Más dinámica fiscal, pero con preocupante déficit

Son las características apuntadas en el informe firmado por Eduardo Levy Yeyati y Luciano Cohan:

• Lectura mixta de los últimos resultados fiscales de mayo.
• Leve mejora en la dinámica de ingresos y gastos, pero el déficit acumulado en el último año se mantiene en niveles preocupantemente altos.
• La performance de ingresos fue positiva, y, aunque el gasto continúa desacoplado dominado por la dinámica electoral, la brecha se achica en mayo.
• En junio el comercio exterior modera su tasa de contracción, con exportaciones cayendo 14.0% a/a e importaciones 6.7% a/a.
• El saldo comercial baja significativamente respecto al mismo mes del año pasado.
• El déficit energético continúa mejorando de la mano de la baja en el precio del petróleo.
• Las expectativas de inflación bajan al 25% en julio, mientras que la confianza del consumidor extiende su recuperación.
• La demanda nacional de energía eléctrica creció en un 3.2% a/a en junio.

Internacional

En cuanto a la volatilidad en el mercado por mala performance de la economía china, ayer por la mañana la bolsa china experimentó la mayor baja intradiaria en más de 8 años (-8.5%),  en el contexto de fuertes caídas que, desde junio, se alimentan con temores sobre el crecimiento de la economía (el viernes, los datos de industria sorprendieron a la baja).

El contagio fue generalizado. Las plazas europeas y americana acumulan caídas de hasta 5% (Dax -5%, Euro Stoxx -4%, S&P -2%) en la última semana.

Por su parte, el equity emergente cae hasta 7% (Shangai -7%, Ibovespa -6%) en el mismo período.

El riesgo global, medido a través del índice VIX, que había alcanzado mínimos en las últimas 4 semanas, vuelve a subir (VIX 16).

El real pierde valor y se ubica en mínimos desde 2002

La decisión de recortar las metas fiscales en un escenario recesivo generó temor de una eventual salida de la calificación de grado de inversión. El miércoles se espera un nuevo incremento de 50pb de la tasa Selic (a 14.25% desde 13.75%).

Así, mientras el dólar recortó ganancias en la última semana (índice DXY -1.4%), el real (BRL 3.37) y el resto de las monedas de los países emergentes se deprecian fuertemente: real -5%, rublo ruso -4%, peso mexicano -2%, peso colombiano -3% y peso chileno -2%.

La renta fija local en dólares cae en la última semana. Los bonos en dólares que cotizan en la plaza extranjera, al igual que en la plaza local, muestran bajas en los últimos días.

La principal caída corresponde al Bonar 24, que en la última semana cae 3%, afectado por el posible avance del juez Griesa que, ante el pedido de los holdouts, podría incluirlo en su fallo pari passu.

Los ADRs, por su parte, muestran caídas superiores al 10%, principalmente bancos afectados por las últimas disposiciones del BCRA.

  Panorama fiscal

Las cuentas fiscales muestran una leve mejora en mayo. El quinto mes del año registró un superávit primario de ARS 3.8mm (+24.4% a/a), siendo el primer mes en terreno positivo desde noviembre de 2014.

Sin embargo, excluyendo transferencias del BCRA por ARS 12.1mm (+148.2% a/a y las mayores en seis meses), el resultado primario fue negativo en ARS 8.3mm, el más bajo desde enero pasado.

Por su parte, el déficit financiero descontando al BCRA fue de ARS 17.4mm, comparado con ARS 24.7mm y ARS 28.3mm en abril y marzo respectivamente.

Ambos resultados, sin transferencias del BCRA, son los peores para un mes de mayo desde al menos el año 2000, tanto en términos nominales como reales.  

La performance de los ingresos es en general positiva

En mayo, los ingresos corrientes aumentaron 33.8% y los ingresos sin BCRA 26.7% a/a, que en términos reales significan aumentos de 7.2% a/a y 1.4% a/a respectivamente.

La suba estuvo apuntalada por una mejora en los ingresos tributarios, +27.3% a/a nominal y +2.0% a/a real, siendo el primer mes del año de aumento interanual en términos reales.

Las contribuciones a la seguridad social, la segunda fuente de ingresos más importante para el Tesoro detrás de los tributarios, continuaron con su dinámica positiva, subiendo 1.4% a/a en mayo y 6.4% en lo que va del año, ambos en términos reales.

Por su parte, las transferencias del BCRA acumulan en el 2015 una contracción real de 40.9%, reflejando el cambio de estrategia del Tesoro de reemplazar estas transferencias por colocaciones de BONACs en el mercado.  

Leve desaceleración del gasto. Aunque continúa por arriba de los ingresos, la brecha se achica en mayo.

El gasto corriente aumentó 39.1% a/a en mayo y 40.6% en 2015, o 11.4% y 10.4% respectivamente en términos reales.

Por su parte, el gasto primario aumentó 7.5% a/a en mayo y 9.7% en el 2015, ambos en términos reales, el menor aumento desde enero.

En línea con nuestro pronóstico, la desaceleración en el gasto se debe principalmente menor erogación en subsidios, afectados por la baja en el petróleo y menor inflación.

Específicamente, las transferencias corrientes del Tesoro al sector privado aumentaron 5.4% a/a comparado con 26.2% a/a en abril, llevando el aumento en el año a 8.0% frente a 8.7% respectivamente, todos en términos reales, mientras que las transferencias de capital también se desaceleraron en mayo.

De esta forma, el gasto en subsidios en términos reales aumentó 10% a/a en el mes y 12.1% en lo que va del año, comparado con 23.0% y 12.7% en abril, respectivamente. 

