Por Consultora Ledesma
El rojo primario en cuestión equivalió a -4,5% del PIB, 1,5 puntos porcentuales más que el registrado en 2013 (-3% del PIB)
En el caso del Resultado Financiero Real, el incremento interanual fue de 98% (casi el doble), aproximándose el rojo financiero a -6,6% del PIB. Todo esto, aún a pesar del significativo impacto positivo que implicó el no pago del cupón PIB en diciembre de 2014.
En particular, obligó al recálculo del PIB 2013, determinando el no pago del Cupón PIB. Pues, la tasa de crecimiento calculada oficialmente para el PIB 2013 pasó de 4,9% que se había anunciado, según el EMAE y el SCN base 1993, a 3% real anual según el SCN base 2004.
Como para habilitar el pago la citada tasa de crecimiento debía superar el límite de 3,22% anual fijado en los prospectos de los canjes 2005 y 2010, esta revisión se tradujo en un ahorro de US$ 2.700 millones por las especies denominadas en moneda extranjera y más de $5.000 millones para las especies denominadas en moneda local. Es decir, un ahorro financiero de aproximadamente $28.000 millones (0,8% del PIB)
Ergo, es evidente que los ajustes anunciados en materia de transferencias al sector privado (subsidios) e, incluso, el no pago del cupón PIB (rentas de la propiedad) en diciembre 2014, se quedaron muy cortos en términos del ajuste fiscal necesario para superar el desequilibrio creciente entre ingresos y gastos o, al menos, compensar el impacto que tuvo la fuerte devaluación nominal experimentada por el peso durante 2014 sobre las partidas denominadas en moneda extranjera (importaciones de energía e intereses de la deuda, principalmente)
Profundizando. En 2014 los recursos genuinos (sin considerar giro de utilidades del BCRA y uso por parte del ANSES de recursos del FGS del SIPA) del SPNNF totalizaron $896.250 millones, incrementándose 36% anual. En tanto, los recursos totales (incluyen utilidades BCRA y uso por parte del ANSES de recursos del FGS del SIPA) totalizaron $1.018.238 millones, incrementándose 41,8% anual.
Las dos fuentes tradicionales de recursos genuinos, la porción de los recursos tributarios que corresponde al SPNNF y los ingresos por seguridad social acusaron alzas interanuales de 39% y 31% durante 2014. En conjunto, ambas representaron 85% de los ingresos totales y explicaron cerca de 77% del incremento absoluto experimentado por los últimos durante el año pasado.
En tanto, las rentas de la propiedad, principalmente giro de utilidades devengadas por el BCRA sobre su activo y utilización por parte del ANSES de rentas obtenidas sobre el FGS del SIPA, continuaron sosteniendo un rol central ya que aportaron unos $125.618 millones en 2014 (+112% interanual).
Gasto primario
En la vereda de enfrente, el gasto primario (corriente y de capital sin considerar intereses de la deuda) alcanzó unos $1.060.000 millones durante 2014, experimentando una variación nominal de 43% anual. El rubro corriente experimentó una variación nominal de 43%, explicando 87% del incremento absoluto correspondiente al total. En tanto, el gasto primario de capital promedió un alza interanual de 46% nominal.
Los dos renglones más importantes del gasto primario, la seguridad social (jubilaciones, pensiones, asignación universal por hijo y otros planes y subsidios directos) y las remuneraciones registraron tasas con variación nominal en torno a 34% y 41% interanual.
En tanto, que las transferencias corrientes al sector privado (subsidios) aceleraron respecto de 2013, al promediar un alza nominal interanual de 56,4% y redondear $241.041 millones (23% gasto primario total) De esta manera, equivalieron a 6,6% del PIB, 0,8 puntos porcentuales más que en 2013. Obsérvese que estuvieron, por lejos, entre los rubros más dinámicos del gasto corriente primario.
De lo dicho se desprende, tal cual habíamos anticipado oportunamente, que los ajustes anunciados a principios de año sobre los esquemas de subsidios al gas y la electricidad ni siquiera alcanzaron a compensar el salto que supuso la devaluación nominal del peso sobre el costo en pesos del gas y el combustible importado (generación térmica de energía eléctrica).
