Por Consultora Ledesma
En 2014, la economía global se expandió 2,5%, aún a pesar de que en el primer semestre el ritmo estuvo por debajo de lo esperado debido al magro desempeño de EE. UU. en el primer trimestre, como consecuencia de factores más bien pasajeros (como un clima particularmente frío en el invierno que mantuvo a la economía paralizada por momentos , una caída de las exportaciones y una corrección de las existencias) que afectaron el nivel de actividad y el mercado de trabajo. Pero en la segunda mitad del año, la economía norteamericana creció a un ritmo anualizado por encima de 4 puntos porcentuales, mientras el resto del mundo cayó en recesión o desaceleró significativamente el ritmo de crecimiento.
Cuando describíamos el escenario del año pasado, durante los primeros días de 2014 esperábamos que el mundo creciera cerca de 4 puntos porcentuales, pero más allá de las expectativas iniciales, que se corrigieron especialmente después del desempeño de la economía norteamericana en el primer trimestre, 2014 fue el cuarto año consecutivo de desaceleración del crecimiento global.
Tal como viene sucediendo los últimos años, el balance de riesgos se complicó y no se alcanzaron las expectativas. En este contexto esperamos una expansión de la economía global en torno a 3% este año, como consecuencia de una expansión de 2% en las economías avanzadas y 4% de las emergentes.
Durante el año pasado, impulsados por una economía monetaria global todavía acomodaticia, los mercados financieros se han recuperado, la volatilidad fue baja y los precios de las acciones crecieron, incluso ignorando riesgos macroeconómicos y geopolíticos, pero eso no se tradujo en un aumento significativo de la inversión: allí está la clave de lo que esperamos para 2015 y el mayor riesgo de mediano plazo.
Las economías avanzadas debieron enfrentar las limitantes de los efectos de la crisis y su evolución posterior, especialmente el elevado nivel de deuda pública y del sector privado, que ante un anémico crecimiento acumulado no disminuye su peso y la debilidad estructural del sistema financiero no le permite aportar significativamente a la recuperación, más allá de los esfuerzos para mejorar los canales de transmisión de la política monetaria, especialmente en Europa y Japón.
Rebalanceo emergente
Es probable que en 2015 se sostenga una política monetaria acomodaticia, aunque descontamos el comienzo del repliegue, al menos en EE.UU., a partir del segundo semestre, mientras la consolidación fiscal, especialmente en Europa y Japón, se mantendrá moderada a flexible. Por eso podría repuntar el crecimiento de estas economías, pero más en EE.UU., aunque también en Europa y Asia, aunque allí depende de las decisiones políticas adecuadas, lo cual en Europa, dada la experiencia, luce más difícil.
Las economías emergentes, en este contexto, se enfrentaron a un mundo que creció más despacio producto del debilitamiento de la recuperación de las economías desarrolladas, pero también de su propio rebalanceo.
Por eso esperamos que en 2015, manteniendo la heterogeneidad que caracterizó a 2014, se sostenga un elevado crecimiento en las economías emergentes de Asia, a excepción de China, que mantendrá una tendencia a la desaceleración (producto de la moderación del financiamiento al sector privado compensado parcialmente por planes de estímulo fiscal), repuntará el crecimiento en India también (especialmente habiéndose resuelto el panorama político tras la victoria de Narendra Modi), pero compensarán negativamente Rusia y Brasil. Las economías emergentes enfrentan el gran desafío de dinamizar la inversión para sostener el crecimiento en el mediano plazo y superar los cuellos de botella que limitan la productividad. Sin lugar a dudas, la capacidad de maniobra varía de país a país.
En fin, 2014 termina con una crisis financiera en Rusia desatada a partir de la caída del precio del petróleo por debajo de US$ 50 el barril; un dólar fuerte y en tendencia alcista; una economía norteamericana empujando la economía global; Alemania y Japón, las economías más importantes de Europa y Asia estancadas. Alemania enfrenta las consecuencias de años de baja inversión, pública y privada, la debilidad del resto de Europa, y la desaceleración de China, devenido su principal socio comercial. Japón, que tal como en 1997 buscó compensar las cuentas fiscales incrementando el impuesto sobre el consumo antes de tiempo, otra vez cayó en deflación y recesión.
De esta manera, el panorama general del final de 2014 y arranque de 2015 se parece mucho al final de los 90. Como entonces, hay una brecha entre la tasa de crecimiento de la economía norteamericana y el resto de las economías desarrolladas, Alemania y Japón están muy debilitadas y los emergentes constituyen un riesgo a la estabilidad global, no por su nivel de endeudamiento externo y el establecimiento de tipos de cambio fijo. Si bien hoy sus monedas flotan y han reducido significativamente el riesgo de descalce, incluso construyendo un colchón de reserva, el fin del ciclo de liquidez sobre el precio de los commodities constituye un factor que podría disparar una huida de los inversores de estos mercados, agravando la situación al refugiarse en el dólar fortaleciéndolo aún más.
En este contexto, en la segunda mitad de 2014, pero especialmente en el último trimestre y hacia el final, el precio del barril de petróleo se desmoronó en más de 50%. Producto del exceso de oferta, la debilidad de la demanda y cuestiones propias de un mercado que enfrenta un cambio estructural por la irrupción de nuevas tecnologías de producción y consumo eficiente de combustible que han cambiado el escenario global, la caída del precio del barril tendría un impacto positivo, aunque acotado, sobre el crecimiento mundial en 2015. Principalmente por dos efectos: en primer lugar porque los consumidores de los países importadores, es decir, las principales economías del mundo, verían incrementado su ingreso disponible para consumir.
