LEBAC: el precio de esterilizar la liquidez

El fuerte incremento del stock de LEBAC se debió principalmente a la política monetaria contractiva del Banco Central, que desde la asunción de las nuevas autoridades fue la principal herramienta para contener la inflación y ayudar a morigerar presiones cambiarias. La contracara de esta política fue un recalentamiento de los instrumentos de absorción del Banco Central. Esto se refleja claramente en el principal título utilizado para esterilizar la liquidez excedente: el stock de LEBAC trepó 70% desde el cambio de autoridades, y la tasa de interés que pagan estos títulos trepó en promedio 10 p.p.

Vale destacar además, que el stock de las letras de deuda del BCRA crece por el pago de intereses: además de la cancelación del capital, las LEBAC pagan intereses al vencimiento por los cuales la autoridad monetaria tiene que colocar nuevas letras adicionales (por el capital más los intereses) si desea evitar un aumento de los agregados monetarios, lo cual hace que se genere un efecto tipo bola de nieve que multiplica la carga de deuda.

Más aún, los acotados plazos de colocación de los títulos del Central junto con la elevada tasa de interés (actualmente las letras de más corto plazo a 35 días tienen un rendimiento anual de 38%), han abultado en los últimos meses el pago de intereses. Si la necesidad de esterilización se acota al mínimo y la tasa de interés se ubica en línea con el aumento del PBI nominal, recién allí el stock de LEBAC dejará de crecer como una bola de nieve, según el último informe de la consultora económica Ecolatina.

Las causas del fuerte incremento

Desde fines del año pasado el Banco Central (BCRA) ha esterilizado, principalmente vía LEBAC, una buena cantidad de pesos de la economía. En los primeros meses de gestión, la nueva conducción de la autoridad monetaria absorbió aproximadamente $ 135.000 millones a través de la colocación de títulos de deuda (vs. $ 26.750 millones en igual período del año pasado). De esta forma, las flamantes autoridades del Central moderaron sensiblemente la expansión de la base monetaria: de trepar a 40% i.a. a fines de la presidencia de Vanoli pasó a crecer a 26% i.a. en promedio durante las últimas semanas.

Desde marzo de 2016 el BCRA dejó de tener como objetivo primordial el control de los agregados monetarios para dar paso a una política centrada en el manejo de la tasa de interés de referencia. La autoridad monetaria fija el nivel de las tasas que considera consistente con el nivel de inflación, afectando indirectamente la evolución de los agregados monetarios.

De esta manera, la tarea de esterilización que tuvo un rol central dentro en la política monetaria durante los primeros meses de gestión, queda relegado a un segundo plano en el nuevo esquema. A pesar de ello, el nivel de liquidez de la economía continúa siendo una variable que el Central monitorea con atención, especialmente en lo que refiere a los factores expansivos de la base monetaria.

Por un lado, debe mencionarse las presiones que genera el financiamiento del déficit fiscal: aún con un BCRA más reacio a asistir al fisco, en lo que va del año la autoridad monetaria giró en forma neta $ 39.800 millones al Tesoro, cuando en el mismo período de 2015 el monto había sido de $ 11.200 millones. El compromiso de mantener este año nominalmente la asistencia del BCRA (licuarla en valores reales) no tuvo el mejor comienzo: en el primer cuatrimestre ya se utilizó el 25% del flujo proyectado ($ 160.000 millones), cuando en años anteriores casi no hubo transferencias (3% del total).

Asimismo, el BCRA parece decidido a no intervenir significativamente en el mercado cambiario ante un probable excedente de dólares privados en el corto plazo (cosecha agrícola + ingreso de capitales tras acuerdo con los holdouts). Si bien adquirir el excedente de divisas implica evitar una apreciación de la moneda, también significa emitir más pesos, no sólo en forma directa sino también de manera indirecta por el "regalo" del dólar futuro (si el tipo de cambio se aprecia, el BCRA recupera parte de las pérdidas cedidas producto de la venta a precios subsidiados del Central bajo la administración anterior).