Títulos dolarizados, la opción de mediano plazo

El informe realizado por Leonardo Bazzi (responsable de esearch) y Gastón Sempere (analista de Research reseña que en enero los bonos vinculados al dólar sufrieron correcciones a la baja en Argentina y los bonos ajustables por CER repuntaron después del anuncio del nuevo índice de inflación…

Si bien en el corto plazo los bonos ajustables por Badlar podrían continuar siendo favorecidos, en el mediano plazo los vinculados al dólar ofrecerían mayor rendimiento, aclara.

Explica en ese aspecto que, en enero, los bonos vinculados al dólar sufrieron correcciones a la baja, debido a: i) una reducción en las expectativas de depreciación, y ii) las ventas de activos en moneda extranjera por parte de los bancos ante la reintroducción de la regulación del Banco Central que limita las posiciones en moneda extranjera de los bancos.

No obstante, en caso que esta regulación excluya en un futuro a los bonos vinculados al dólar, estos títulos podrían registrar alzas.

Por su parte, los bonos en pesos ajustables por CER, repuntaron luego de la publicación del nuevo índice de inflación IPCnu (que registró un incremento de precios de +3,7% m/m en enero) y luego de confirmarse que el CER se compondrá por la tasa de variación diaria (obtenida a partir de la evolución mensual) del IPCnu.

Considerando que para los próximos años los rendimientos de los bonos locales dependerán del impacto de las decisiones de política económica en el tipo de cambio, la tasa de interés y en el IPCnu, nuestro equipo de estrategia proyectó un escenario base para el periodo 2014-2018.

En ese marco, las expectativas de depreciación se mantendrían moderadas en el corto plazo y el ajuste en las tasas de interés favorecería a los bonos ajustables por Badlar, mientras que los títulos ajustables por CER ya habrían agotado su potencial de alza.

No obstante, para fines de 2014 se espera que las expectativas de depreciación vuelvan a favorecer a los bonos vinculados al dólar con vida promedio mayor a 1 año y medio.

Bonos en dólares o vinculados al dólar

Nuestro equipo de estrategia considera que la brecha cambiaria se mantendría en los niveles actuales durante los próximos dos años, y que comenzaría a contraerse a partir de 2016, alcanzando niveles inferiores a 10% en 2018.

En este contexto, los bonos vinculados al dólar serían favorecidos en relación a los bonos en dólares gracias a la apreciación de capital.

En particular, en el caso que la brecha alcance 37% en 2018, los inversores serían indiferentes entre invertir en el bono Ciudad de Buenos Aires 2018 (BDC18) vinculado al dólar o invertir en el bono Ciudad de Buenos Aires 2017 (CABA2017) en dólares (considerando que se reinvierte su pago final, a su actual rendimiento, hasta el vencimiento del bono Ciudad de Buenos Aires 2018).

Depreciación de la divisa peruana

Durante los últimos meses, la política del banco central de Perú (BCRP) se volvió relativamente más expansiva, en un contexto de menor expansión monetaria de la Reserva Federal de EEUU (Fed) y de un ajuste monetario de sus pares regionales.

En este contexto, los inversores locales incrementaron +15% sus depósitos en dólares entre mayo y noviembre debido a una mayor expectativa de depreciación.

Paralelamente, la curva de los bonos soberanos de Perú en dólares presenta un mayor empinamiento que la curva denominada en soles, marcando la preferencia de los inversores por los bonos en dólares de corto plazo.

Actualmente, los precios de los bonos reflejan una depreciación de 3,5% anual del nuevo sol para los próximos dos años, pero nuestro equipo de estrategia es más pesimista (espera una caída de entre 6% a 8% para fin de año).

En particular, las variables más influyentes en la cotización del nuevo sol son los precios del cobre y del oro, que podrían sufrir cierta volatilidad por el cambio en la política de la Fed y la desaceleración del crecimiento económico de China.

Si bien en este contexto Perú estaría expuesto a una salida de inversiones extranjeras de cartera, éstas representaban (al 30 de septiembre) solamente el 30% de las reservas internacionales netas del BCRP. Las reservas del BCRP se mantienen entre las más altas de la región (USD 65.663 mn).

Las Letras del Tesoro

De acuerdo con la encuesta de la consultora MC&F, las letras del Tesoro registraron un rendimiento de +0,34% m/m en enero.

En las últimas licitaciones de letras se registraron incrementos de demanda, gracias a que, a partir de este año, se encuentran exentas del impuesto a la renta.

En la última licitación a 3 y 9 meses se registró un aumento de +30% en la demanda conjunta, adjudicándose PEN 12,4 mn a 3 meses a 3,97% anual y PEN 14,9 mn a 9 meses a 4,05% anual. Por otra parte, en la licitación a 6 meses se habían adjudicado PEN 15,2 mn a 3,98% anual y a 12 meses PEN 16,1 mn a 4,07% anual.