Temor a la deflación
El impacto podría ser menor en Europa, donde preocupa más el efecto sobre la evolución de los precios por el temor a la deflación en una economía sobreendeudada. Pero en segundo lugar porque si el impacto de un menor precio de los combustibles sobre el nivel general de precios se sostiene a lo largo del año (como ya lo dejaron ver las estimaciones del organismo de mediados de diciembre), la FED podría extender el período de tasas bajas y dejar la suba de tasas de interés para entrado el segundo semestre e incluso elevarlas más gradualmente de lo que se venía descontando, reduciendo la presión sobre los mercados emergentes.
Pero más allá del desempeño emergente, hay dos factores que diferencian significativamente el panorama de hoy de aquel de fines de los 90: por un lado China que a diferencia de su rol en los 90, prácticamente marginal, hoy es la segunda economía del mundo manteniendo una aporte significativo en la tasa de crecimiento global y, por otro, el margen de maniobra de los gobiernos. A fines de los 90 la tasa de interés de referencia se ubicaba en torno a 5% y hoy está prácticamente en cero. Además, en todo el mundo la crisis dejó a los gobiernos con niveles de popularidad muy reducidos como consecuencia de los monumentales ajuste fiscales que se vienen llevando a cabo desde la crisis, especialmente en los países más ricos, lo cual se ha reflejado en el resultado de los procesos electorales y el avance político de los grupos más radicalizados.
En fin, en el último trimestre de 2014 se observó un comportamiento en los mercados financieros que alertaron respecto de la divergencia en las tasas de crecimiento de las principales economías del mundo y el contraste en los ciclos de la política monetaria (mientras Japón y Europa profundizan la intervención de sus bancos centrales en los mercados de activos para inyectar liquidez, EE.UU. dio por terminada la estrategia del quantitative easing en noviembre de 2014 y se perfila para subir las tasas de interés.
Los mercados de activos observaron un vuelo a la calidad que alertó respecto de una disminución de las proyecciones de desempeño de la economía global, que se corrigieron hacia el final del año solo por la expectativa que dejó la FED de un proceso de acomodamiento de las tasas de interés más moderado de lo que se venía esperando, un paliativo a una corrección inevitable que veremos este año y que se traduce en mercados muy volátiles.
EE.UU.
Otra vez la locomotora global
Durante 2014, esta economía se ha despegado del desempeño del resto del mundo y en 2015 esta tendencia de acentuará. Lo que implica que por segundo año consecutivo, la economía estadounidense traccionará la economía global, alcanzando una expansión en torno a 3,3%, después de registrar una tasa de crecimiento de 2,7% en 2014.
Janet Yellen
Hubo un primer trimestre de caída y una fuerte recuperación, especialmente en el segundo semestre, que fueron los mejores dos trimestres consecutivos de la última década. Aunque el crecimiento potencial, producto del envejecimiento de la población y la evolución de la productividad se ha reducido a 2%.
Contrastando, en 2015, Europa y Japón profundizarán sus programas de estímulo mientras sus economías están en recesión y EE. UU., posiblemente, comience a subir las tasas de interés en la segunda mitad del año después de que en el último trimestre de 2014 la economía creciera a un ritmo en torno a 4% anualizado (el más alto desde 2003). En cuanto al mercado de trabajo, aún a pesar del escaso dinamismo del sector público, mantuvo un ritmo de creación de puestos de trabajo en torno a 200 mil empleos mensuales, el mayor desde fines de los años 90, dejando la desocupación en 5,8%. Si se mantiene la tendencia, podría estar por debajo de 5% a fines de 2015.
La caída de las exportaciones podría ser compensada por un mayor gasto de los consumidores, si el mercado de trabajo se mantiene dinámico y el salario real comienza a subir, pero el proceso no podría autosustentarse, aún a pesar del enorme peso de su propio mercado interno (que contribuye casi dos tercios al crecimiento de la economía mientras que el sector externo solo aportó 15% del crecimiento en los últimos cuatro años). Pero en 2015, la caída del precio del petróleo dejará a los consumidores con un mayor ingreso disponible para gastar y compensar la caída de las ventas al resto del mundo producto de un dólar fortalecido.
También es cierto que la dinámica de la economía y el mercado de trabajo se tradujo en una mejora de las expectativas, que se sintió especialmente en el último trimestre. Al cierre de 2014, el nivel de confianza de los consumidores ya se ubicaba en los niveles previos a la crisis, al igual que el número de desocupados solicitando beneficios por desempleo cada semana. Sin embargo, la mejora del panorama económico aún no se llega a percibir en los ingresos que apenas mantienen una tendencia positiva en términos reales, registrando una caída de poco menos de 10% desde 2008. Eso explica, en parte, el resultado de las recientes elecciones legislativas que dejan a Obama con un Congreso opositor a pesar de la performance actual de la economía.
Todo esto sucedió aún a pesar del ajuste fiscal. Desde que la economía salió de la recesión a mediados de 2009, el crecimiento promedio alcanza a 2,3%, lo cual es relativamente bajo en términos históricos respecto de otras recuperaciones, pero el sector privado se expandió a un ritmo superior a 3%.
