Sin embargo, fue retrasándose en forma indefinida, como consecuencia de las políticas expansivas aplicadas por EE.UU., en particular, y el mundo desarrollado, en general.
En términos simples, recordemos, que el mencionado cambio de tendencia del nivel de liquidez mundial no solo es consecuencia del endurecimiento de la política monetaria estadounidense, que por ahora solo implicó la eliminación del impulso cuantitativo. Si no, además, de la política fiscal del gobierno federal y de los estados, que redujo el déficit fiscal agregado a menos de la mitad respecto del pico registrado en la pre-crisis.
Ambos factores contribuyeron a reducir la magnitud del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos de EE.UU., uno de los principales determinantes de la velocidad con la que se incrementa la oferta internacional de dólares.
Al mismo tiempo, las mejores perspectivas de desempeño para la economía norteamericana, que son las que le han permitido iniciar el ajuste monetario y fiscal antes que cualquier otra economía desarrollada, y la perspectiva de tasas de interés en alza e inflación estable, han reimpulsado la demanda internacional por los activos denominados en dólares. Al respecto, vale la pena subrayar que esperamos que la tasa de interés rectora de la política monetaria de EE.UU. inicie su sendero de alzas hacia el segundo semestre de 2015.
Menor tasa de crecimiento de la oferta internacional de dólares, demanda transaccional en continuo ascenso (la economía mundial no dejo de crecer) y mayor demanda especulativa, dan como resultado una reducción relativa del nivel de liquidez mundial, lo que necesariamente implica el fortalecimiento del dólar y el incremento de rendimiento de los activos denominados en dólares.
El fortalecimiento internacional del dólar es el cambio más relevante para la economía local. Pues después de muchos años de precios históricamente altos para los commodities y apreciación nominal de las monedas de nuestros principales socios emergentes, la novedad implica un duro impacto para una cuenta corriente de la balanza de pagos local que ya venía con poco margen de maniobra.
En tanto, el encarecimiento del costo financiero internacional (el costo de emitir deuda en el mercado mundial de capitales, ya sea privada o pública) y el cambio de signo o reducción en la magnitud de los flujos netos de capitales hacia las economías emergentes tiene un importancia menor.
Pues, como la Argentina estuvo aislada en ambos aspectos durante la última década, no puede extrañar lo que no tuvo. O, dicho de otra manera, no puede sufrir el “desapalancamiento”, cuando no hubo apalancamiento previo.
Dos elementos a compensar
Lo dicho si es importante en sentido potencial, pues el creciente déficit fiscal y, consecuentemente, el desequilibrio de la balanza de pagos local requieren, en un escenario de no ajuste del esquema de política económica local, del financiamiento externo para sostener el equilibrio macroeconómico en el corto-mediano plazo.
Empecemos por el primer factor. El fortalecimiento internacional del dólar, implica deterioro de los términos de intercambio y debilidad de las monedas de nuestros socios comerciales respecto del dólar. Dos elementos, que de no ser compensados por la política monetaria-cambiaria local, implican un duro golpe para el dinamismo del sector transable local.
Respecto de la magnitud del impacto, vale la pena tomar en cuenta, por ejemplo, lo que ocurre con el principal bloque exportador local, el complejo oleaginoso, y su principal producto, la soja y sus derivados.
Al respecto, los precios externos esperados hacia fines de 2014 y principios de 2015 para el punto más álgido de la cosecha 2015 (mayo-junio 2015) implicaban una reducción en el valor a precios FOB de US$ 6.649 millones. Lo cuales, al tipo de cambio actual equivalen $57.000 millones. Todo esto, aun cuando estamos adscribiendo a una proyección de volumen de producción de grano que implica un nuevo record histórico en la materia.
Por tanto, el impacto esperado de los menores precios externos sobre la cosecha de soja implica una reducción de su valor equivalente a 1,1% del PIB corriente proyectado para 2015, casi todo el saldo comercial de bienes registrado en 2014 y más de 100% del previsto para 2015.
La política monetaria-cambiaria local no puede de forma eficiente salir a contrarrestar este fenómeno induciendo o, al menos convalidando, la corrección al alza del tipo de cambio real.
Pues, por un lado, no tiene margen para hacerlo y, por el otro, el sesgo decidida y sostenidamente expansivo del esquema de política económica local ha generado un proceso sostenido y, consecuentemente, una importante carga inercial en el sentido justamente opuesto: apreciación del TCR.
Respecto de la falta de margen, los efectos reales de la devaluación de enero de 2014 son más que claros en ese sentido. Pues, en menos de 12 meses el resultado obtenido fue: un salto en el nivel de inflación e incertidumbre y continuidad del proceso de apreciación del TCR. Ya que, como era de esperarse, en un contexto de fuerte déficit fiscal, alta inflación y expectativas de inestabilidad generalizadas, la devaluación nominal “se pasó” rápidamente a precios.