Algo similar puede decirse de los ajustes anunciados sobre las tarifas del transporte público en el GBA e, incluso, el interior del país (ómnibus y FF.CC). Pues, en ambos y en el mejor de los casos, los ajustes sirvieron tan solo para mantener constante la participación del subsidio dentro de la estructura de ingresos de las actividades en cuestión.
De lo dicho se despende que el gasto primario total y corriente promedió una tasa de crecimiento claramente superior a la de los ingresos genuinos, manteniéndose el sesgo expansivo de la política fiscal nacional y profundizándose el deterioro del resultado financiero y primario del SPNNF.
Lo dicho, es incluso cierto desde el punto de vista de la discutible metodología contable oficial. En particular, si consideramos los recursos totales (incluyen giro de utilidades del BCRA y uso de la rentabilidad del FGS del SIPA por parte del ANSES), el resultado primario del SPNNF fue de $39.877 millones durante 2014 (-1,1% del PIB), incrementándose cerca de 78% respecto de 2013.
En tanto, y dado que los intereses de la deuda pública se ubicaron en torno a $78.597 millones en 2014 (+87% nominal interanual), acusando el duro salto que implicó la devaluación del peso y gracias al ahorro que implica la modificación del dato del PIB (no pago del cupón por crecimiento 2013) En consecuencia, el resultado financiero habría sido negativo en $118.474 millones en 2014, incrementándose 77% respecto del año previo y equivaliendo a -3,2% del PIB.
Ahora bien. De cara a 2015 la perspectiva es que el sesgo expansivo de la política fiscal local se sostenga por décimo año consecutivo. Es decir, habremos acumulado una década completa e ininterrumpida de impulso fiscal de la demanda interna, con todo lo esclarecedor que eso resulta respecto de los procesos inflacionario, de atraso cambiario y de desequilibrio de la balanza de pagos en curso. Es decir, el rol central que ese sesgo expansivo tiene desde el punto de vista de las causas últimas del proceso de deterioro macroeconómico local.
Profundizando. Si bien esperamos que el gasto primario desacelere en términos nominales y menos perceptiblemente en reales, principalmente como resultado del impacto positivo de los menores precios internacionales de insumos energéticos, creemos que la desaceleración será mayor por el lado de los ingresos, dado el mal desempeño de la economía real y el impacto que los menores precios de exportación implicarán desde el punto de vista de los Derechos de Exportación. En suma, creemos que el déficit primario y financiero se sostendrá en niveles elevados, cualquiera sea la metodología de medición adoptada.
Recaudación tributaria
La distorsión inflacionaria
La recaudación tributaria nacional y de aportes y contribuciones al sistema de Seguridad Social (SS) alcanzó $1.169.682,47 millones durante 2014, promediando un alza nominal de 36,2% anual. Ergo, si consideramos una tasa de inflación al consumidor promedio anual de 37,3% para 2014, podemos concluir que la variación real (deflacionada por IPC) fue nula.
En tanto, la presión fiscal se mantuvo prácticamente constante y en torno a 32% del PIB (estimación propia en base Cuentas Nacionales 1993), con un incremento de la presión por Ganancias (efecto distorsivo inflación) que fue compensado por una caída de la presión por IVA (menor consumo).
En particular, el desempeño nominal y real de la recaudación estuvo muy apalancado por elevado dinamismo de lo recolectado en concepto de Impuesto a las Ganancias y de los Derechos de Exportación (DEX).
En cambio, el resto de los tributos importantes (IVA, seguridad social, impuesto al cheque, etc.) mostraron tasas de variación interanual que en términos nominales se ubicaron en línea o por debajo de la tasa de inflación al consumidor.
En consecuencia, vale la pena hacer las siguientes consideraciones.
Primero. La recaudación tributaria nacional, si bien sirve como indicador adelantado del comportamiento del PIB, últimamente tendió a sobrestimarlo. Ello es así porque el desempeño real de la recaudación fue apalancado por algunos impuestos cuyas variaciones nominales están afectadas por otros fenómenos económicos (efecto distorsivo de inflación y devaluación)
Segundo. Hay que subrayar que, aún a pesar del mencionado apalancamiento, la dinámica real sugerida por la recaudación para el PIB durante 2014, está mucho más cerca de las estimaciones privadas, que de las cifras oficiales reportadas por el INDEC.
