hacia mayo de 2016, cuando promedió un nivel de 29,59 nominal anual. Finalmente, cerró diciembre de 2016 con un nivel promedio de 19,52 nominal anual, acumulando un recorte de poco más de 10 puntos porcentuales respecto del máximo de mayo y de poco menos de 6,4 puntos respecto del cierre de 2015.
El canal de transmisión era doble: por un lado, los bancos estaban en condiciones de ofrecer un mayor (menor) rendimiento por los depósitos ante cada suba (baja) de la tasa de referencia, porque ellos lo obtenían. Por el otro lado, como las personas físicas también podían acceder a las LEBAC, producto de los cambios de normativa introducidos por el BCRA para proveer de mayor liquidez al instrumento, los bancos debían competir con el rendimiento ofrecido por las LEBAC para retener los depósitos.
En línea con el incremento del costo de oportunidad y del costo del fondeo que implicaba el movimiento de la tasa de referencia, otra vez doble canal de trasmisión, las tasas activas también fueron al alza, primero, y en progresiva baja, después.
En particular, tomando como referencia de las tasas activas a la asociada a los adelantos en cuenta corriente en peso,s con acuerdo de 1 a 7 días y de $10 millones o más para empresas del sector privado no financiero, se observa que pasó de promediar un nivel de 25,6% nominal anual en noviembre de 2015, a uno de 30,4% nominal anual en diciembre de 2015. Alcanzando un máximo hacia abril de 2016 al promediar un nivel de 38,75% nominal anual, cerrando ese mismo año con un nivel promedio mensual de 25,95% nominal anual. Es decir, un recorte acumulado de poco menos de 13 puntos porcentuales respecto del máximo y de 4,45 puntos porcentuales respecto el cierre de 2015.
Para que la política monetaria cumpliera su rol de ancla, la tasa de interés de referencia debía superar a las expectativas de inflación. Es decir, debía garantizar una tasa de interés real ex–ante positiva, que cortara con varios años de tasas reales negativas. Incentivando la colocación del exceso de liquidez (M2 privado) en instrumentos financieros denominados en pesos y propiciando una desaceleración de los agregados monetarios transaccionales consistente con los objetivos de desinflación progresiva.
La mayor prueba en ese sentido fue la fuerte aceleración nominal (crecimiento real) del stock especulativo de pesos (depósitos en pesos a plazo fijo del sector privado y la porción no financiera de las LEBAC) en poder del sector privado, en un contexto de fuerte desaceleración (contracción real) de los principales agregados monetarios transaccionales (circulante y M2)
Ya hemos analizado la evolución de los últimos en la sección de política monetaria. Respecto del primero, vale la pena indicar que promedió un alza nominal anual de 67,7%, que se tradujo en una variación real (deflactada por IPC) de 18,6% anual. Asimismo, el ratio stock especulativo de pesos vs BM que había cerrado 2015 en torno a 81,6%, se ubicó 12 meses después en torno a 106,6%. Es decir, más de 25 puntos porcentuales por encima del cierre anual previo.
Acotado al tipo de cambio nominal
Dada la progresiva liberalización y apertura de la cuenta capital y financiera y la reinserción de la economía local en el mercado intencional de capitales, en el cual Argentina es tomadora de tasa, la regla de paridad de tasas implicaba que la garantía de una tasa de referencia en pesos significativamente positiva versus expectativas de inflación muy superiores a la media internacional, arbitrajes mediante, iba a mantener a raya o acotado al tipo de cambio nominal, dado el relativamente alto diferencial de rendimientos resultante.
En particular, el diferencial de rendimientos o premio por moneda se mantuvo en niveles relativamente elevados durante todo 2016, si bien se redujo sostenida y progresivamente durante el segundo semestre en la medida que se consolidó el proceso deflacionario y, consecuentemente, también comenzaron a reducirse las expectativas de depreciación del TCN de cara al corto y mediano plazo.
En línea con ese premio, el peso argentino acumuló una depreciación nominal de 23,4% respecto del dólar, bastante menor que la tasa de inflación acumulada y que el rendimiento que reportó la inversión (rollover) en LEBAC a 35 días durante el mismo período. En particular, quien ingresó en LEBAC a 35 días hacia el 29/12/2015 y capitalizó todos los vencimientos, devengó un rendimiento de casi 37% nominal anual hasta el 29/12/2016.