Sector minero

El Ministerio de Energía y Minas de Perú espera un fuerte crecimiento de la actividad minera en los próximos años, con una cartera de proyectos por USD 59.582 mn (según estimación a enero de este año).

En este contexto, las compañías mineras diversificadas, como Volcan, podrían ser favorecidas en el mediano plazo, a pesar que la volatilidad en el precio de los metales afectó sus ganancias del 4T13 (-56,4% a/a).

Volcan es una de las principales compañías mineras de Perú, líder en la producción de zinc, plomo y plata, con 10 minas, 7 plantas concentradoras, 1 planta de lixiviación, y reservas y recursos actuales que posibilitan extensas vidas de sus minas.

Para 2014, la compañía espera un EBITDA estable, con los precios del zinc, del plomo y del cobre compensando la volatilidad de la plata. Debe destacarse que los proyectos de Volcan permitirían elevar la producción de plata en 8 mn de onzas en el periodo de un año.

Para reducir el impacto de la volatilidad de los precios de los metales, la compañía continúa buscando mejoras de productividad: i) redujo el costo unitario de producción -7,5% a/a en el 4T13 y ii) está desarrollando las centrales hidroeléctricas en Rucuy (20 MW) y Chancay II (30 MW) para invertir en su generación eléctrica, las cuales empezarían a operar entre 2016 y 2017.

Además, la compañía mantiene un bajo nivel de apalancamiento (su índice de deuda financiera sobre EBITDA es de 1,8 veces), y se espera un incremento en los niveles de producción, a partir de la puesta en marcha de la planta de óxidos en Cerro de Pasco y la nueva Unidad Alpamarca – Río Pallanga para fines del 1T14.

Uruguay enfrenta una persistente inflación

El Banco Central del Uruguay (BCU) ha estado reduciendo gradualmente el crecimiento de la oferta monetaria, desde 20% promedio en 2012, a 13% en 2013, con el objetivo de converger a 8% para 2015.

Sin embargo, la inflación se mantiene por encima de las metas del BCU (9,1% vs la meta de 3% a 7%), y las expectativas permanecen elevadas (8,3% para este año).

En este contexto, los bonos soberanos en dólares de Uruguay representan una buena cobertura frente a la posibilidad de una mayor depreciación del peso uruguayo…

Nuestro equipo de estrategia estima que el programa monetario del BCU sólo reduciría la inflación en 50 pb por año, con un incremento en las tasas de interés reales de 2 pp.

Además, el peso uruguayo registró en enero su mayor depreciación en los últimos cinco meses (-3,3% m/m), debido a la depreciación de las monedas de sus principales socios comerciales (Argentina -23% m/m, Brasil -2,1% m/m).

Nuestro equipo de estrategia estima que, para recuperar competitividad, el peso uruguayo aún se debiera depreciar -8% frente al dólar en lo que resta del año.

Validan mayores tasas de interés en sus licitaciones de letras

Para reducir la inflación y las expectativas de depreciación, el BCU está validando mayores tasas de interés en sus licitaciones de letras de regulación monetaria (LRM). Estas tasas subieron +500 pb en 2013 hasta 15,2% anual en promedio (alcanzando sus mayores niveles desde 2008).

De este modo, las LRM se convirtieron en la principal herramienta del BCU para reducir la oferta monetaria, registrando un incremento del monto en circulación de +33% en 2013.

Además, a mediados de 2013, el BCU aumentó +10 pp (hasta 50%) el encaje para los no residentes que inviertan en títulos del BCU denominados en moneda local.

Nuestro equipo de estrategia considera que los retornos ajustados por volatilidad (RAV) son similares para los bonos con vencimiento entre 2022 y 2045, aunque el título de Uruguay con vencimiento en 2015 presenta el mayor RAV.

La visión económica respecto Uruguay es favorable considerando que: i) la economía creció por encima de lo esperado (+4,5% acumulado entre el 1T13 y el 3T13), ii) las exportaciones crecieron más rápido que las importaciones en 2013, iii) los ingresos de capitales son elevados y financian el déficit de cuenta corriente, y iv) las reservas internacionales subieron a USD 16.200 mn en 2013 (equivalentes a 12 meses de importaciones).

Endeudamiento panameño

La deuda panameña alcanzó USD 15.683 mn en 2013 (+9,9% a/a). Sin embargo, el indicador de deuda pública bruta sobre el PBI disminuyó desde 45,6% en 2009 hasta 38,3% en 2013, gracias al dinamismo que experimentó la economía.