Respecto del efecto del sesgo expansivo de la política económica local sobre el TCR multilateral, en general, y cada uno de los bilaterales, en particular, vale la pena tomar cuenta de lo acontecido durante los últimos siete años.
Ninguno de nuestros socios comerciales tuvo una tasa de devaluación nominal respecto del dólar similar a la acumulada por la Argentina entre diciembre de 2007 y el mismo mes de 2014 (+171%) En particular, la misma equivalió a 10 veces la alcanzada por el promedio de nuestros socios comerciales y, por ejemplo, casi cuadruplicó a la acumulada por el real brasileño. Ergo, el peso argentino acumuló una más que significativa depreciación nominal respecto de las monedas de todos nuestros socios comerciales.
Sin embargo, en todos los casos la tasa de inflación local y, más precisamente, el diferencial de inflación respecto del socio comercial en cuestión más que compensó la tasa de devaluación nominal. Y lo hizo en forma más que significativa. Razón por la cual, entre puntas del período considerado, el TCR local se apreció en forma perceptible no sólo respecto del dólar. También respecto de las monedas de todos nuestros socios comerciales.
Sesgo expansivo
Primera conclusión. No hubo tasa de devaluación nominal respecto del dólar que bastara para evitar la apreciación del TCR multilateral y de cada uno de los bilaterales. Pues, el sesgo expansivo de la política económica local más que compensó ese movimiento vía la elevada tasa de inflación que impulsó y convalidó.
Segunda conclusión. Mientras no se elimine el mencionado sesgo expansivo, no habrá tasa de devaluación nominal que alcance.
Corolario. Sin ajuste previo, las devaluaciones nominales solo contribuyen a incrementar la velocidad nominal a la que las distintas variables tienen que ajustar (inflación) para que el proceso de apreciación real, que el propio sesgo expansivo implica, finalmente se produzca.
De lo dicho se desprende que, dado el no ajuste esperado para el esquema de política económica local, el cambio de signo de liquidez mundial inevitablemente implica una brusca reducción de los niveles de rentabilidad y dinamismo de los sectores transables, dada la combinación de contracción de los precios externos y profundización del proceso de apreciación real del peso.
El resultado de la cuenta corriente va a profundizar su signo negativo y con él se van a profundizar las expectativas de volatilidad macroeconómica, en general, y cambiaria, en particular. Todo esto más allá de las medidas de corte administrativo que se apliquen para “ahorrar divisas”. También, y más allá del “cepo cambiario”, se incrementarán las presiones sobre la Cuenta Capital y Financiera vía el deterioro de la correspondiente subcuenta del Sector Privado no Financiero (fuga de capitales).
El desequilibrio de la balanza de pagos se va a incrementar y con él lo hará la presión sobre las golpeadas reservas del BCRA, más allá del discutible aporte del swap con China.
Es en ese contexto que cobra importancia el acuerdo con los holdouts y, a partir del mismo, el rápido retorno que podría forzarse al mercado internacional de capitales. Todo ello, con el objetivo de emitir deuda externa que permita financiar al mismo tiempo, por un lado, parte del desequilibrio de la balanza de pagos y, por el otro, los vencimientos de capital de la deuda pública y, recién luego, el déficit fiscal financiero y primario.
Todo lo dicho permite estirar el proceso de deterioro macroeconómico local, al “emparchar” transitoriamente el desequilibrio de la balanza de pagos y reducir el riesgo de un ajuste disruptivo en el corto plazo. Pero, primero, no modifica decididamente ninguno de los factores mencionados previamente y, segundo, dado el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, ese retorno no se va a dar en las mejores condiciones.
Respecto de lo primero, el efecto del sesgo expansivo de la política económica local sobre el TCR no es afectado por la forma en la que decida financiarse el déficit fiscal. Es independiente. Pues, la emisión de deuda externa no solo no elimina la profundización del déficit o expansión fiscal. En la medida que la nueva deuda se destina a financiar gasto público en pesos (casi la totalidad del gasto público), requiere de la monetización del flujo de divisas obtenido. Es decir, ni siquiera elimina la expansión monetaria asociada.
Respecto de lo segundo, el elevado deterioro del nivel de sustentabilidad del equilibrio macroeconómico local y el proceso de incremento de las tasas de interés internacionales hacen prever que las condiciones que podría obtener la Argentina en potenciales emisiones de deuda externa a lo largo de 2015 serán mucho menos favorables que las obtenidas por los emergentes en los años previos.
A peores condiciones (costo financiero, plazo, tasa fija o variable, etc.) menor es la duración aconsejable de una estrategia destinada a hacer un “rolling-over” de la deuda pública local (refinanciar capital e intereses) Ni hablar de una destinada, además, a financiar parte del gasto primario.