En lo que se refiere a la dinámica a lo largo del año pasado, la recaudación tributaria experimentó un muy mal tercer trimestre y mejoró significativamente su desempeño sobre el último cuarto del año. Ese andar particularmente desparejo durante el segundo semestre, estuvo en su mayor parte explicado por el desempeño de la recaudación en concepto de Derechos de Exportación.
En particular, este capítulo fue afectado por el mayor coeficiente de retención de granos por parte de los productores primarios, situación que se intensificó durante el tercer trimestre ante el salto que experimentaron las expectativas de devaluación nominal (desenlace adverso de la cuestión de los holdouts) La mencionada situación comenzó a revertirse hacia fin de año, como resultado de la pronunciada baja de los precios externos y de los cambios en el BCRA.
Desde el punto de vista del análisis pormenorizado del desempeño de los distintos componentes, conviene comenzar a analizar por aquellos tributos que gravan las transacciones internacionales, dado el impacto positivo que la devaluación implicó sobre las bases imponibles denominadas en pesos.
Aranceles a la Importación: La recaudación en concepto de aranceles a las importaciones apenas superó los $30.000 millones (2,6% del total) durante 2014, experimentando un alza interanual nominal de 27,6%.
Ahora bien, dado que la tasa promedio de devaluación interanual del peso respecto del dólar se aproximó a 48% durante 2014 y que los precios promedio de importación se mantuvieron relativamente constantes, se infiere una perceptible contracción de las cantidades importadas para el período en cuestión. Ese fue el resultado del impacto negativo que implicó el racionamiento informal aplicado sobre las importaciones vía el sistema de Declaraciones Juradas Anticipadas de Importación (DJAI) y los retrasos en las autorizaciones para la adquisición de las divisas necesarias en el MULC por parte del BCRA.
Derechos de Exportación: La recaudación en concepto de Derechos de Exportación alcanzó los $84.088 millones durante 2014, 51% más que en 2013. Si nuevamente tomamos en cuenta que la tasa promedio de devaluación nominal rondó 48% anual y que los precios externos de los productos primarios, manufacturas de origen agropecuario y combustibles y derivados se deterioraron durante 2014, se infiere una alza de las cantidades en torno a 3% anual, que tienen que ver fundamentalmente con las mayores cantidades vendidas al exterior por el complejo sojero.
Impuesto al Valor Agregado: La recaudación en concepto de IVA (neto) creció a un ritmo interanual de 31,3% nominal en 2014, al redondear poco menos de $320.000 millones (27,3% del total) Si se deflaciona acorde con el IPC, las variación anual es de -3,6%.
La evolución real es marcadamente negativa en el caso de todos los componentes, pero más marcada en el caso del importado. A saber: A) El IVA DGA (bienes y servicios importados) creció 29% nominal (-13% en dólares) durante 2014. B) El IVA DGI (bienes y servicios locales) hizo lo propio en 35,7% nominal (-0,3% real)
Nuevamente, debemos resaltar que se infiere un comportamiento negativo del consumo privado y la inversión, tal cual indican las estimaciones privadas de nivel de actividad y distintos indicadores sectoriales. En el caso de los bienes y servicios producidos en el exterior, ese mal desempeño fue profundizado por los efectos de las trabas a las importaciones.
Impuesto a las Ganancias: La recaudación en concepto del impuesto a las ganancias experimentó un alza interanual de 45,5% nominal (+6,8% real) durante 2014, redondeando $267.075 millones (22,8% del total) El fuerte incremento nominal y la perceptible alza real fue resultado de la mayor presión tributaria específica (+0,4% puntos del PIB), la que alcanzó un nuevo máximo histórico durante 2014 (7,3% del PIB)
En particular, la alícuota promedio, en mayor medida, y el universo alcanzado (base imponible), en menor medida, continuaron incrementándose de la mano de, en el caso de las personas físicas, los tardíos e insuficientes ajustes aplicados sobre el mínimo no imponible y las deducciones, por un lado, y la negativa a modificar la estructura de tramos, la aplicación de retenciones de 35% sobre las compras en el exterior y de 20% para las compras de moneda extranjera para atesoramiento, por el otro lado.
En el caso de las personas jurídicas, se destacan la no aceptación del ajuste por inflación, que implica terminar tributando sobre resultados que solo son reales en términos del valor histórico de adquisición.