Dicho de otra manera, las tasas reales positivas ex–ante (versus expectativas de inflación) y los consecuentemente relativamente altos premios por moneda de denominación (que más que compensaban las expectativas de depreciación del tipo de cambio) vinieron a remplazar al CEPO.
Pues, en un claro ejemplo de pericia económica, la nueva conducción del BCRA decidió cambiar el enfoque de sus predecesores en 180 grados. Dejando de restringir la demanda especulativa de divisas del sector privado y pasando a garantizar que hubiera motivos suficientes para que el sector privado volviera a demandar pesos con fines especulativos.
La eliminación progresiva de los controles y trabas a los flujos de capitales fue permitiendo que se perfeccionara el funcionamiento de la regla de paridad de tasas. Lo que, en el caso de una economía pequeña, abierta (ahora) y tomadora de tasa como la argentina, aseguró que el proceso de arbitraje de los precios de los activos locales fuera más rápido, mejorando, consecuentemente, la eficiencia de la tasa de interés de referencia como elemento “disciplinador” del TCN, y el funcionamiento de todo el mecanismo de transmisión de la política monetaria, en particular.
Depósitos
Bajo el signo del ajuste monetario
La dinámica del stock de depósitos en el sistema financiero local durante 2016 estuvo signada, al menos, por seis elementos: la depreciación del peso, la curva de tasas invertida, la irrupción de las LEBAC como activo alternativo, la mejora de los rendimientos reales, la eliminación de los controles de cambio y el régimen de sinceramiento fiscal.
En consecuencia, se profundizó el cortoplacismo de los años previos, creció la participación de los depósitos en dólares y se contrajo en términos reales el stock total y, aún más, el denominado en pesos y de naturaleza transaccional.
De modo que el stock de depósitos total promedió un ritmo de incremento nominal interanual de 37%, cerrando el último mes de 2016 en $1.783.176 millones (media mensual), nivel 40,1% mayor al registro comparable de 2015. Dada una tasa de inflación al consumidor entre puntas de 2016 de 41,4% y una variación promedio anual de similar magnitud, las correspondientes variaciones deflactadas fueron de aproximadamente –3% y –1%, respectivamente.
En tanto, el stock de depósitos en pesos promedió durante el último mes de 2016 un valor de $ 1.397.713 millones, superando en poco más de 21% el promedio registrado durante el mismo mes de 2015, en tanto que el ritmo promedio de variación interanual fue de 24,8% nominal. Las correspondientes variaciones reales (deflactadas) fueron de –14,4% y –11,7%, respectivamente. Al cierre de 2016 el mismo representó poco más de 78% del stock total, frente al más de 90% que habían representado doce meses antes.
La porción privada del stock promedió una tasa de crecimiento nominal anual de 28,4% (–9% real), cerrando el último mes con un nivel medio de $ 1.094.430 millones (78,6% del stock total en pesos) y un 23,8% nominal por encima del de igual mes de 2015
Medido a precios constantes de 2001, el stock en cuestión alcanzó un piso en mayo-junio de 2016, similar a los niveles registrados hacia fines de 2011 (cinco años antes), para luego cerrar el año 6,5% arriba.
Los depósitos en pesos del sector privado de naturaleza transaccional (cajas de ahorro y cuentas corrientes) promediaron un alza promedio anual de 23,9% nominal (–12,3% real) durante todo 2016, cerrando el último mes del año pasado en torno a los $ 560.227 millones (51% del stock total de depósitos de pesos privados). Nivel medio mensual que resultó 27,2% mayor al registrado en igual mes de 2015. Es decir, aceleraron hacia fin de año.
En tanto, el total de depósitos privados en pesos a plazo fijo promedió un alza nominal anual de 32,8%, convirtiéndose por lejos en el componente más dinámico del stock total. A aún a pesar de lo cual cayó 6% deflactado por IPC. El stock cerró el año en torno a $498.136 millones (media mensual, 5,3% del total de depósitos en peso del sector privado), nivel 19,3% mayor al correspondiente a diciembre de 2015. Es decir, realizaron el movimiento inverso a los transaccionales, desacelerando hacia fin de año. Medidos a precios de 2001, el stock aún no encontró un piso, cerrando 2016 en niveles similares a los del tercer trimestre de 2012.