Sintetizando. La Argentina no cuenta con las herramientas o, mejor dicho, los márgenes de acción para la política monetaria y fiscal local, necesarios para amortiguar el impacto negativo que por sí mismo implica el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial. No los tiene, porque no los generó cuando debía hacerlo. No hubo austeridad fiscal ni prudencia monetaria. Más bien, todo lo contrario.
En consecuencia, el proceso de deterioro macroeconómico local es previo e independiente al deterioro del contexto externo, pues responde a factores locales; no sólo va sostenerse. Se va a profundizar.
Economía internacional
La definición del escenario base
¿Cuáles son los principales eventos de 2014 que afectan el escenario 2015? La delicada situación de la economía rusa; el efecto global del derrumbe petrolero; el terrorismo de Estado islámico en Medio Oriente, la falta de reactivación europea, y las expectativas para Brasil.
Comenzamos por recordar los hechos acontecidos en Ucrania, la intervención de Rusia en Crimea y las sanciones occidentales sobre la ex economía soviética, que también se vio afectada por la caída de más de 50% del precio del barril de crudo en la segunda mitad del año, especialmente sobre el final, que se acentuó en lo que va de 2015.
Este conflicto y sus repercusiones seguirá siendo un foco de tensión durante 2015, implicando un significativo riesgo para la estabilidad de la economía mundial, la provisión de petróleo y gas a Europa y la evolución de su nivel de precios, así como sobre el proceso de rebalanceo del poder mundial hacia oriente, profundamente afectado por el acercamiento político y económico entre China y Rusia que comenzó a acelerarse en 2014, durante el conflicto.
Otra cuestión que mantendrá al mundo en vilo este año será el accionar del IS (Islamic State), el grupo terrorista que se ha atribuido una serie de violentos ataques a grupos civiles en Medio Oriente, pero también a focos militares extranjeros. Sin lugar a dudas el nivel de tensión geopolítico de la región y la agresividad de los ataques terroristas hacia las principales fuerzas occidentales interviniendo allí, serán un rasgo distintivo de 2015, que contribuye al alzamiento de las fuerzas políticas nacionalistas y las posiciones anti-inmigratorias tanto en Europa como en EE.UU.
Ya en le región, la recesión de Brasil en el primer semestre de 2014 complicó aún más el contexto en el que se expusieron los desequilibrios de la economía argentina. Después de que el principal opositor falleciera en un accidente aéreo, Dilma consiguió la reelección en un contexto económico y social reticente a fuerza del impulso del gasto público, en medio de un escándalo de corrupción. Retuvo el poder por cuatro años más, pero las perspectivas no permiten anticipar una recuperación antes de que el ajuste vuelva a encauzar las cuentas fiscales.
El default selectivo de la Argentina, el octavo de su historia económica, y las repercusiones internacionales por el impacto que la intervención de la justicia neoyorquina podría tener sobre futuras renegociaciones de deuda soberanas de estados y holdouts, también concentró el foco en 2014 y seguirá teniendo efecto sobre 2015 en la medida en que el conflicto judicial aún no está resuelto y el país está en cesación de pagos.
Después de haber delineado detalladamente el estado de situación y las perspectivas para 2015 en la primera sección de este anuario, nuestro escenario base para el contexto internacional 2015 refleja que el mundo acelerará levemente la tasa de crecimiento, impulsado por EE.UU., después de cuatro años de desaceleración, aunque la volatilidad ha sido baja y las acciones han reflejado una tendencia alcista prácticamente ininterrumpida desde 2012, lo cual no podrá mantenerse en 2015.
Fin de una era
Este año llegará el fin de ese contexto internacional ya que los precios de las acciones, las tasas de interés, las monedas y los precios de los commodities, todos reflejarán mayor inestabilidad, mientras un dólar fuerte, tasas de interés en ascenso y menor crecimiento será el panorama que más afectará al mundo emergente. En fin, 2015 será el año más difícil desde la recaída global de 2008-2009 y eso se sentirá particularmente entre las economías en desarrollo.
La economía global enfrentará una encrucijada en el proceso de rebalanceo y recuperación de la economía mundial que le siguió a la crisis de 2007. EE.UU. e Inglaterra, que están creciendo a un ritmo relativamente aceptable, se encaminan a un período de alza en las tasas de interés como consecuencia del accionar de los Bancos Centrales. Europa y Japón enfrentan un riesgo considerable de caer en recesión nuevamente, agravada por el efecto de la deflación cuando son economías sobre-endeudadas, por lo que deberán fortalecer los canales de estímulo monetario, en el sentido contrario.