Con las tasas en mínimos históricos y el mercado de trabajo en mejoría, se recuperó el financiamiento al sector de la vivienda que fue dinamizador a medida que el consumo del stock provocó la recuperación de los precios.
Lo que podría implicar que la economía estadounidense podría sostener la tendencia divergente respecto del desempeño del resto del mundo si su propio sector público comenzara a actuar como un factor dinamizador del PBI, pero esto tampoco podría extenderse indefinidamente y dado el resultado de las elecciones legislativas recientes resulta políticamente complejo.
Reformas en peligro
Después de las elecciones de medio término Obama enfrenta un Congreso adverso en ambas cámaras. Más allá de las dificultades respecto del avance de futuras propuestas demócratas, peligran incluso las versiones actuales de la regulación financiera conocida como la Dodd-Frank Act e incluso la reforma al sistema de salud que figuran entre los principales logros de la administración demócrata. Más aún, la capacidad presidencial de negociar en el plano de acuerdos comerciales está bloqueado. Sin embargo, más allá del escenario político complejo para Obama en su última etapa al frente del Ejecutivo, la economía no enfrenta riesgos relacionados con el impacto fiscal de las desinteligencias políticas, como ha sucedido años anteriores, hasta el extremo de provocar el default temporario o el cierre parcial de las funciones públicas.
El ajuste fiscal sigue su curso, como consecuencia de la contracción del gasto y el crecimiento de la economía, el déficit en términos del PBI de 2014 (por debajo de 5%), fue el más bajo de los últimos 40 años y el sector público aún no recobra dinamismo en la creación de mano de obra, pero al menos la discusión política no agrega incertidumbre ni lo hará el próximo año, tal como sucedió en los últimos períodos.
En este contexto, en octubre de 2014, la FED anunció el final del QE3, es decir, el programa de compra de activos para inyectar liquidez en la economía que ha implementado el organismo desde la crisis para estimular la economía. La inflación aún permanece por debajo del umbral de tolerancia y con la caída del precio del petróleo las presiones son a la baja, pero el desempleo cayó dos puntos desde el inicio de la tercera etapa de expansión cuantitativa implementada desde 2012.
Con este escenario, la Reserva Federal, aún a pesar del desempeño reciente de la economía, podría retrasar el ajuste de las tasas de interés, actualmente en cero. Las últimas estimaciones del organismo, indican que la proyección de inflación de 2015 (incorporando la caída del precio del petróleo) reflejan un aumento del nivel general de precios en torno a 1,3% (considerando el efecto transitorio de la caída del precio del petróleo) y una proyección que ubica la inflación anual por debajo de 2% aún hasta 2018, dejando margen para un ajuste más tardío y moderado de lo que se venía descontando, aún a pesar de que el ritmo de reducción del desempleo podría elevar la proyección a través de un aumento de los salarios. En este panorama, esperamos que la tasa de interés cierre el año que viene en torno a 1,125% y llegue a 2,5% recién a fines de 2016.
En este sentido, la decisión de la FED de moderar el proceso de ajuste de la política monetaria, que tendría impacto afuera y adentro, resultaría en una decisión justificada en la necesidad de sostener el crecimiento saludable también del resto del mundo como condición para mantener la tasa de crecimiento de la economía norteamericana, en un gesto de la paciencia prometida por Janet Yellen –presidente del organismo– que mantenga las condiciones financieras favorables, especialmente en el mercado de la vivienda que ha sido uno de los pilares del fortalecimiento de la recuperación.
Sin lugar a dudas, el accionar de la FED en 2015 será determinante tanto para la economía norteamericana como para el resto del mundo después de seis años de dinero barato. Un ajuste apresurado podría complicar el escenario global, pero un ajuste dilatado pondría en riesgo la estabilidad del sistema financiero, generando burbujas en los mercados de activos cuyo ajuste disruptivo podría disparar nuevas crisis, cuando las esquirlas de la última todavía se sienten.
Europa
¿Cómo salir de la crisis?
Tras siete años de dificultades todavía se sienten las heridas. El bloque nunca ha podido retomar la senda de crecimiento sostenido. La recuperación general ha sido anémica y hoy enfrenta el riesgo de una potencial recesión general, la tercera del ciclo, como consecuencia del debilitamiento de la posición de sus principales economías.
Pero también del escaso margen de maniobra político, alto y persistente desempleo, alto endeudamiento, y, lo más preocupante, falta de acuerdo respecto del rumbo de la política económica, especialmente entre Alemania y la mayoría de los países de la zona.
En todo este período, las decisiones políticas ligadas a las medidas implementadas para impulsar la economía siempre fueron empujadas al límite y la flexibilización monetaria no será la excepción, no solo respecto de si corresponde al BCE intervenir en el frente fiscal, sino cuándo sería conveniente y hasta qué magnitud sería razonable. Todo ese complejo entramado de decisiones será el escenario en el que se desarrollará 2015 en permanente conflicto que se traducirá en una amplia volatilidad en los mercados financieros.
Durante 2014, la economía europea creció tan solo 0,8% reflejando una amplia fragmentación en el desempeño de sus economías y esperamos que en 2015 se registre una leve aceleración para crecer 1%, siendo Lituania (el último país en unirse al bloque en 2015) e Irlanda las economías más dinámicas.
Entre las economías de la periferia, España ha mostrado signos de recuperación en el segundo semestre de 2014 como consecuencia de un repunte de la demanda interna y de las exportaciones, pero Italia sigue en recesión. Mientras tanto, en las economías centrales Alemania ha perdido dinamismo hasta estancarse como Francia.