Así, en lo que va del año la diferencia en la tasa de crecimiento real de los ingresos sin BCRA y el gasto primario bajó a 8.6pp (1.0% a/a y 9.7% a/a, respectivamente) desde 9.3pp el mes anterior.  

Sin embargo, el déficit acumulado en el último año se mantiene en niveles preocupantemente altos. 

En los últimos 12 meses el resultado primado sin BCRA suma ARS 163.3mm, mientras que el financiero sin BCRA alcanza ARS 251.9mm, estimándolos en 3.1% y 4.7% del PBI del mismo período, aproximadamente.

Comercio exterior

En junio el comercio exterior modera su tasa de contracción. Las exportaciones cayeron 14.0% a/a (frente a -25.9% a/a el mes pasado y, en 2015, solo superior al registro de marzo).

Además, la baja no estuvo esparcida entre tantos rubros, con el 32% mostrando aumentos interanuales (comparado con 17% y 21% en mayo y abril respectivamente).

Como durante todo el año, la baja estuvo liderada por el rubro energía (-62.6% a/a), reflejando la caída en el precio internacional del petróleo, seguido por las manufacturas de origen agropecuario (MOA) con una baja de 16.7% a/a (vs -38.5% en mayo), seriamente afectadas por la baja de 26.8% a/a en residuos y desperdicios de la industria alimenticia (básicamente harina de soja), la categoría de mayor peso dentro del rubro.

Medidas en cantidades, las MOA mostraron un aumento de 10% a/a (contra -19% a/a en mayo), sin embargo, este dato no está exento de sospechas de manipulación. Por su parte, las manufacturas de origen industrial (MOI) cayeron 12.9% a/a (vs -25.4% el mes anterior), principalmente impulsadas por la contracción de 17.1% a/a en las exportaciones de vehículos.

Al igual que en mayo, la noticia positiva fue las exportaciones de productos primarios, con una suba de 4.0% a/a (vs +1.7% el mes pasado), con subas en cereales (5.8% a/a) y semillas y frutos oleaginosos (7.6% a/a).  

Por su lado, las importaciones cayeron 6.7% a/a en junio, aunque enfocadas en pocos rubros. 

En el caso de las importaciones solo el 21% de las categorías mostraron caídas interanuales (comprado con 79% el mes pasado y 50% en abril). Específicamente, solo tres categorías mostraron una contracción frente a junio de 2014: combustibles y lubricantes (-39.3%, reflejando la baja en el precio del petróleo), equipos de transporte industriales (-16.0% a/a) y artículos de consumo no duraderos (-2.1% a/a).

El hecho de que la medida agregada de importaciones haya bajado cuando la mayoría de las series suben se debe al importante peso que tiene la energía y que arrastra a la medición general.  

El saldo comercial baja significativamente respecto al mismo mes del año pasado. 

En junio el intercambio comercial arrojó un resultado positivo de USD 456m, que a pesar de ser el mayor en lo que va del año es USD 608m menor al del mismo mes de 2014.

Además, el acumulado en el año se encuentra 63.0% por debajo del mismo período del año pasado, sumando USD 1.2mm frente a USD 3.3mm.  

El déficit energético continúa mejorando de la mano de la baja en el precio del petróleo. 

En junio el saldo comercial energético fue negativo en USD 870m, comparado con USD 1.2mm el año pasado.

De esta forma, en los primeros seis meses del año el déficit alcanza USD 2.1mm contra USD 3.5mm en el mismo período del año pasado (-40.1%).

Actividad

Las expectativas de inflación bajan al 25% en julio. Según la encuesta realizada por la UTDT, luego de estabilizarse en 30% durante la primera mitad del año, las expectativas de inflación caen en julio 5 puntos porcentuales a 25%, el nivel más bajo desde febrero 2012.

Por su parte, la inflación esperada de acuerdo al promedio de las respuestas desciende 2.8% para alcanzar en julio un 27.7% –su número más bajo desde diciembre de 2008–.

De esta manera, el descenso en las mediciones interanuales de la inflación que viene registrando nuestro IPCe desde comienzo de años empieza a reflejarse en las expectativas de los agentes.  

Mientras tanto, la confianza del consumidor extiende su recuperación. Según el Ãndice elaborado por la UTDT, la confianza del consumidor aumenta un 2.2% m/m en julio, acumulando 6 meses de subas mensuales en lo que va de 2015.

El aumento fue liderado por el subíndice Bienes Durables e Inmuebles (+8.8%), acompañado en menor medidas por Situación Macroeconómica (+1.7%), mientras que el Situación Personal cayó 2.2% respecto al mes anterior.

En términos interanuales, la confianza del consumidor continúa registrando fuertes aumentos (+31.2%) fruto de la baja base de comparación que ofrece 2014, período en el que presentó sus niveles más bajos desde septiembre 2002.  

En junio, la demanda nacional de energía eléctrica creció en un 3.2% a/a. Según el informe ADEERA el aumento fue generalizado en todos los sectores, aunque traccionado por el Consumo General (menor a 10 kW) que creció por quinto mes consecutivo en junio (+ 10.1% a/a).

Mientras tanto, se destaca la buena performance de Industria (mayor a 300 kW) y Comercio e Industria (entre 10 y 300 kW), avanzando 4.0% a/a en junio y acumulando aumentos del 6.5 % y 5.8% en lo que va del año, respectivamente, ­lo que podría indicar la incipiente recuperación del sector.

Por su parte, Grandes Usuarios del MEM crece 1.0% a/a en el mismo mes, aunque se muestra como el único sector que se mantiene en terreno negativo en el acumulado enero-junio (-0,7%).

De esta manera, el consumo de energía consolida su recuperación en el segundo trimestre del año, creciendo por quinto mes consecutivo y acumulando una suba del 5.1% en la primera mitad de 2015.