Europa en particular todavía acumula más de 25 millones de desocupados, especialmente concentrados en los países de la periferia y entre los más jóvenes. Grecia y las dificultades políticas para garantizar la continuidad del plan de ordenamiento impuesto, Italia y la calificación de su deuda (un cuarto de la emisión de bonos del bloque) y Francia y la capacidad de Hollande para llevar a cabo el ajuste de tres años diseñado a partir de la eliminación de eximiciones fiscales, seguirán manteniendo en vilo a los mercados, mientras Alemania no preste consenso para la intervención del BCE en los mercados de deuda soberanos.
Frente a esta coyuntura, algunos piensan que en la medida en que la economía crezca saludablemente y el desempleo caiga, la FED debe comenzar el ciclo alcista de las tasas de interés, indefectiblemente, mientras que otros consideran que la debilidad del contexto externo podría dañar la sustentabilidad del proceso de crecimiento de EE.UU. si el ciclo alcista de las tasas afectara negativamente a las economías emergentes. Más aún considerando la evolución reciente del precio del petróleo.
Recordemos que las tasas de interés nunca permanecieron tan bajas, ni por un período tan prolongado, generando durante los últimos 6 años un contexto sin precedentes fuera de la Gran Depresión. Sin embargo, la experiencia japonesa de recesión y deflación en un contexto de tasas bajas, conformando un combo de bajo crecimiento, baja inflación y bajas tasas de interés que resulta una verdadera encrucijada para la política económica, hoy luce como un panorama posible que mantiene a la FED a la expectativa.
La evolución del mercado laboral será crucial, ya que si la tasa alcanzara a 5,5%, podrían dispararse presiones inflacionarias en los salarios y ese umbral, dado el ritmo reciente de creación de puestos de trabajo, será alcanzado en la primera mitad de 2015.
Creemos que solo una caída profunda y prolongada del precio del petróleo, que ponga en riesgo la estabilidad de los mercados financieros puede retrasar o moderar la decisión de la FED, descontada en nuestro escenario base. Por eso, pensamos que el contexto será más complejo que hasta ahora.
Cabe destacar que durante 2015, como consecuencia del desarrollo del fracking y la producción del shale oil, EE. UU. podría convertirse en el primer productor mundial de petróleo (y sostener esa posición por los próximos 35 años según los datos de la IEA), sobrepasando la producción de Arabia Saudita. Aunque esto también podría modificarse si el precio del petróleo mantiene una tendencia extensa y prolongada de precios bajos que barran la rentabilidad de los proyectos de inversión en shale e incluso afecte la sustentabilidad de aquellos que se encuentran en producción, por problemas financieros que pueden incluso arrastrar al sistema financiero que lo ha apalancado. Por lo tanto, la evolución del precio del petróleo será sin dudas, una variable relevante cuya evolución será determinante para la estabilidad de los mercados financieros.
El resultado será un contexto de mayor volatilidad en los mercados financieros. Además, todos los factores mencionados desde la decisión de la FED respecto de cuándo y cómo comenzar el ajuste de la tasa de interés, la situación de la economía europea e incluso la desaceleración de la economía china, tienen una enorme capacidad de riesgo potencial desatando pánico si el escenario empeorara.
Más aún, los ataques terroristas y el riesgo de un incremento del peso político de las fuerzas nacionalistas en Europa, el mayor nivel de conflictividad en Medio Oriente, el accionar de Rusia en el conflicto con Ucrania y la reacción de Occidente; y Obama enfrentando un Congreso opositor, contribuyen a generar un contexto internacional económicamente divergente pero también, políticamente más complejo.
Mientras algunos ven a Japón como un adelanto de lo que sucederá en Europa, Asia en conjunto seguirá avanzando en términos de su peso relativo en la economía mundial. Aún a pesar de la desaceleración de su economía, consecuencia del proceso de rebalanceo hacia el fortalecimiento de su mercado interno. Por primera vez la inversión extranjera directa de China sobrepasará la inversión extranjera que recibe, reflejando su madurez como potencia mundial. Pero sin lugar a dudas, más significativo aún, es que al final de 2015 China se habrá convertido en la mayor economía mundial, medida en paridad de poder de compra, que puede ser una medida imperfecta, pero no deja de ser cierto que ha terminado un ciclo y 2015 marca el inicio de una nueva etapa en la historia mundial.
Política económica local
Definitivamente, fin de un ciclo
Como hemos venido sosteniendo desde prácticamente el principio de este anuario, el principal supuesto de nuestro escenario macroeconómico 2015 es que no habrá modificaciones de fondo en el esquema de política económica local.
Por un lado, no creemos que el actual gobierno súbitamente demuestre una predisposición al cambio y al reconocimiento de los propios errores (de diagnóstico, diseño e implementación) que no tuvo durante los siete años previos de sus dos mandatos. La historia enseña que ciertas características definitorias de los gobiernos lejos de atenuarse, se profundizan ante el fin de ciclo.