A diferencia del comienzo de 2014 en EE. UU., Europa despertó optimismo en el primer trimestre cuando arrancó creciendo a una tasa anualizada de 1,2%. Sin embargo, el año terminó con la economía enfrentando el serio riesgo de entrar en una triple recesión, mientras siete de los dieciocho países miembro registran ratios de deuda superiores a 100% y la proporción de deudas en default sigue creciendo en las economías de la periferia.
Mientras tanto, la inflación se mantiene en torno a medio punto porcentual y en este contexto, la caída del precio del petróleo constituye un elemento para dinamizar el gasto de los consumidores, pero también un riesgo deflacionario, teniendo en cuenta que el año cerró registrando variaciones interanuales por debajo de 0,4%. La deflación se mantiene como un riesgo relevante dado el elevado nivel de endeudamiento tanto del sector público como privado, por lo que la caída de los precios eleva el peso real de la deuda.
Con escaso margen fiscal debido al nivel de endeudamiento, el Banco Central Europeo, tras bajar la tasa de interés en septiembre a 0,05% e incluso establecer un cargo por los depósitos que los bancos mantienen sin prestar con una tasa de 0,2%, se quedó sólo con la posibilidad de seguir los pasos de la FED, ya que la alternativa ensayada en 2014 de ampliar su hoja de balance incorporando activos tal como en 2012 cuando la autoridad monetaria del bloque proveyó al sistema financiero de préstamos en condiciones laxas, luce agotada.
Los préstamos otorgados por el BCE al sistema financiero desde 2012, fueron repagados y el BCE mantuvo la expectativa de colocar una nueva ronda de financiamiento hasta 2018 a una tasa de tan solo 0,15%. Pero en las rondas de colocación que se realizaron entre el final de 2014 y el inicio de 2015 demostraron que esta alternativa está agotada porque los bancos no tienen a quién prestarle cuando las expectativas del desempeño de la economía empeoran.
Esto significa que, tal como adelantamos en nuestro panorama europeo del anuario del año anterior, el BCE no puede confiar en el sistema financiero para inyectar liquidez y deberá encarar un proyecto más agresivo para movilizar los canales de impulso monetario. Pero la limitación a la acción del BCE es claramente política.
Sin apoyo alemán
La maniobra de flexibilización cuantitativa no tiene el aval de Alemania y si bien el BCE ensayó con la incorporación de deuda emitida por bancos no ha podido avanzar sobre la intervención en los mercados de deuda soberana, ya que son la única clase de activos con la dimensión que le permitiría a la autoridad monetaria del bloque una inyección masiva de liquidez en un período razonable, tal como lo hicieron los bancos centrales de Estados Unidos, Inglaterra y Japón en los últimos años.
Alemania ha mantenido una posición fiscalista a rajatabla que ha puesto en riesgo la sustentabilidad de su propio proceso de crecimiento. El debilitamiento de la primera economía del mundo ante la desaceleración de China y el empeoramiento de las condiciones generales en el resto de Europa parecían suficiente para flexibilizar, pero no fue así y la posición germana frente a la compra de bonos de la periferia mantiene en tela de juicio la legitimidad del procedimiento y acotado su alcance potencial. Si bien las decisiones en el consejo del BCE no deben tomarse por unanimidad, está claro que encarar el mecanismo del QE sin el respaldo explícito de la primera economía del bloque no llegaría demasiado lejos. Esto ha mantenido a Mario Draghi, presidente del BCE, sin disparar todavía el QE versión europea, pero el mal desempeño de la economía lo empujará sin dudas antes de que termine el la primera mitad de 2015, aunque probablemente veamos medidas alternativas tales como la intervención en el mercado de deuda corporativa, aunque seguramente se quedará corto.
El escenario político europeo es complejo, los partidos antieuropeos han ganado terreno y el nivel de cohesión social es bajo. Los gobiernos, tras largos años de ajuste fiscal, bajo crecimiento y persistente desempleo no gozan del apoyo incondicional del electorado en medidas que impliquen un costo local en beneficio del bloque, especialmente en Alemania.
La posición germana que arrastra al BCE a la pasividad, le ha valido la crítica internacional que demanda mayor intervención para movilizar la inversión y la demanda interna para reducir el desequilibrio comercial con el resto de Europa aumentando la demanda de las importaciones de Alemania. Pero la respuesta del gobierno alemán ha sido un rígido apego al equilibrio fiscal que alcanzará a partir de 2015, cueste lo que cueste.
La tradición ultraliberal de Alemania ha calado hasta los huesos disuadiendo la intervención del Estado en la economía. La performance de la economía alemana durante la crisis y en las primeras etapas de la recuperación fortaleció la férrea posición antikeynesiana que apunta a la crisis como la fuente que impulsará las reformas estructurales en los países con problemas. Mientras los alemanes no estén dispuestos a tolerar niveles de inflación superiores a 5 puntos por un período prolongado para corregir el diferencial de productividad con los países de la periferia, la corrección se llevará a cabo mediante un doloroso proceso deflacionario en esas economías que, sin dudas, llevará el apoyo popular del bloque a su límite, si no lo traspasará de modo negativo.
Japón
“Abenomics”, ¿y ahora qué?