Seguridad Social: El flujo de recursos en concepto de aportes y contribuciones a la seguridad social experimentó un alza nominal de solo 29,3% nominal (-5% real) durante 2014, redondeando $297.191 millones (25,4% del total) y ubicándose, en consecuencia, entre el grupo de los tributos de peor desempeño.
La evolución real de la recaudación del SUSS estuvo en línea con la destrucción de masa salarial real que supuso la combinación de, por un lado, la destrucción de empleo formal y, por el otro lado, el deterioro del salario real del sector registrado.
Aunque, debemos subrayar, que muy probablemente ese desempeño negativo haya sido amplificado por el incremento de los saldos deudores, ya que este es una de la principales líneas de financiamiento para las empresas cuando la recesión se combina con un alargamiento de los plazos de pagos (mayor necesidad capital de trabajo) y una fuerte restricción y encarecimiento del crédito bancario. Tal cual ocurrió en 2014.
Créditos y débitos bancarios: La recaudación en concepto de este impuesto registró un incremento de 35,8% nominal (-0,3% real) durante 2014 y alcanzó los $76.739 millones (6,6% del total), en línea con las estimaciones privadas para el universo de transacciones locales.
En síntesis. La evolución real de la recaudación estuvo en línea con la recesión experimentada por el nivel de actividad económica local. A tal punto, que el impuesto a las ganancias y los derechos de exportación fueron los únicos tributos nacionales dentro del grupo de los principales seis (concentran 92% del total) que lograron promediar un alza real positiva durante 2014. Más significativa en el caso de ganancias que en el de los DEX.
El caso de ganancias es paradigmático, pues es el mejor ejemplo de cómo la alta inflación distorsiona la estructura impositiva, apalancando el desempeño de la recaudación nominal e, incluso la real al incrementar su presión impositiva. Pues incrementa la alícuota y, también, la base imponible.
De cara a 2015 esperamos un panorama similar a 2014 para la recaudación tributaria nacional. Continuará presa del mal desempeño real, pero también del efecto distorsivo que supone la continuidad de la alta tasa de inflación local. Aunque a un menor ritmo nominal, dada la desaceleración de la última.
En particular, el mal desempeño del nivel de actividad, empleo y consumo supondrá, de no mediar modificaciones tributarias respecto de las alícuotas y el universo alcanzado, variaciones reales negativas para IVA, Seguridad Social e Impuesto a los Créditos y Débitos. En tanto, la menor tasa de inflación esperada para 2015 implica la desaceleración de las tasas nominales.
En el caso de los DEX, y nuevamente de no mediar cambios, el desempeño real debería ser positivo, pero poco significativo, dada la leve alza esperada para la cosecha de soja. Sin embargo, el alza nominal será muy inferior a la de 2014, dado el desempeño negativo esperado para los precios externos y la menor tasa de devaluación nominal que necesariamente implica el uso del tipo de cambio nominal como ancla de expectativas.
En el caso del impuesto ganancias, esperamos que las alzas reales se sostengan, ya que la distorsión inflacionaria seguirá profundizándose. El alza nominal será menor, pues el ritmo inflacionario 2015 también lo será.
Por último, en el caso de los aranceles a las importaciones, esperamos que se sostenga el desempeño real negativo e, incluso, podría ser que el movimiento nominal sea poco significativo, dado el impacto combinado de las trabas, la menor tasa de devaluación y el deterioro de los precios de importación.
Déficit
¿Cómo se lo financia?
Durante 2013 el rojo financiero del SPNNF sin considerar emisión del BCRA y los réditos financieros obtenidos por el ANSES sobre el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) se ubicó en torno a los $242.193 millones de pesos (6,6% del PIB)
El déficit fiscal del Sector Público Nacional No Financiero (en adelante SPNNF) volvió a crecer en 2014, cualquiera sea la metodología elegida para medirlo. En consecuencia, continuaron incrementándose las necesidades de recursos de este capítulo.
En ese contexto, y dado el duro golpe a la estrategia de retorno al mercado internacional de capitales (emisión neta de deuda externa) que supuso el desarrollo desfavorable de la demanda judicial prestada por los holdouts en Nueva York, la presión volvió a recaer sobre el BCRA, profundizándose la subordinación de la política monetaria a la fiscal y el deterioro patrimonial de la entidad.