Por el otro lado, porque la magnitud de los costos políticos a pagar en el corto plazo para avanzar en ese sentido, las elecciones presidenciales previstas para octubre de 2015 (con las PASO en agosto) y la necesidad de imponer un sucesor (no hay re-releección) se transforman en un combo decisivo en pos la que denominamos “estrategia de la insistencia”. Es decir, insistir, sosteniendo un piso electoral lo suficientemente elevado, como para asegurar un candidato propio en la segunda vuelta y, consecuentemente y en el peor de los casos, capacidad de negociación política.
Lo dicho necesariamente implica, dejarle a su sucesor, sea propio o ajeno, la obligación de enfrentar el ajuste y sus costos ante un contexto externo en perceptible deterioro. Pero eso ya es parte del escenario macroeconómico 2016. Antes, necesariamente, debemos comprender y sobrellevar el escenario 2015.
La negativa al ajuste, implica necesariamente la profundización del sesgo expansivo de la política económica local. Más aún, cuando se trata de un año de elecciones presidenciales y, en consecuencia, por un lado, casi no hay incentivos por parte de los hacedores de política para aplicar ajustes por el lado de las transferencias corrientes al sector privado (subsidios al transporte público de pasajeros, la energía eléctrica, y el gas, principalmente) y la seguridad social (asignación universal por hijo, asignaciones familiares, planes sociales, jubilaciones y pensiones, etc.)
Por el otro lado, el gasto de capital, directo e indirecto (transferencias) y las transferencias corrientes no automáticas toman un importancia fundamental como elemento disciplinador de los distintos gobernadores e intendentes. Sobre todo, cuando el fin de ciclo por sí mismo alimenta los sueños presidenciales de muchos de ellos.
En tanto, no podemos dejar de subrayar el efecto amortiguador que tendrá sobre las erogaciones del rubro transferencias corrientes al sector privado la contracción de los precios de importación de los bienes energéticos (gas y combustible importado para la generación térmica de electricidad), dada la fuerte caída registrada por el precio internacional de estos bienes, en general, y el petróleo, en particular, durante el último cuarto de 2014. Nuevo nivel de precios que, dada la negativa de la OPEP de restringir su producción de barriles, esperamos se sostenga en 2015.
El gasto del sector público
Por todo lo dicho proyectamos una leve desaceleración del Gasto Primario del Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) durante 2015, que será aún menos significativa en términos reales (desaceleración inflacionaria) En particular, proyectamos una tasa de crecimiento nominal de 31% anual (+ $326.974 millones).
Esperamos que el Gasto Corriente Primario explique cerca de 81% de ese incremento, siendo liderada su alza por el gasto en consumo y operación (sueldos y remuneraciones, +32% nominal anual) y en las prestaciones de las seguridad (+30% nominal anual).
En tanto, que las transferencias corrientes reducirán su ritmo de expansión como resultado de lo mencionado en los párrafos previos respecto de las destinadas al sector privado. Aunque, ese movimiento será parcialmente compensado por el mayor dinamismo de las orientadas al sector público. Proyectamos una tasa de expansión en torno a 25% nominal anual.
Por último, esperamos que el Gasto de Capital, tanto en lo que se refiere a Inversión Directa del Gobierno Nacional como a Transferencias de recursos de capital para la ejecución de las obras por parte de las provincias y/o municipios, aporte el restante 19% del incremento del total, promediando un alza nominal de casi 46% anual (+ $60.936 millones) durante el período bajo proyección.
Por el lado de los intereses de la deuda pública lo primero a resaltar es que, en línea con el no pago de cupón PIB por crecimiento 2014, la propia información oficial (MECON – Secretaría de Finanzas Públicas), la propia ley de presupuesto 2015 y la perspectiva de menor tasa de devaluación nominal que implica la re-adopción del ancla monetaria, prevemos que desaceleren respecto de 2014 y promedien un alza nominal de 27,2% anual.
En consecuencia, proyectamos que durante 2015 el Gasto Total del SPNNF promediará un alza nominal de 30,6% anual, equivaliendo a poco más de 33% del PIB corriente proyectado para ese mismo período.
Por el lado de los ingresos fiscales y en línea con lo señalado en las secciones previas, esperamos que los menores precios de exportación para el complejo oleaginoso, la desaceleración del ritmo de devaluación nominal del peso respecto del dólar que implica la re-adopción del ancla cambiaria y un leve incremento del volumen cosechado de soja, se expresen en, prácticamente, el estancamiento de la recaudación tributaria en concepto de Derechos de Exportación (en pesos).
En tanto, la recaudación en concepto de Aranceles a las Importaciones profundizará su desempeño real negativo, dada la contracción prevista para las cantidades importadas y los correspondientes precios promedio. En tanto, que la menor tasa de devaluación nominal, acentuará la ya de por sí abrupta desaceleración nominal.
