La última nota publicada por Domingo Cavallo en su blog personal vuelve sobre dos precios relativos que han marcado la historia económica reciente de la Argentina: el tipo de cambio real y la tasa de interés real. Su tesis es contundente: las altas tasas reales de interés y la sobrevaluación de un peso inconvertible están neutralizando buena parte de los beneficios que podrían derivarse de la desregulación, la apertura comercial y el programa de reformas estructurales impulsado por la administración de Javier Milei.
La paradoja es evidente para quien recuerde los debates televisivos de mediados de los años noventa. Entonces, Cavallo defendía la convertibilidad frente a las críticas de Rodolfo Terragno, que advertía sobre el atraso cambiario y la dependencia de capitales financieros. Treinta años después, es el propio Cavallo quien asume el rol de advertir sobre los costos de un peso fuerte y de tasas demasiado elevadas para la economía real.
De los debates de los 90 a la discusión actual
Entre 1994 y 1998, Terragno colocó en el centro de la discusión la idea de que la estabilidad nominal de la convertibilidad se apoyaba en un tipo de cambio atrasado y en tasas de interés internas que encarecían el crédito productivo. Señalaba que el país financiaba su crecimiento con capitales de corto plazo y advertía que una corrección brusca podía derivar en recesión y crisis de deuda.
En aquellos años, Cavallo replicaba que no había atraso cambiario, que las exportaciones crecían y que el déficit comercial respondía a la entrada de capitales, no a un problema de competencia. Reivindicaba la paridad fija peso–dólar como condición necesaria para consolidar expectativas y atraer inversiones de largo plazo.
El ciclo posterior mostró hasta qué punto la discusión no era meramente académica. A partir de 1998, la combinación de apreciación real, tasas altas y shocks externos derivó en recesión prolongada, pérdida de crédito y, finalmente, crisis. La secuencia se convirtió en referencia obligada cada vez que la economía argentina volvió a transitar un esquema de tipo de cambio apreciado y restricción financiera.
El nuevo contexto: apoyo político y dudas económicas
El diagnóstico actual de Cavallo parte de un dato político: el inédito apoyo público de Donald Trump y de Scott Bessent al gobierno de Milei, sumado al triunfo de La Libertad Avanza en las elecciones del 26 de octubre, redujo la tasa esperada de devaluación y la prima de riesgo país. Ese cambio de expectativas calmó de manera significativa la ansiedad que predominó en los mercados financieros durante septiembre y octubre.
Sin embargo, el economista subraya que el alivio financiero no se trasladó al conjunto de la economía. Por el contrario, las preocupaciones se acentuaron entre los sectores cuya actividad depende del mercado interno: comercio, servicios, industria orientada al consumo local. La combinación de tasas reales muy altas, crédito caro y peso apreciado golpea a empresas que venden en pesos pero deben financiarse en un entorno de costos financieros crecientes.
Cavallo recuerda que la desregulación, la apertura y regímenes de incentivos como el RIGI pueden contribuir al crecimiento potencial, pero no modifican en el corto plazo el nivel de actividad ni la inflación si los precios clave siguen desalineados. En su análisis, el eje ya no es la agenda legislativa de reformas, sino la forma en que el gobierno resuelva la represión financiera y cambiaria que mantiene sobre la economía.
El peso inconvertible y la sobrevaluación
El segundo núcleo del argumento remite al tipo de cambio real. Para Cavallo, que el peso inconvertible esté sobrevaluado implica que el tipo de cambio vigente no es de equilibrio. Esa sobrevaluación, explica, no se produce de manera espontánea: requiere, por un lado, restricciones al movimiento de capitales (el cepo sobre personas jurídicas) y, por otro, tasas reales de interés muy elevadas para sostener el valor del peso.
El resultado es una configuración conocida: estímulo al turismo en el exterior, aumento de importaciones de bienes de consumo que podrían producirse localmente y dudas sobre lo que ocurrirá con el tipo de cambio cuando se elimine el cepo. El paralelismo con la convertibilidad tardía es evidente: una economía que se acostumbra a un peso caro enfrenta dificultades crecientes para competir y sostener el nivel de actividad sin recurrir a más endeudamiento.