Obsérvese que ambas dinámicas, la aceleración de los depósitos en pesos privados de naturaleza transaccional y la desaceleración de los depósitos en pesos privados a plazo fijo durante el segundo semestre, estuvieron en línea con la reducción que experimentó la tasa de interés real ex–ante (versus expectativas de inflación) propiciada por la política monetaria durante ese período.
Depósitos en dólares
Los depósitos en dólares fueron impulsados por la eliminación de los controles de cambios, el régimen de sinceramiento fiscal o blanqueo y el endeudamiento del sector público en el mercado internacional de capitales. En consecuencia, el stock total de los mismos promedió un ritmo de incremento interanual en dólares de más de 66% nominal, superando en dinamismo a los depósitos en pesos, aún a pesar de un diferencial de rendimientos a favor de los últimos que superó las expectativas de depreciación nominal del peso durante la mayor parte del año.
El stock en dólares se aceleró perceptiblemente durante el segundo semestre de 2016 (48,1% interanual en primer semestre versus 79,2% interanual en el segundo), en línea con los vencimientos de las dos primeras etapas del régimen de sinceramiento fiscal (octubre y diciembre) y con la progresiva reducción del citado diferencial registrada durante ese período.
El crecimiento del stock de depósitos en dólares valuados en pesos fue apalancado por la tasa de depreciación interanual del peso, elevándose la tasa promedio de crecimiento interanual correspondiente a 167,4% nominal, lo que también potenció el incremento de su peso relativo en el stock total.
Hubo otro elemento a destacar. La forma en que el BCRA decidió instrumentar su política monetaria durante 2016, fijando la tasa de referencia vía las letras a 35 días, por un lado, y la posibilidad que los particulares pudieran acceder a dicho instrumento en el tramo no competitivo en el caso de las ofertas menores a un millón de pesos (vía cuenta comitente en agente de bolsa). O en el segmento competitivo con ofertas mayores al millón de pesos y el significativo spread o diferencial que existió entre la tasa devengada por las letras y los depósitos a plazo fijo, por el otro lado, derivó en un competencia directa entre las letras y los depósitos a plazo fijo, que, como resulta obvio por lo dicho previamente, terminaron ganando las primeras.
Como ya hemos subrayado previamente, la LEBAC no sólo rivalizó con otras alternativas de inversión tradicionales al alcance de los particulares, en general, y los depósitos en pesos a plazo fijo, en particular. Además, les ganó en dinamismo. Razón por la cual, además de ser el instrumento monetario por excelencia, fue la alternativa de inversión estrella en cuanto a crecimiento y rápida generalización.
Obsérvese que, por un lado, como ya hemos señalado en secciones previas, el stock de pesos especulativos en poder del sector privado fue el único agregado monetario que consiguió registrar crecimiento interanual significativo en términos reales durante 2016 y que, por el otro lado, el stock de depósitos en pesos a plazo fijo del sector privado se contrajo en los mismos términos de comparación durante ese mismo período.
Léase: el peso de las LEBAC en ese stock especulativo de pesos se incrementó significativamente, dejando en evidencia la creciente preferencia por dicho instrumento de los agentes económicos. En particular, la participación de las LEBAC en el stock de pesos especulativos del sector privado pasó de un nivel levemente inferior a 18% a fines de 2015, a uno en torno a 41% tan solo 12 meses después.
Vale la pena resaltar dos cuestiones adicionales.
En primer lugar, se mantuvo el cortoplacismo de las colocaciones especulativas en pesos. La mejora de los rendimientos reales ofrecidos por los activos denominados en pesos no se tradujo en un incremento del plazo residual del stock especulativo de pesos.
Pues, como también señalamos en secciones previas, la propia política monetaria impulsada por el BCRA no generó incentivos en ese sentido. Por el contrario, los incentivos fueron inversos, ya que el BCRA convalidó y, en buena parte, propició una curva de tasas invertida, tanto en términos reales ex–ante, como nominales.
En particular, el correspondiente a las LEBAC se mantuvo entre 40 y 50 días durante la mayor parte del año. En tanto, al cierre de 2016, prácticamente 90% del stock de depósitos en pesos a plazo fijo tenía plazo residual inferior a 60 días.
En segundo lugar, como quedó claro en los párrafos anteriores, el stock de depósitos en pesos en el sistema financiero local se contrajo en términos reales.