A lo dicho, hay que sumar el mal desempeño real y, por lo tanto, el relativamente menor dinamismo nominal de la recaudación tributaria en concepto de IVA neto, Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios y de los ingresos por aportes y contribuciones al sistema de seguridad social. Dados el mal desempeño real esperado para el nivel de actividad económica, el consumo privado, el nivel de empleo y el salario real.
En tanto, que esperamos que, el impuesto a la recaudación en concepto de Impuesto a las Ganancias sea el principal sostén del dinamismo real de la recaudación tributaria nacional, dada la continuidad de la alta inflación, el sostenimiento de los mecanismos de percepción y retención y la negativa de la Administración CFK de avanzar en una actualización acorde de toda la estructura de tramos y deducciones.
Prevemos que los ingresos tributarios del SPNNF promedien una tasa de crecimiento nominal de 22,6% anual, en tanto que los derivados de los ingresos y contribuciones al Sistema Único de Seguridad Social (SUSS) harán lo propio en un 28,1% nominal anual.
Por último, y por encima de lo previsto por la Ley de Presupuesto 2015, prevemos que los ingresos por Rentas de la Propiedad, principalmente giro de utilidades del BCRA y uso por parte del ANSES de las utilidades del FGS del SIPA, promedien una tasa de crecimiento promedio anual de 50% durante 2015, desacelerando más que perceptiblemente respecto de 2015, pero sosteniéndose como el rubro más dinámico dentro de los ingresos del SPNNF.
En particular, proyectamos que los giros de utilidades del BCRA, que en 2014 ya habían marcado un nuevo record histórico ($85.234,7 millones, 2,3% PIB y alza nominal anual de 165%), desaceleren; pero sigan creciendo a un ritmo nominal significativo (+48% anual), marcando un nuevo máximo histórico y redondeando cerca de $126.000 millones.
Desaceleración marcada
En síntesis, de cara a 2015 estamos previendo que los ingresos genuinos del SPNNF redondeen un alza nominal de 24,7% anual, en tanto que los totales (incluyen utilidades BCRA y rentas FGS del SIPA) hagan lo propio en torno a 26,8% nominal anual.
Como conclusión, de lo analizado previamente, se desprende que la desaceleración nominal será mucho más marcada para los ingresos genuinos, que para el gasto primario del SPNNF. Razón por la cual, esperamos que el Déficit Primario Real se incremente significativamente y se ubique en torno a 6,1% del PIB (+1,6 puntos vs 2014)
En tanto, si consideramos los ingresos totales del SPNNF, el alza nominal será algo mayor, pero aun así muy menor a la del Gasto Primario. Razón por la cual el Déficit Primario Oficial también se incrementará significativamente, alcanzando a 1,9% del PIB.
En tanto, y dado lo señalado para los intereses de la deuda pública, el Déficit Financiero Real se aproximará a 8,3% del PIB (+1,7 puntos del PIB) y el reconocido oficialmente hará lo propio en torno a 4,1% del PIB (+0,9 puntos del PIB).
Llegados a este punto, es más que relevante preguntarse cómo se va a financiar semejante rojo fiscal.
Con vistas a responder es pregunta, lo primero a considerar es que los vencimientos de capitales de la deuda pública en moneda extranjera extra Sector Público previsto para 2015 por las propias fuentes oficiales son levemente inferiores a los US$ 9.000 millones. A lo que hay que sumar casi US$ 4.700 millones en concepto de vencimientos de intereses de deuda pública en moneda extranjera.
De alcanzarse un acuerdo con los holdouts y poder forzarse un rápido retorno al mercado internacional de capitales, lo más optimista es prever que se obtendrán las divisas necesarias (vía emisión de nueva deuda externa) para hacer frente a la buena parte de estos US$ 13.700 millones (3% del PIB) que equivalen a 80% de las reservas netas y a 40% de la reservas brutas del BCRA registradas a fines de 2014.
Caso contrario, la presión sobre las reservas y, su consecuente reducción, podría resultar un elemento excesivamente disruptivo para las expectativas de volatilidad macroeconómica.
De lo dicho se desprende que, siendo optimistas, debemos prever que la responsabilidad de financiar la mayor parte del Déficit Primario Real SPNNF, recaerá sobre el BCRA. Es decir, deberá aportar vía financiamiento monetario más de 4,6% del PIB.
En otras palabras, incluso con el retorno al mercado internacional de capitales, previo acuerdo con holdouts, no solo continuará la subordinación de la política monetaria a la fiscal (las necesidades de financiamiento del Tesoro seguirán siendo la principal fuente de emisión monetaria bruta). Sino que, además, la magnitud de la expansión monetaria bruta que dicha subordinación implicará continuará incrementándose en términos absolutos y relativos del PIB, profundizándose el sesgo expansivo de la política monetaria y, en su caso, la intensidad de la cruzada esterilizadora del BCRA y, por lo tanto, el deterioro de su resultado cuasifiscal.