Después de EE.UU y China, es la tercera economía del mundo, de allí su relevancia en la determinación de un panorama global. Sin embargo, su estancamiento en las dos últimas décadas perdidas lo retrasaron en términos relativos cuando la economía de Estados Unidos triplicó su tamaño y la de China lo multiplicó por cinco en el mismo período.
Shinzo Abe
En este contexto, la agenda de reformas estructurales desplegada por Shinzo Abe, el Primer Ministro Japonés que volvió al poder en 2012 después de un corto período en 2006-2007, ha tenido un magro desempeño en 2014. Los tres pilares fundamentales de la “abenomics”: la flexibilización monetaria, el estímulo del gasto y las reformas estructurales han dejado a Abe, con tan solo la última flecha en la mano.
La economía no pudo sobreponerse al aumento del impuesto al consumo de abril (que pasó por una decisión del gobierno anterior de 5% a 8%), la inflación cedió por debajo de 1,25% y la economía entró técnicamente en recesión, aún a pesar del esfuerzo del Banco Central de Japón que siguió los pasos de la FED con el QE.
Sin embargo, una desocupación de tan solo 3,5% hace posible que los salarios empiecen a presionar si la economía recibe un impulso, lo que sería compensado por una caída del precio del petróleo. Como consecuencia, sobre el final de 2014 el gobierno desplegó un programa de impulso fiscal, el tercero de los últimos dos años, de casi US$ 30 mil millones. Aunque más modesto que las versiones anteriores apunta a los pequeños negocios y la situación de las familias más vulnerables afectados por el desempeño de la economía además de las erogaciones destinadas a obras de infraestructura.
En este contexto, esperamos que la economía japonesa registre un crecimiento anémico por debajo de un punto porcentual en 2015, después de un avance de tan solo 0,3% en 2014, después de que la inversión privada prácticamente compensara el aumento del gasto público y privado y las exportaciones. Esta evolución del nivel de actividad mantiene el peso de la deuda público en torno a a 245% del PBI, después de décadas de intentar impulsar la economía aumentando el gasto público. Sin embargo, el ajuste fiscal proveniente del incremento planificado el impuesto al consumo para octubre de 2015, dado el efecto que tuvo sobre el desempeño de la economía en 2014, fue retrasado a 2017 y esto le valió la recalificación negativa de su deuda soberana.
Reformas estructurales
Sin embargo, aún a pesar del magro desempeño, el Partido Democrático Liberal recibió el apoyo en las urnas en las elecciones legislativas del 14 de diciembre, lo cual implica un espaldarazo a las medidas económicas del Abenomics que en este estado de situación se ve forzado a avanzar sobre las reformas estructurales del mercado de trabajo, el sistema de seguridad social, la producción agrícola. Dado el perfil de ajuste fiscal previsto, el Primer Ministro deberá apresurarse con las reformas estructurales aprovechando el apoyo recibido en las elecciones legislativas ya que si bien este año y el siguiente no hay ajustes impositivos previstos, en 2017 se volverá a sentir el efecto del aumento de las alícuotas.
Claramente el accionar conjunto del gobierno y el Banco Central a través de la política fiscal y monetaria, no pudieron compensar el efecto del aumento de la alícuota del impuesto al consumo del segundo trimestre que hundió el PBI más de 7 puntos en términos anualizados en el segundo trimestre de 2014. A pesar de que en los dos años al frente de Japón, Abenomics fue solo política fiscal y monetaria, la única esperanza de Japón es que se decida avanzar sobre las reformas estructurales que eleven su productividad y por lo tanto el potencial de crecimiento.
China
Rebalanceo de una gran economía
Durante este año se espera que el gigante asiático sostenga el proceso de desaceleración resultado de la reorientación de su economía hacia el fortalecimiento del mercado interno. Después de haber crecido por debajo de 7,3% en 2014, la tasa de crecimiento esperada para 2015 alcanzaría a 7%, convergiendo con la tasa de largo plazo.
El proceso de rebalanceo de su economía mantuvo el ritmo mientras el consumo siguió aumentando su contribución al crecimiento y el sector servicios siguió creciendo, aunque a un ritmo menor. Sin embargo, la balanza comercial volvió a mostrar un incremento de las exportaciones por encima de las importaciones.
Después del magro desempeño de la economía china en el primer trimestre de 2014, el gobierno adoptó medidas de estímulo que contribuyeron a acelerar el crecimiento a partir del segundo trimestre entre las que se destacaron la reducción de impuestos a las pequeñas industrias, la aceleración del gasto fiscal y la inversión pública en infraestructura y una reducción de los encajes legales aplicados al sistema financiero. En este contexto, el mercado laboral mantuvo el dinamismo y el desempleo se mantuvo en torno a 5%.
Sin embargo, este rebalanceo, que ha impulsado excesivamente la inversión y el crédito destinado al mercado interno (especialmente la inversión residencial) y el proceso de saneamiento del sistema financiero (bancario y paralelo que involucra incluso a los gobiernos locales) que se viene llevando a cabo lenta pero sostenidamente, junto con la implementación de regulación más estricta, han redundado en una desaceleración más profunda de la que se venía descontando y es por eso que el gobierno debió compensarla a través de la política fiscal y monetaria durante 2014.