Por lo tanto, los niveles de liquidez en poder del sistema financiero se deterioraron en ambas dimensiones (cantidad y plazo), afectando su capacidad prestable y encareciendo el crédito en pesos más que proporcionalmente al encarecimiento de los costos de fondeo y oportunidad.
Crédito
Un esperable y franco retroceso
La contracción real del stock de crédito en pesos al sector privado y su concentración aún mayor en líneas de corto plazo durante 2016 fue consecuencia de factores que afectaron a la oferta en cantidad y condiciones, como también al mal desempeño de la demanda, dado el contexto recesivo y mal desempeño del consumo durable y la inversión.
En cuanto a la oferta en cantidad y condiciones, se vincula con la caída real del stock de depósitos, mayor cortoplacismo, encarecimiento del fondeo y mayor costo de oportunidad, entre otros, en su mayor medida asociados al ajuste monetario impulsado por el BCRA.
El stock de crédito en pesos al sector privado promedió un nivel de $ 885.187 millones en diciembre de 2016, superando en solo un 15,9% nominal al registro correspondiente a diciembre de 2015. La variación promedio anual fue de 24,7% nominal. Las correspondientes variaciones reales (deflactadas por IPC) fueron de –18% y –11,8% anual, respectivamente.
Medido en precios contantes, el stock alcanzó un piso hacia julio de 2016, alcanzando el nivel más bajo desde aproximadamente mediados de 2011, para luego comenzar a recuperarse y cerrar el año 6% por encima de ese piso.
Hacia el interior del stock, y en línea con lo que adelantáramos, todas las líneas denominadas en pesos mostraron variaciones reales negativas, pero fueron las orientadas al largo plazo (créditos prendarios e hipotecarios) y las de corto destinadas a financiar capital de trabajo las que más sufrieron. En tanto, que las orientadas al consumo (personales y a titulares de tarjetas de crédito) fueron las que mejor se defendieron.
El stock de crédito hipotecario en pesos promedió un nivel de $59.163 millones durante diciembre de 2016, superando en sólo 9% al registro correspondiente al mismo mes de 2015. En tanto, el stock promedio anual de 2016 fue solo 11,6% superior al de 2015. Las correspondientes variaciones reales fueron de –22,9% y –21,1% anual, respectivamente.
Consecuentemente, el peso del crédito hipotecario en pesos al sector privado en el stock total cayó hasta 6,7% a fines de 2016, el nivel más bajo para la serie desde, por lo menos, la crisis de 2001-2002. Aún más, medido a precios constantes, el stock de crédito hipotecario en pesos al sector privado pareció encontrar un piso hacia octubre-noviembre de 2016, alcanzando un nuevo mínimo post crisis convertibilidad.
El stock de crédito prendario en pesos al sector privado, también sufrió durante 2016, aunque menos que el hipotecario. En particular, promedió un valor de $52.821 millones en diciembre 2016, superando en 29,6% al registro comprable de 2015 (–8,4% real) y representando poco menos de 6% del stock total a fines de 2016. Medido a precios constantes, alcanzó un mínimo hacia julio de 2016 y cerró ese año en niveles comparables con los de mediados de 2011.
Las líneas denominadas en pesos y orientadas a financiar capital de trabajo también acusaron el mal andar de la actividad económica y el incremento del costo financiero, cayendo significativamente en términos reales. En particular, el cupo de adelantos en cuenta corriente en pesos y al sector privado promedió un nivel de $ 108.703 millones, superando en un 15,9% al guarismo comprable de 2016 (–18% real) y representando 12,3% del stock total. En tanto, los “documentos” promediaron una caída nominal de –1,7% durante el último mes de 2016 (–30,5% real) y redujeron su participación en el total hasta poco menos de 21,5%.
Las líneas orientadas al consumo también acusaron el golpe. En particular, el inventario de créditos personales y el de financiamiento a titulares de tarjeta de crédito en pesos, también cerraron el año con variaciones reales negativas; si bien el caso de los primeros (–4,3% real anual) fue mejor que el de los segundos (–10% real anual). Si bien, en el promedio del año fue mejor el desempeño de las segundas (–0,3% real anual) que el de las primeras (–5,2% real anual).
En conjunto, las líneas orientadas al consumo representaron hacia fin de 2016 casi 50% del stock total de créditos en pesos al sector privado, incrementando su participación relativa en 6 puntos porcentuales.