El financiamiento del BCRA al Tesoro Nacional se realizó a través de los tres instrumentos ya conocidos. Dos de los cuales implican directamente emisión monetaria: Adelantos Transitorios y Giro de Utilidades, con impacto inflacionario innegable. Y el tercero, la utilización de Reservas de Libre Disponibilidad, que si bien no implica emisión monetaria directa, sí puede tener impacto monetario indirecto. Sí el BCRA sale a recuperar las reservas giradas y/o si el Tesoro Nacional termina usando las reservas que le giró el BCRA para financiar gasto público. Pues, básicamente, tiene que volver a vendérselas, a cambio de lo cual éste emite pesos. Es decir, al final de la historia, se cambia una letra intransferible (título público) por emisión monetaria (pesos).
A) Incremento del Stock de Adelantos Transitorios del BCRA (AT). El stock en cuestión tuvo una tendencia marcadamente creciente durante los últimos 12 años, alcanzando un nivel equivalente a 54,4% de la Base Monetaria hacia fines de 2014. Durante ese año, se incrementó en cerca de $68.850 millones, redondeando un aporte financiero neto al Tesoro Nacional que equivalió a 2% del PIB.
B) Giro de utilidades devengadas durante el ejercicio anterior. La forma de girarlas es emitir pesos (incremento del pasivo) contra el incremento contable del activo y, consecuentemente, reducir el patrimonio neto, que hasta ese momento contenía ese incremento del activo en la cuenta “resultados no asignados”.
Este mecanismo, que también muestra niveles de utilización creciente durante los últimos años, producto del sostenido deterioro fiscal, registró un nuevo máximo al aportar cerca de $85.234 millones o 2,3% del PIB.
C) Utilización de reservas de “libre disponibilidad”. La parte de la reforma de la Carta Orgánica de 2012 que tuvo mayor repercusión mediática, fue aquella por medio de la cual se incorporó el uso de reservas del BCRA para financiar al Tesoro Nacional y al mismo tiempo se cambió la definición de reservas excedentes, desde una cuestión objetiva a una claramente discrecional en manos del directorio de la entidad, de forma de asegurarse la disponibilidad de las mismas. El mecanismo consiste en la emisión de una letra del Tesoro Nacional intransferible, denominada en dólares y con un plazo de 10 años que se le coloca al BCRA a cambio de las reservas.
Valiéndose de esa reforma y mediante la Ley de Presupuesto Nacional 2013 (autorizó al MECON a constituir el Fondo del Desendeudamiento 2014 por hasta US$ 9.855.000.000 millones – Art. 50 Ley 27.008, Resolución MECON 30/2014) y el Decreto 1311/2014 (autorizó al BCRA a girar al Tesoro hasta US$ 3.043 millones para cancelar vencimientos con organismos multilaterales, Resolución Conjunta 190/2014 y 52/2014 de la Secretaria de Hacienda y Finanzas), la Administración CFK obtuvo cerca de US$ 10.940 millones (85% de lo autorizado) que fueron aplicados a ampliación de gasto de capital por encima de los presupuestado (por el Decreto 1170/2013, dado el no pago del cupón PIB ), a vencimiento de intereses y de capital de la deuda en moneda extranjera. Estos últimos no forman parte del déficit financiero. Son una obligación financiera (por debajo de la línea). El mencionado monto equivalió a cerca de $93.535 millones de pesos (2,5% del PIB)
En consecuencia, durante los últimos 12 años, la gestión de Néstor primero, y de Cristina después, tomaron del BCRA con el objetivo de saldar vencimientos de deuda en moneda extranjera o, simplemente y más recientemente, expandir gasto un total US$ 54.019 millones. Es decir, un monto que ya no está tan lejos de duplicar el nivel actual de las reservas brutas del BCRA.
De lo dicho en los párrafos previos, surge que el BCRA aportó cerca de $247.620 millones de pesos, de los cuales 65% ($160.427 millones) implicaron financiamiento vía emisión monetaria directa o indirecta.
Dado que según el propio MECON, los vencimientos de capital de la deuda pública en moneda extranjera ascendieron a poco menos de US$ 3.300 millones, podemos concluir que el aporte del BCRA equivalió a 91% del rojo financiero del SPNNF.