Sin embargo China mantiene dos frentes de reformas estructurales que resultan cruciales para su evolución y para la estabilidad del crecimiento mundial: la supervisión integral del sistema financiero que le permita encarar la liberalización de las tasas de interés incentivando una valoración del riesgo basada en los criterios del mercado y el desarrollo de un sistema de seguridad social. Esta estrategia de reequilibrio interno, además de una mayor flexibilización del tipo de cambio contribuiría significativamente al reequilibrio mundial.
La desaceleración de la economía china, la segunda mayor economía del mundo, sin lugar a dudas es una buena noticia para la sustentabilidad del crecimiento global, pero que tiene consecuencia de corto plazo de profundo impacto, especialmente en el mercado de commodities.
Cambio relevante
El rol de la economía ha cambiado drásticamente en los últimos 20 años. Consecuencia del proceso de crecimiento sostenido y el progresivo desarrollo de su mercado interno, hicieron que la demanda de materias primas cambiara el escenario económico global. Hasta tal punto, que entre 2008 y 2013, China lideró el proceso de crecimiento de la economía global hasta que su proceso de desaceleración le pasó la posta a la economía norteamericana.
En este contexto, el rumbo del mercado inmobiliario y nivel de endeudamiento del sector privado en el sistema financiero extra bancario, se mantienen como los principales factores capaces de disparar un aterrizaje brusco en el proceso de desaceleración de la economía china, derramando a través de los mercados de commodities al resto del mundo.
El impacto del proceso de desaceleración de la economía del China sobre el resto del mundo se sentirá, sin dudas, más severamente en aquellos países que tienen enlaces comerciales con China, especialmente Japón, en menor medida en EE.UU. y Europa, pero también Brasil y la Argentina que encuentran en la potencia asiática su principal socio comercial. El principal canal de transmisión será el mercado de las materias primas que podría terminar reduciendo la expectativa de crecimiento mundial en medio punto y provocando un ajuste del precio de estos productos básicos del orden de 10% en promedio.
Es por ello que esperamos que el gobierno chino, tal como sucedió en 2014, se muestre flexible durante este año, tanto en el plano fiscal como monetario, en la medida en la que el mercado residencial permanezca como un lastre. El paquete de medidas podría involucrar nuevas rondas tanto de reducciones de tasas de interés de los créditos hipotecarios (al menos en algunas regiones), facilidades de fondeo de mediano plazo para los bancos (que califiquen en la regulación financiera más estricta) así como nuevas reducciones de tasas impositivas especialmente para los pequeños emprendedores. A diferencia de otras economías emergentes, el gobierno chino dispone del poder político y económico para implementar estas políticas.
Economías emergentes
Un grupo cada vez más diverso
Durante 2014 y, es de suponer que este año también, la tendencia se profundizará: el desempeño de estas economías ha sido divergente, a tal punto que está en duda si en el futuro próximo se podrá hablar de este grupo de países con la denominación actual, como un conjunto orgánico.
Porque el rebalanceo de la economía china, que ha devenido en la desaceleración de su economía, no encuentra las mismas raíces que el magro desempeño de Rusia, producto de las sanciones impuestas por su intervención en Ucrania y la caída del precio del crudo. O de Brasil como consecuencia del deterioro del capital político del gobierno acorralado contra las urnas con la política fiscal como única arma, después de años de un desempeño anémico, alta inflación, corrupción y bajo nivel de inversión. India podría parcialmente compensar ese lastre, pero diferente es el panorama que enfrentan las economías emergentes del este europeo, que mantienen un alto nivel de dinamismo, al igual que las asiáticas.
Tal como hacíamos referencia en la introducción a este capítulo internacional, las economías emergentes constituyen la principal diferencia entre el mundo de fines de los años 90 y el de hoy. Por un lado, por la relevancia de la economía china, que en los 90 tenía hacía un aporte marginal y hoy es la segunda economía mundial –la primera según algunos indicadores–, cambiando radicalmente la estructura de la demanda de los principales commodities como consecuencia de la evolución de la distribución del ingreso y la inversión en infraestructura. En segundo lugar por el estado generalizado en el que las economías emergentes han enfrentado la última década, las ha fortalecido para enfrentar la crisis con mayor margen de maniobra para la política económica, con un buffer de reservas internacionales, habiendo superado los descalces en sus sistemas financieros y reducido significativamente el nivel de endeudamiento externo en relación a sus productos, además de haber flexibilizado sus mercados cambiarios reduciendo el riesgo de crisis financieras por descalces.
A tal punto había cambiado el panorama de los 90 que cuando la recuperación de la crisis, allá por 2008, que fue más robusta entre los países emergentes (como consecuencia del ciclo de liquidez y la debilidad del dólar sobre el mercado de las materias primas), se llegó a esbozar una teoría de desacople entre el ciclo de las economías emergentes y las desarrolladas, que pronto hizo agua, cuando el debilitamiento del mundo desarrollado derrumbó las tasas de crecimiento potencial de los emergentes, ahora enfrentados a los problemas estructurales que había dejado más de una década de precios de materias primas altas y altas tasas de crecimiento.
Porque no todas supieron aprovechar el viento de cola. Y eso quedó manifiesto cuando el año pasado la FED comenzó a disminuir el nivel de intervención en el mercado de bonos, dando por terminado el QE, el mercado emergente, en general, registró una significativa reversión en los flujos de capitales, que impactó en la cotización de los activos emergentes y en la exposición de los fondos a estos activos en sus carteras, especialmente los de aquellos que manifestaron las mayores vulnerabilidades externas, que son los que tienen menos margen de maniobra para respaldar el crecimiento con política económica activa. En este grupo se destacó el impacto sobre los denominados los frágiles por el alto nivel de inflación, déficit por cuenta corriente que los hacía dependientes de los flujos de capital y poca disciplina fiscal que hacía que el endeudamiento creciera: Rusia, Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía.