El stock de crédito en dólares al sector privado experimentó la evolución inversa, ya que el incremento de los depósitos en esa denominación y la reducción de los costos de fondeo y oportunidad asociados, impulsó la oferta y la mejora de las condiciones vinculadas. En tanto, que la reducción de las expectativas de depreciación nominal y la eliminación de los controles de cambio, impulsó la demanda.
En particular, medido en dólares, el stock total de crédito en moneda extranjera al sector privado promedió un alza anual de 63% y cerró el año con un nivel más de tres veces superior al que se registró 12 meses antes. En este caso, por lejos, las líneas más dinámicas fueron las orientadas al largo plazo y con garantía real y al financiamiento del capital de trabajo.
Renta variable
El año del Panel General
En una primera lectura, 2016 fue un año positivo para la inversión en renta variable local. El Ãndice líder de la Bolsa (Merval) creció 45%. En este punto cumplió con uno de los criterios que siempre se persigue cuando se piensa una inversión en acciones: funcionar como cobertura inflacionaria y/o cambiaria.
Por Juan Pablo Vera (*)
El largo plazo siempre le dio la razón al inversor del capital accionario. Frente a una inflación que rondó 40% y una depreciación del peso argentino que fue casi la mitad que la suba general de precios, el racional detrás de la renta variable parece haber sido cumplido.
Sin embargo, en un segundo análisis vemos que el comportamiento del equity lejos estuvo de ser homogéneo. Es cierto que el Ãndice Merval subió 45%, pero si vemos lo ocurrido con el Merval Argentina (contempla sólo papeles locales sin la distorsión que podría significar para aquel que busca “apostar” por Argentina acciones como Tenaris o APBR) sólo avanzó 22%, con sectores clásicos como el financiero o el siderúrgico (Siderar, Aluar) que fueron claros desfases el año pasado.
Además del sector bancario y su underperformance relativa, los más de 20 p.p. de diferencia entre ambos índices estuvieron explicados en gran medida por el muy buen año que tuvo Petrobras de Brasil, empresa que pudo dejar atrás sus inconvenientes micro y macro, escalando ni más ni menos que 176% y subiéndose al podio como una de las tres mejores inversiones de renta variable durante el 2016, sólo superada por Grupo Concesionario del Oeste y compartiendo línea con Juan Minetti y Grimoldi. La fuerte ponderación que tiene el gigante petrolero de Brasil en el índice hizo y hace la diferencia.
2016 fue claramente el año del Panel General (empresas en muchos casos de baja capitalización y visibilidad), cuando el mercado se focalizó en sectores e historias atractivas para posicionarse tras el rally que ya había experimentado el segmento líder y anteriormente la renta fija con fuerte compresión de spreads. A las mencionadas agregamos San Miguel, Endesa Costanera. TGN, Transener y Celulosa como actores importantes de la suba accionaria. Como se observa, sectores bien disímiles entre sí, algunos persiguiendo fundamentos y mejores condiciones hacia adelante, otros, expectativas o simple especulación dado el ciclo del mercado.
Cantidad antes que calidad
La mayor atención que les prestó el mercado las catapultó, en muchos casos, hacia el panel Merval, la elite para la renta variable, ahí donde se posan los ojos de los grandes inversores. A modo de resumen, digamos que para acceder a este índice el cual se renueva cada tres meses, se toma el volumen de los últimos seis meses. Pero no distingue por calidad de activos, sino por cantidad. La especulación en algunos casos completó el panorama, llevando al índice líder a compañías, por ejemplo, con serias dificultades patrimoniales. Este punto debería resolverse creando índices que cumplan con determinados estándares de calidad para que puedan ser replicados por los grandes jugadores extranjeros, a modo del Novo Mercado en Brasil, por ejemplo.
El 45% logrado por el Merval y el 22% del Merval .Ar no estuvo exento de una gran volatilidad.
Los hechos que marcaron no solo a nuestro mercado sino también a los externos fueron no pocos y de relevancia superior (Brexit y Trump entre lo externo, salida del Cepo y arreglo con holdouts entre lo interno). Las idas y vueltas en los mercados fueron abruptas, y en la mayoría de los casos de manera contraria a lo que se hubiera esperado en un principio. Esto no hizo más que incrementar la volatilidad. En el medio, commodities y metales, en similar vorágine, con el barril de petróleo recuperando fuertemente posiciones. El peso del sector petrolero en nuestro índice colaboró en magnificar efectos.