Ergo, el rojo fiscal 2014 fue financiado prácticamente en su totalidad por el BCRA, y las pocas emisiones de deuda en moneda extranjera estuvieron orientadas a refinanciar vencimientos de capital o, incluso, a reconocer nueva deuda (Repsol YPF) El fracaso de la emisión de US$ 3.000 millones de BONAR 24 en el contexto de la operación de canje o cobro anticipado del BONDEN 2015, fue todo una señal al respecto.
Conclusiones y perspectivas: La profundización del deterioro fiscal, se tradujo en una utilización más intensiva del BCRA como instrumento financiero de la administración CFK.
Justamente por eso, es que afirmamos que el déficit fiscal nacional se convirtió en el principal factor desequilibrio macroeconómico a escala local. Desterrando cualquier teoría que quiera endilgarle esa responsabilidad a factores externos o comportamientos de cobertura por parte de los agentes locales, que como tales son consecuencias, y no causas.
De cara a 2015, y dada la negativa del actual gobierno a modificar su esquema de política económica, es de esperar que el nivel de rojo fiscal se sostengan, con lo cual también lo harán las necesidades financieras y el nivel de monetización del mismo.
Deterioro fiscal y nuevo default
Por Nicolás Bridger
Desde el punto de vista fiscal, 2014 estuvo marcado por un significativo deterioro de las cuentas públicas y un nuevo default que impidió la vuelta a los mercados financieros internacionales que estaba promoviendo el gobierno para atenuar la pérdida de reservas y las consecuencias del financiamiento vía emisión monetaria. Este estado de situación configuró una fuente de incertidumbre y constituye un factor de riesgo de la macroeconomía local.
A pesar de que el gobierno insinuara modificar la política de subsidios a principios del último año, el déficit primario (excluyendo a las rentas de ANSES y BCRA como ingresos) trepó de AR$ 81.542 millones a AR$ 165.400 millones producto de un gasto primario que crece por encima de los ingresos, situándose en casi 4% del PIB. En un año electoral difícilmente se aborde seriamente esta frágil situación fiscal, por lo cual 2015 terminará con niveles de gasto público y de recaudación records y en guarismos cercanos a los de países desarrollados, con importantes problemas de calidad en varios servicios públicos (educación, salud, infraestructura). Mejorar la posición fiscal será uno de los desafíos para el próximo gobierno, lo que requerirá un ajuste del gasto, si bien probablemente pocos candidatos lo reconozcan públicamente durante la campaña presidencial. Este ajuste debería enfocarse en los subsidios al sector privado que representan más de 5% del PIB, y que tienen efectos negativos sobre su oferta y un impacto redistributivo dudoso (CIPPEC en un reciente informe estima que los sectores de mayores ingresos reciben alrededor de un tercio de los subsidios, mientras que los de menores ingresos relativos captan menos de 20%).
Por su parte, la saga de la deuda pública tuvo varios capítulos. El gobierno decidió bajar la bandera del desendeudamiento, por lo que durante el primer semestre dio varios pasos para poder volver a los mercados de capitales internacionales: acercamiento al FMI, pago de deudas en el CIADI, acuerdo con Repsol por la expropiación de YPF, acuerdo con el Club de París. Sin embargo la Corte Suprema de USA aguó la fiesta al no tomar el caso de los holdouts y sumándole al país un nuevo default al efectivizar el fallo del juez Griesa e imposibilitar el pago a los tenedores de bonos del canje con legislación de NY. El gobierno no realizó una oferta satisfactoria a los holdouts durante el segundo semestre de 2014, argumentando que la tristemente célebre cláusula RUFO lo impedía. Caída la vigencia de esta cláusula, está por verse si esta argumentación era una simple excusa o si el gobierno está dispuesto a dar un cierre definitivo a este tema. Si no se resuelve, será otro desafío para el próximo gobierno.
En resumen, la política fiscal de 2015 probablemente sea más de lo mismo, con un gasto creciendo por encima de los ingresos, sin intentar desarticular la maraña de subsidios y dependencia del financiamiento del BCRA (emisión + reservas). Continuar por esta vía no está exento de riesgos y, aun en un escenario optimista, dejará al próximo gobierno un estado de situación que requerirá un diagnóstico preciso y un pronto abordaje del tema.