Reformas estructurales
Sin embargo, una mirada general deja una conclusión. Las economías emergentes enfrentan un contexto externo más adverso que revela la necesidad de afrontar reformas estructurales para apuntalar el crecimiento, cuando se acelere el crecimiento en las economías desarrolladas, especialmente para adaptarse a un contexto más volátil.
Los esfuerzos de las economías emergentes para reducir los desequilibrios comerciales han tenido efecto a través del fortalecimiento de sus mercados internos que ha sostenido el crecimiento mundial en la etapa de la recuperación. Pero en algunos países, ese rebalanceo global ha exacerbado algunas vulnerabilidades que quedaron manifiestas en el deterioro de sus posiciones fiscales y la evolución de la tasa de inflación, que en la coyuntura mundial actual (más bajos los precios de los commodities y un horizonte de condiciones financieras más estrictas) hace el ajuste aún más costoso, más aun teniendo en cuenta los riesgos que enfrenta el sistema financiero que, en algunos casos ha jugado un rol determinante en el apalancamiento de algunos sectores dinamizadores que hoy constituyen un foco de vulnerabilidad.
Es por ello que así como ha sido divergente su trayectoria, también lo es la agenda de reformas estructurales. Sin embargo hay determinantes comunes, tales como, la eliminación de cuellos de botella en materia de infraestructura, principalmente energética, reducción de las barreras al comercio internacional y al capital extranjero, en especial en materia de inversión en bienes y servicios públicos, fomento de la competitividad y la productividad a través de reformas a los mercados laborales tendientes a flexibilizar la contratación y la articulación de los sistemas educativos y el mercado de trabajo, entre las principales.
Hay avances como la apertura del mercado de servicios públicos mexicano, y oportunidades como el nivel de apoyo alcanzado por el nuevo gobierno indio, así como el escándalo de Petrobras (por contratos entre una empresa estatal y las principales constructoras brasileñas deja el juego abierto a empresas extranjeras, aunque no por decisión sino por una circunstancia política).
También se han visto esfuerzos orientados al mercado de trabajo desde América latina hasta el sudeste asiático. Estos avances, aunque heterogéneos en grado y contenido permiten mantener cierto respeto del desempeño del bloque emergente.
El compromiso de las economías emergentes con estas reformas determinará si la reacción de los mercados ante el incipiente inicio de la reversión del ciclo de liquidez fue un overshooting o solo un anticipo de lo que vendrá.
Brasil
Ajuste necesario en un contexto desfavorable
El 1º de enero, Dilma Rousseff comenzó su segundo mandato presidencial al frente de la primera economía regional y como en el primer mandato de Lula, enfrenta la necesidad de reformas estructurales para que crezca su economía. Como en 2003, deberá apoyarse en la ortodoxia para recuperar confianza y estabilidad macroeconómica, y financiar el plan de infraestructura.
Dilma Rousseff
Después de un primer semestre en recesión, recién en el tercer trimestre de 2014, la economía brasileña comenzó a recuperarse, registrando un crecimiento de tan solo 0,2% en el año, como consecuencia del impulso del gasto público preelectoral. Claramente no fue la única economía emergente que registró dificultades, pero sufrió particularmente el contexto adverso. Una economía estancada, con déficits gemelos en los que el peso de la deuda crece y la industria no para de contraerse (casi 6% durante 2014), mientras los costos mantienen una tendencia alcista, pronto preocupó a los inversores que comenzaron a retirarse.
Se espera que en 2015 la economía brasileña se mantenga estancada (o crezca a lo sumo menos de 1%), y que en 2016 apenas crezca en torno a 2%, como consecuencia de efectos internos y externos. Entre los externos, no esperamos que los principales socios China, EE.UU., tengan el desempeño de los últimos años y entre los factores internos no puede esperarse el mismo dinamismo del mercado doméstico (debido a la mejora de la distribución del ingreso en el período) pero también porque la apreciación del tipo de cambio y el aumento de los costos laborales afectan el desempeño de la competitividad.
En este contexto, el mercado recibió con optimismo el nombramiento de Joaquim Levy, al frente del Ministerio de Hacienda, quien aprovechó el crédito de confianza para anunciar al mercado la intención de cerrar 2015 con un superávit primario de 1,2% del PBI (cuando en 2014 no hubo superávit) y alcanzar a 2% el próximo año, buscando evitar que el país pierda la categoría de grado de inversión.
Pero, la magnitud del ajuste fiscal necesario implica una combinación de reducción de la inversión pública (aún parte de aquellas necesarias para albergar los juegos olímpicos de 2016 que forman parte del plan de inversión en infraestructura comprometido pero que ha sido puesto en duda a partir del reciente escándalo de corrupción respecto de las licitaciones) e incremento de la presión fiscal que pone en riesgo el retorno a la senda de crecimiento en el corto plazo, especialmente teniendo en cuanta que la presión fiscal ya alcanza a 36% del PBI. El entramado de subsidios que Levy deberá desarmar, ya le ha valido el mote de manos de tijera y la reticencia del ala izquierda del PT, más relacionado con los sindicatos a apoyar sus medidas en el Congreso.