Entonces, la suba del Merval en 2016 fue importante, incluso de dos dígitos medido en moneda dura, duplicando performance de un benchmark mundial como el S&P 500. Pero apenas la emparda contra el riesgo local medido por el Merval Ar. El inferior desempeño de sectores más ligados al ciclo como el siderúrgico o el alimenticio explican el claro momento recesivo que atravesó la economía durante el 2016, por más que sean las expectativas quienes guían los rendimientos en la Bolsa. De este pozo recién comenzamos a salir durante la última parte del año.
El rally del mercado accionario local durante los últimos años fue sencillamente espectacular, con retornos que se multiplicaron varias veces en algunos casos.
En otro claro ejemplo en donde se advierte como los mercados anticipan los ciclos, suba comenzó en 2013 cuando se vislumbró que el signo político que había gobernado los últimos 10 años podía estar llegando a su fin. El claro sentimiento anti-mercado que ostentaba el kirchenerismo hizo el resto, disparando cotizaciones y comprimiendo marcadamente el riesgo país.
Esa larga y fructífera etapa (la de las expectativas positivas por lo que vendría, reflejado en la etapa inicial del rally) está llegando a su fin. El mercado exigirá pasar a los hechos, ver plasmado en papel todo por lo cual estuvo actuando y anticipando durante más de dos años. El signo político cambió, y con ello la esperanza del mercado por recortar la enorme distancia que nos habían sacado en término de valuación con nuestros vecinos de la región.
Juan Pablo Vera
Crecimiento económico sostenible
La inversión en Renta Variable posee muchas “condiciones necesarias” para desarrollarse satisfactoriamente. Pero hay una que es fundamental, a mi juicio: el crecimiento económico sostenible. Sin ello, el mercado solo podrá ensayar rebotes circunstanciales. Actividad sostenida a lo largo del tiempo es el motor para la inversión en acciones. Y el 2017 pareciera ser el año del retorno al crecimiento.
Deberá serlo, pero no solo por las implicancias que tendrá para el mercado de capitales sino también para la macro y microeconomía. Difícil pensar en otro año más sin signos positivos desde lo económico. El mercado pagó para ver que le podía ofrecer Cambiemos. Hora de pasar a los hechos concretos para permitirnos pensar en una continuidad de la tendencia positiva.
Esta etapa nos encuentra con el Merval (más allá de sus distorsiones enumeradas) cotizando en niveles máximos pero con varios drivers positivos para el corto y mediano plazo. Dejar atrás todas las barreras que nos alejaron del radar inversor con la muy posible vuelta a ser catalogados como Mercado Emergente y multiplicar los flujos de inversión, es uno de ellos.
Expansión del PBI de +3% nos hace pensar en sectores ligados al ciclo expansivo interno como construcción, alimentos, consumo y siderurgia como ganadores este año. El sector energético también deberá demostrar que es clave para apuntar a un crecimiento sostenido.
Una vez más volvemos a la “condición necesaria” para el desarrollo y consolidación de nuestro mercado. Pero más allá de la tracción que genere el crecimiento económico este año, el principal driver no estará acá sino afuera. Principalmente vendrá de USA y Brasil.
(*) Jefe de Operaciones de Tavelli & Cia.
Renta fija
El año de los bonos argentinos
El que pasó será un año difícil de olvidar para el espectro de renta fija ya que constituyó un punto de inflexión. Sin dudas, lo más relevante los vimos en los bonos en dólares gracias a la salida del default y el regreso a los mercados internacionales. En tanto, los títulos en pesos también tuvieron un renacer gracias a nuevas emisiones a tasa fija.
Por Nery Persichini (*)
Nery Persichini
El punto de partida coincide con el final del conflicto con holdouts. Luego de disputas judiciales con los tenedores de bonos en default desde 2001 que no se habían sumado a los canjes de deuda de 2005 y 2010, que entre otras consecuencias derivaron en un default técnico por parte del juez Thomas Griesa, el país pudo finalmente saldar sus cuentas y salir del “Veraz” del mundo. El capítulo holdouts se cerró con el pago de US$ 9.300 millones en el mes de abril gracias a una exitosa emisión de bonos.