Nuestro equipo de Estrategia espera que este indicador continúe cayendo hasta 35,8% en 2016. No obstante, agregan que si el Gobierno se viera forzado a realizar desembolsos adicionales a los estipulados en el contrato firmado con motivo de las obras de ampliación del Canal, el indicador podría alcanzar 37,2% en 2016 (considerando que se mantengan las bajas tasas de interés que Panamá actualmente paga por su deuda).

La Ley de Responsabilidad Social Fiscal establece que la meta indicativa del ratio deuda / PBI es 40%. Dado que el indicador se encuentra actualmente por debajo de esta meta, no puede descartarse un incremento en las emisiones de deuda en el futuro.

Última subasta de Letras del Tesoro

La última subasta de Letras del Tesoro (realizada el 12 de febrero) fue a 9 meses. Se recibieron propuestas por USD 81 mn y se adjudicaron USD 54 mn.

La demanda fue de 2,7 veces el monto indicativo. El rendimiento fue de 0,66% anual, -15 pb respecto a la última emisión de Letras a 9 meses.

En lo que va del año, Panamá obtuvo USD 163 mn en las subastas de Letras.

Tocumen

El aeropuerto internacional de Tocumen (AIT) es el principal centro de conexión de la región (con una oferta de 73 destinos), superando a los aeropuertos de Bogotá, Lima y São Paulo.

El AIT cerró 2013 con un movimiento de 7,8 mn de pasajeros (+11,8% a/a). El 50% de los pasajeros que llega a este aeropuerto se encuentra “en tránsito”.

Este aeropuerto es operado por la firma Tocumen, cuyas acciones se hallan en poder del Estado panameño. Aunque todavía no se conoce su resultado económico a 2013, algunos analistas estiman que Tocumen obtuvo ingresos por USD 161 mn, y que este año los ingresos podrían superar los USD 300 mn. Esta empresa tiene activos por USD 784 mn (según el balance interino al 30 de junio de 2013), luego de que el Gobierno de Panamá le cediera la administración de los aeropuertos de Río Hato, Colón, David y Howard.

Este año, Tocumen buscaría completar una emisión de deuda que autorizó el Consejo de Gabinete por un total de USD 650 mn (ya emitió USD 560 mn), hecha a tres tramos, principalmente para refinanciar sus pasivos y para la construcción de la nueva Terminal Sur.

Con la nueva Terminal Sur, AIT tendrá la capacidad de manejar el movimiento de 15 mn de pasajeros. Estos bonos están garantizados por la cesión fiduciaria de los pagos derivados de la "tasa de salida aeroportuaria" (tasa pagada por los pasajeros que se embarcan en el AIT).

Bonos corporativos de EEUU y Europa

Durante 2013, los bonos corporativos de altos rendimientos (HY) de EE.UU. y Europa presentaron retornos totales de +7,41% y +10,5%, respectivamente.

En EE.UU. los sólidos fundamentals corporativos contrarrestaron las alzas en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU, y en Europa, la salida de la recesión incrementó la demanda de estos bonos.

A inicios de este año, comenzaron a registrarse datos económicos por debajo de lo esperado en EE.UU., pero varios analistas adjudicaron esto a las condiciones climáticas extremas.

Además, se detuvo la corrección en los activos de países emergentes que se había dado en enero, y las crisis políticas de Venezuela y Ucrania no se expandieron a otros países. Esto, junto al acuerdo en EE.UU. para elevar el techo de la deuda, y las declaraciones de la nueva presidente de la Reserva Federal respecto a continuar las políticas de su predecesor, mantuvieron elevada la demanda de bonos corporativos HY de EEUU (los fondos comunes recibieron ingresos por USD 1.400 mn en lo que va del año, mientras que los mismos sufrieron la salida de USD 4.700 mn en 2013).

Los rendimientos de los bonos HY de EE.UU. se ubican en torno de 5,9% anual, -100 pb por debajo de su nivel mínimo histórico.

No obstante, los diferenciales de rendimiento aún tienen margen para contraerse, a pesar de haberse reducido -103 pb el año pasado.

El diferencial de rendimiento actual se encuentra en 433 pb, por encima del mínimo histórico de 263 pb y del promedio de la expansión económica registrada en el periodo 2004-2006 (374 pb).

Exportadores emergentes

Los bonos corporativos de los países emergentes sufrieron volatilidad durante el año pasado, pero este año podrían ser más demandados debido a que sus niveles de endeudamiento y sus márgenes de EBITDA son similares a los de las compañías de EE.UU., y varios de estos bonos cotizan con un rendimiento superior a sus promedios de los últimos años.

Aunque varias de estas compañías tienen deudas en dólares, algunas poseen generación de ingresos en dólares y estrategias de cobertura cambiaria, que utilizan para contrarrestar la volatilidad de las divisas de sus países de origen.

En particular, las grandes compañías exportadoras de los países emergentes podrían ser favorecidas por el mayor crecimiento en los países desarrollados.