La senda sustentable
Mientras tanto Alexandre Tombini, que permanecerá al frente del Banco Central, ya subió la SELIC de 11% a 11,75%, mostrando mayor apego al target de inflación de 4,5% (cuando en 2014 fue de 6%), lo cual lo obligará a ajustar aún más la política monetaria a medida que se vaya implementando la suba de tarifas.
Por último, las medidas fiscales y monetarias que deberán implementarse para volver a la senda sustentable, seguramente terminarán significando un aumento de la desocupación, constituyendo un combo difícil de digerir para el electorado brasileño.
El fin del ciclo de liquidez implica un menor valor para las exportaciones de Brasil, principalmente soja, hierro y, recientemente petróleo, lo cual se suma a socios comerciales menos dinámicos, especialmente China.
Pero Dilma también deberá enfrentar las consecuencias de las políticas implementadas durante su primer mandato, tal como la laxitud de la política fiscal que diezmó las cuentas públicas y puso en riesgo la credibilidad del país. Aún a pesar del intento, especialmente hacia el final del mandato, de estimular la economía, el intervencionismo mantuvo acotada la inversión y la economía solo creció 6,7% en el período.
El éxito del segundo mandato de Dilma se basará en la posibilidad de desandar el camino trazado durante el primer ciclo, aunque, en un contexto externo más adverso signado por la desaceleración de China y el ajuste de la política monetaria de EE.UU., hoy en las gateras. A diferencia del ajuste encarado en 2003, si el movimiento ortodoxo resultara apoyado políticamente y exitoso desde su implementación, no podemos esperar los mismos resultados, aún cuando el esfuerzo sea similar. Sin embargo es la única alternativa de Brasil para retornar a la senda de crecimiento sostenido. Ver señales en este sentido sería una buena noticia para Argentina, de lo contrario, el escenario externo de mediano plazo sería aún más sombrío.
Petróleo
Un shock que dependerá de su extensión en el tiempo
Entre mediados de 2014 y el cierre del año, el precio del barril de petróleo cayó más de 50% en sus diversas variantes. En particular, el barril de WTI que había superado los US$ 100 a mediados de 2014 (cuando el promedio desde 2011 es de alrededor de US$ 105) y cerró el año por debajo de US$ 50.
Tanto en la oferta como la demanda de petróleo encontramos factores que determinan este comportamiento, aunque la magnitud estuvo fuera de todas las proyecciones, más allá de que todas las materias primas registraron correcciones de sus cotizaciones a medida que se fortaleció el billete verde.
En el caso del crudo, si bien la demanda se mostró más débil y el consumo es cada vez más eficiente (lo que explica un cuarto de la caída del precio), lo cierto es que la sobreoferta tanto de las mayores reservas de EE.UU., como la decisión sostenida por los principales países miembros de la OPEP de no recortar la producción, descontando que se trata de una caída transitoria y apostando a sostener e incluso aumentar su participación en el mercado del combustible –aún cuando el mandato de la organización es el de mantener la estabilidad del precio del producto básico–.
En este contexto, en el panorama energético mundial el desarrollo de la tecnología del fracking que ha facilitado la explotación del shale oil, que no eran viables hace tan sólo unos años, le permitió a EE.UU. la autonomía energética incrementando más de un tercio la producción en los últimos 4 años (llevando la producción diaria a unos 9 millones de barriles, es decir, casi un millón menos que Arabia Saudita, el principal productor mundial de crudo) e incluso, por primera vez desde los años 70 el gobierno levantó la prohibición de exportar crudo.
Impulso de corto plazo
Después de que en 2014, la economía mundial siguiera desacelerándose, la reducción del costo del combustible podría actuar como un impulso de corto plazo, en la medida en la que los consumidores de las principales economías desarrolladas tendrían más ingreso disponible para gastar. Pero más allá del efecto directo, el impacto sobre la decisión de la FED estadounidense de recortar las tasas más moderadamente y del BCE europeo de intervenir en el mercado de deuda soberana para evitar la deflación, tendrían un impacto mayor sobre el nivel de actividad global. También habrá perdedores, los países exportadores de petróleo, cuyas finanzas públicas son altamente dependiente de los ingresos por exportaciones del producto, como Rusia, Venezuela o Nigeria, han sido forzados a subir bruscamente las tasas de interés y devaluar sus monedas, poniendo en riesgo el perfil de vencimientos de corto plazo.
Esperamos que el período de precios bajos sea relativamente corto y que el precio promedio de 2015 alcance a US$ 70 el barril. Esto reducirá el nivel de inversión en nuevos proyectos, retrasando la producción en algunas cuencas de shale oil que vienen más demoradas en el nivel de inversiones, tal como en el caso de la Argentina, aumentando el nivel de precio de equilibrio del barril de crudo, a la vez que impulsará el crecimiento de corto plazo de la actividad mundial en torno a medio punto por año el próximo bienio. Cabe destacar que cada 10% de caída en el precio promedio del barril de crudo, el crecimiento mundial recibe un impulso de corto plazo en torno a 0,2%.
Pero si el período de precios bajos se extendiera, el desarrollo de los proyectos de inversión en shale podrían no ser rentables e incluso aquellos en desarrollo podrían quedar fuera de juego por el peso de su deuda, arrasando a buena parte del sistema financiero consigo, ya que este sector aumentó significativamente su exposición a la inversión en exploración y extracción no convencional en su reciente desarrollo.