Entonces presenciamos la mayor colocación de títulos de la historia local. En pos de financiar el pago a los holdouts y reforzar reservas, Argentina logró vender bonos por US$ 16.500 millones en los mercados internacionales.
En cuanto a los detalles, la nueva deuda, emitida bajo Ley de New York, constó de 4 instrumentos bullet cuyos vencimientos son a 3, 5, 10 y 30 años. El título a 10 años (39% de la emisión) tiene una tasa de cupón de 7,5% anual, mientras que el de 30 años paga 7,625% anual. De esta manera, el Tesoro aumentó la oferta de bonos para inversores internacionales y completó y extendió la curva soberana en dólar. Esto sería un benchmark para las posteriores emisiones soberanas, provinciales y corporativas en el exterior.
Por otro lado, en el mercado interno el Gobierno recurrió de forma efectiva a la colocación de Letras del Tesoro (Letes) para el financiamiento de corto plazo. El Tesoro colocó más US$ 7.645 millones en estos títulos cuyo vencimiento es inferior a un año.
Renta fija en pesos
La salida del default, la progresiva apertura de la cuenta financiera y un Banco Central independiente permitieron recuperar otra fuente de financiamiento público: los títulos denominados en moneda local y a tasa fija.
Hasta ese momento, las Letras del Banco Central (Lebac) eran la única referencia oficial de tasa fija. Pero como sus vencimientos son inferiores al año, no podían sentar las bases para emisiones más extensas del Tesoro. Sin embargo, lo que sí pudo aprovechar el entonces Ministro de Hacienda, Alfonso Prat-Gay, fue la forma invertida de la curva de tasas de Lebac.
Tras haber tenido éxito en septiembre con bonos a 18 y 24 meses, luego el Tesoro emitió instrumentos bullet por más de $126.000 millones a 2021, 2023 y 2026 con tasas de cupón anual de 18,2%, 16% y 15,5%. De esta forma, el Gobierno generó una tasa de referencia en pesos a 10 años y ofreció a los inversores internacionales instrumentos para hacer “carry trade”, factores que le valdrían el ingreso al índice de bonos emergentes de JP Morgan en febrero de 2017.
En paralelo, el Gobierno recurrió a emisiones más pequeñas de títulos que ajustan por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER). En esta línea, nacieron los bonos BONCER 2020 (TC20) y BONCER 2021 (TC21).
Lo mejor de 2016
Dentro de la órbita soberana, los títulos que mejor performance tuvieron el año pasado los encontramos en el tramo largo de la curva en pesos. Según el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC), este grupo se revalorizó un 41,4% en 2016 y fue un refugio frente a la inflación (cercana al 40%). El Discount en pesos (DICP), un instrumento que ajusta por inflación, lideró el ranking con un retorno de 40,6% si consideramos conjuntamente una apreciación de 34,4% en el precio y un 6,2% en concepto de cupones.
Los bonos largos en dólares se llevaron la medalla plateada. Estos títulos mejoraron un 34,4% el año pasado. Este dato podría haber sido mejor de no haber mediado el “efecto Trump”, el cual indujo un salto de 70 puntos base en la tasa libre de riesgo que afectó negativamente a los instrumentos de elevada duration.
Las Lebac también merecen una mención. La rentabilidad efectiva de haber invertido a corto plazo y renovado fue 37% anual, un retorno más que aceptable a cambio de un riesgo nulo.
En definitiva, 2016 fue un año propicio para los bonos en pesos. El regreso a los mercados internacionales sumado a la postura antiinflacionaria del Banco Central fueron poderosos drivers. Aunque una cuota no menor de la explicación se la debemos al masivo ingreso de capitales que mantuvo estable el tipo de cambio (el dólar creció menos de 20%).
De no mediar ningún suceso extraordinario en el plano internacional, en 2017 el panorama de dólar atrasado podría continuar hasta las elecciones legislativas. Por lo tanto, dentro de un portafolio diversificado, los bonos en pesos siguen siendo una jugada interesante. El debate girará en torno al cumplimiento de las metas de inflación del BCRA. Aquellos que crean en su labor, pueden optar por títulos a tasa fija. Los inversores escépticos, en cambio, tienen bonos CER a disposición. Hacia fines de 2017 quizás sea más prudente dolarizar una mayor parte de la cartera sobre ponderando títulos de mediano plazo.
(*) Economista de Inversor Global.