En este punto reaparece la discusión histórica que Terragno planteaba a mediados de los noventa. Entonces, el debate giraba en torno a un peso legalmente convertible a un dólar que se apreciaba frente a otras monedas. Hoy se trata de un peso inconvertible cuyo valor se defiende mediante controles y tasas altas. En ambos casos, el riesgo es que la corrección posterior sea más costosa cuanto más tiempo se demore.
Tasas reales elevadas: estabilidad o freno al crecimiento
El tercer eje del razonamiento se concentra en las tasas de interés. Cavallo señala que ya hay indicios claros del daño que provocaron las tasas reales elevadas del tercer trimestre: aumento de la morosidad de familias y empresas endeudadas, quebrantos en balances bancarios y caída del crédito productivo.
Pero agrega un aspecto menos evidente: las tasas altas no solo enfrían la actividad, también pueden alimentar la inercia inflacionaria. Si los productores financian capital de trabajo en pesos a tasas fijas por varios meses, se ven forzados a fijar precios que crezcan a un ritmo próximo al del costo financiero, para evitar pérdidas que los expulsen del mercado. En ese sentido, la política de tasas puede funcionar como ancla nominal o como piso de la inflación, según el diseño del programa.
La única forma sostenible de bajar las tasas reales en pesos, sostiene, es reduciendo el riesgo país y normalizando el funcionamiento del sistema financiero. Es decir, no alcanza con decisiones administrativas del Banco Central; se requiere credibilidad en la trayectoria fiscal y cambiaria, y reglas claras sobre el rol del peso y del dólar en la economía.
Reservas, cepo y sistema bimonetario
El camino que propone Cavallo se apoya en tres pilares coordinados. En primer lugar, un programa explícito de acumulación de reservas propias por parte del Banco Central, ejecutado de manera consistente para reducir el riesgo de futuros saltos devaluatorios. En segundo lugar, la eliminación completa del cepo cambiario para personas jurídicas, que hoy distorsiona el mercado y alienta la incertidumbre sobre la corrección futura del tipo de cambio.
En tercer lugar, una definición legislativa sobre el régimen monetario: la posibilidad de establecer un sistema bimonetario que reconozca al dólar como moneda de uso pleno para contratos, ahorro e intermediación financiera, al estilo de Perú, Uruguay o Paraguay. La clave, en esta visión, es que la libertad de elección de moneda se combine con límites legales al regreso de controles cambiarios.
La secuencia sugerida es clara: levantar el cepo, comenzar a comprar reservas, habilitar institucionalmente el uso del dólar y permitir que el tipo de cambio busque un nivel de equilibrio, mientras las tasas de interés convergen a niveles compatibles con la inversión productiva.
Una advertencia con memoria histórica
El trasfondo político de este diagnóstico es la necesidad de “cerrar” el esquema de estabilización antes de la próxima elección presidencial. Cavallo sostiene que sería deseable que las decisiones sobre el carácter del peso y del dólar, junto con la definición del régimen cambiario, se sancionen en simultáneo con el Presupuesto 2026. De ese modo, el gobierno contaría con un plan de estabilización coherente y explícito para transitar los dos años restantes del mandato.
El eco de los debates de los años noventa recorre todo el análisis. Entonces, Terragno proponía una moneda sana, un banco central independiente y un tipo de cambio que no se convirtiera en camisa de fuerza. Hoy, Cavallo insiste en que la estabilidad no puede apoyarse indefinidamente en un peso apreciado, en tasas reales excesivas y en restricciones al movimiento de capitales.
En ambos casos, el punto de fricción es el mismo: cómo conciliar estabilidad nominal con crecimiento sostenido, sin recurrir a esquemas que postergan el ajuste cambiario y financiero a costa de profundizar sus costos futuros. La Argentina vuelve a discutir el valor de su moneda, el nivel de sus tasas y el diseño de su régimen monetario. Esta vez lo hace con la experiencia de la convertibilidad como referencia insoslayable y con el singular dato de que uno de sus principales arquitectos se coloca ahora del lado de quienes advierten sobre los riesgos de repetir viejos errores.