En suma, de lo analizado hasta aquí se desprende que esperamos que en su fin de ciclo el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, profundice el sesgo expansivo del esquema de política económica local, con todo lo que eso implica desde el punto de vista del proceso de deterioro macroeconómico y la sustentabilidad del equilibrio local.
En tanto, nuevamente, queda en claro que la posibilidad de un acuerdo con los holdouts no modifica las perspectivas para la evolución de los factores de fondo que explican la profundización del mencionado proceso de deterioro. Aunque, sí es un elemento importante a la hora de oxigenar las ya golpeadas reservas del BCRA y, por lo tanto, reducir la probabilidad de un desenlace disruptivo.
Balance de riesgos
Perspectivas y proyecciones
Lo primero a señalar es que estamos ante un escenario macroeconómico básicamente optimista para 2015, a pesar de proyectar un desempeño negativo para el nivel de actividad y la continuidad del proceso de deterioro macroeconómico. ¿Por qué es optimista? Porque no proyectamos un ajuste disruptivo.
Aún a pesar del elevado y creciente riesgo que existe en ese sentido, dado el nivel que prevemos alcance durante 2015 el desequilibrio de la balanza de pagos, en general, y el déficit fiscal, en particular; el escaso poder de fuego real del BCRA, el fuerte deterioro de la confianza y expectativas de los agentes económicos y la elevada incertidumbre política que implican las elecciones presidenciales previstas para octubre próximo.
Respecto de lo último vale la pena subrayar que entre agosto de 2015 (PASO) y octubre de ese mismo año (elecciones) la incertidumbre política probablemente alcanzará el nivel más alto de, por lo menos, la última década.
Más aún, si el resultado de las PASO es lo suficientemente contundente como para dar por descontada una derrota del oficialismo en octubre, se abrirá un período de excesiva debilidad política de la gestión presidencial y, en consecuencia, se reducirá abruptamente su capacidad para seguir “reprimiendo” estrategias de cobertura que tienden a acelerar el proceso de ajuste forzoso o forzar transferencias de activos externos en poder del sector privado. Verdadero pilar de su política económica durante buena parte del último bienio.
Como nuestro escenario descarta un ajuste disruptivo, tiene un supuesto político básico: el resultado de las PASO no será lo suficientemente contundente como para sellar la suerte del actual gobierno. Caso contrario, el riesgo de ajuste disruptivo se dispara.
Esclarecida esa cuestión básica, retomemos los dos ejes fundamentales del escenario macroeconómico 2015 establecidos en las secciones previas:
A) Deterioro del contexto externo, siendo lo más relevante para la Argentina: I) La contracción esperada para los términos de intercambio, en general, y los precios externos de los principales productos de exportación, en particular. II) La debilidad de las monedas emergentes e, incluso, del resto de los desarrollados respecto del dólar. La cual, dado lo señalado en el punto A), no podrá ser compensado por la política monetaria-cambiaria local. Este elemento profundizará la apreciación del TCR.
Llegados este punto habría que poner de relevancia otro elemento que también hemos mencionado en las secciones previas: el menor dinamismo esperado para la mayor parte de las economías emergentes, en general, y un año de transición para nuestro principal socio comercial (Brasil), en particular.
En el corto plazo no esperamos una súbita recuperación del gigante sudamericano y prevemos una desaceleración de los emergentes. Proyectando un desempeño negativo de la demanda emergente de productos industriales locales. Esa situación será “apalancada” por la apreciación real del peso respecto del real brasileño, en particular, y el resto de las monedas de nuestros principales socios comerciales, en general.
B) Negativa del gobierno a replantear el esquema de política económica y, por lo tanto, profundización de su sesgo expansivo. Por ende, no habrá cambios desde el punto de vista de los factores de fondo que explican el proceso inflacionario y de apreciación del Tipo de Cambio Real (TCR)
Desde el punto de vista del proceso inflacionario esperamos una desaceleración respecto de 2014, como resultado de, por un lado, el efecto amortiguador que supondrá la caída de los precios externos de los granos y sus elaborados industriales (alimentos) y del petróleo y sus derivados (combustibles), la menor tasa de devaluación nominal que implica la re-adopción del ancla cambiaria y los ajustes, si los hay, de mucha menor magnitud en las tarifas de los servicios públicos (transporte público de pasajeros, energía eléctrica y agua).
Perspectiva negativa
De todo lo dicho se desprende una perspectiva negativa para las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial. Situación, que desde el punto de vista de los valores, será apalancada por el desempeño levemente negativo de los precios de exportación de los mencionados productos.
En cambio, desde el punto de vista de las cantidades exportadas, las buenas cosechas previstas para la soja y la mayor parte de las frutas implican impactos positivos importantes. Aunque, habrá que ver hasta qué punto son amortiguadas por las estrategias de retención de grano (soja) o la pérdida de competitividad (frutas y derivados industriales).
En tanto, esperamos que las contracciones esperadas para los precios externos de esos mismos productos compensen el mencionado efecto positivo de las mayores cantidades. Por tanto, los valores exportados de Productos Primarios y Manufacturas de Origen Agropecuario caerán en forma significativa.
El deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pago local, será parcialmente compensado por la contracción esperada para los precios de importación, en general, y por el abaratamiento de las importaciones de energía, en particular. A lo que habrá que sumar el impacto negativo sobre las cantidades importadas de la profundización del “cepo”, vía administración discrecional de las DJAI (MECON) y las autorizaciones de compra de las divisas necesarias (BCRA) En particular, esperamos que la caída de las cantidades importadas supere a la de los precios promedio de importación.
Como ya señalamos en la secciones previas, en el caso del nivel de actividad de los distintos sectores productivos resaltará el mal desempeño de la industria, dado, desde el punto de vista de la demanda interna; el mal desempeño del consumo privado durable y semidurable que supone la profundización de las expectativas de volatilidad macroeconómica y el deterioro de los niveles de ingreso real familiar (deterioro del salario real y del nivel de empleo) En el plano de la demanda externa, lo ya señalado: mal desempeño de Brasil y economías emergentes y apreciación real del peso. También será importante el efecto negativo que supondrá la profundización del cepo para la disponibilidad de insumos, partes, piezas y bienes de uso importados.
La construcción también sostendrá la tendencia negativa, dado el mal desempeño de la inversión privada en estructuras residenciales y comerciales que suponen las expectativas de volatilidad macroeconómica, los altos niveles de incertidumbre, la reducción y encarecimiento de la ya casi inexistente oferta de crédito hipotecario, el desempeño negativo del ingreso real familiar (deterioro empleo y salarios real) y el aún lento y poco transparente proceso de ajuste de los precios en dólares.
Buenas cosechas
En el caso del sector agropecuario, el buen desempeño de los volúmenes de producción de las actividades agrícolas (buenas cosechas) tenderá a compensar el mal desempeño de las pecuarias e, incluso, de las economías regionales. Razón por la cual, el ritmo de contracción se reducirá perceptiblemente respecto de 2014, proyectando una variación prácticamente nula.
En cambio, la reducción de los márgenes brutos sí será regla general, dada la profundización del proceso de apreciación real, la ausencia de cambios en la estructura impositiva (Derechos de Exportación e Impuesto a las Ganancias) y el mal desempeño de los precios de exportación.
En el caso de los bloques productores de servicios, también esperamos que el nivel de actividad agregado sostenga la tendencia negativa. Aunque, reduciendo la magnitud de la caída, dado, por un lado, el menor ritmo de contracción proyectado para los sectores de bienes y, por el otro, el punto de comparación menos exigente.
Por todo lo dicho, en el caso del nivel general de actividad económica proyectamos la continuidad de la recesión local en 2015, aunque con menor intensidad (-1% anual). Será el segundo año consecutivo de caída para el PIB y el cuarto desde la crisis de 2001-2002.
La continuidad del proceso recesivo y el deterioro de los márgenes de las actividades productivas determinarán la profundización de la tendencia negativa que el nivel de empleo comenzó a mostrar en 2014. El incremento del desempleo y la menor capacidad de pago del sector privado, terminarán siendo un “muro infranqueable” para los pedidos de recomposición salarial. En consecuencia, los ajustes acordados sobre el salario nominal serán significativos, pero perceptiblemente inferiores a la tasa de inflación (destrucción salario real).
Esperamos que la demanda interna también sostenga la tendencia negativa, promediando una caída anual de -1,3%. La misma será resultado del mal desempeño del consumo privado (-1,9% anual) y la inversión (-1,9% anual). Dado el sesgo expansivo previsto para el gasto público nacional, proyectamos que el consumo público seguirá creciendo (+2% anual), amortiguando el desempeño negativo de la demanda privada.
Para concluir, esperamos que el precio en dólares de los activos locales profundice su tendencia negativa dado el impacto que ya por sí mismo supone el efecto riqueza negativo asociado al deterioro de los términos de intercambio, el fortalecimiento internacional del dólar y los menores niveles de rentabilidad de las actividades productivas.
A lo dicho, hay que sumar el efecto negativo que tendrá la mayor tasa de descuento que supone el incremento del nivel de riesgo local, dada la profundización del proceso de deterioro macroeconómico y el mayor nivel de incertidumbre política.
Por exactamente las mismas razones esperamos que el mercado cambiario paralelo vaya “resucitando” progresivamente en volúmenes operados, lo que impulsará la correspondiente cotización y, derivará en una mayor brecha cambiaria. Este elemento retroalimentará las expectativas de volatilidad macroeconómica y el mal desempeño de la inversión.
