Faltan "verdes" y el cinturón aprieta

 Pasada la temporada alta de liquidación de agrodólares, las reservas inician su cuenta regresiva. La tendencia descendente se mantendrá hasta fin de año, apenas maquillada por préstamos cortos (último desembolso del swap chino) y la profundización de la represión financiera (menor oferta de dólar ahorro y endurecimiento de importaciones).

Proyectamos USD 25mm en reservas brutas a fin de 2015 (equivalentes a USD 12 mm netas de pasivos externos de corto plazo del BCRA).

El Banco Central hace coasting hasta las elecciones. Como anticipó Elypsis hace meses, y a pesar del deterioro de la situación externa y doméstica, el BCRA mantiene estables las tasas y apenas acelera el ritmo de devaluación del dólar oficial.

Esta pasividad, junto con el fortalecimiento del dólar a nivel mundial, alimenta las expectativas de devaluación y la fuga hacia el paralelo, pero contiene el costo financiero en la esperanza de que, por motivos prácticos, la recuperación del acceso al mercado internacional sea inevitable.

El Central vende a futuro y se acerca a una exposición neta negativa al dólar. Sumando el swap chino, las LEBAC en dólares y la creciente posición vendida en el mercado de futuros, el Central eleva la dolarización de sus pasivos y podrían invertir su posición neta en moneda extranjera a fin de año, elevando los costos cuasi fiscales de una eventual devaluación.

Para este año estimamos un resultado del BCRA (incluyendo letras intransferibles del Tesoro) de ARS 38mm (0.6% del PBI).

La cuenta corriente se deteriora

Dados el menor precio, la caída del área en producción y los rindes esperados, proyectamos una contracción del valor de producción agrícola de USD 5.7mm en 2016, equivalente al 18% del de 2015.

De revertirse el patrón de atesoramiento de cosecha, sin embargo, las exportaciones serían cercanas a las de 2015 (USD 27mm) por la liquidación de 8.0 mtons adicionales.

Esperamos para 2016 un déficit de cuenta corriente (base caja) de USD 14.1mm (2.5% del PBI) contra los USD 6.6mm (1.1%) proyectados para 2015.

Si bien prevemos un saldo comercial de balanza de pagos (devengado) equilibrado, con importaciones creciendo al 3% y exportaciones al 1%, el saldo en base caja caería de USD 6.4mm a USD 0.1mm por la regularización de la mora en el pago de importaciones.

El resto de los ítems de cuenta corriente se compensarían: el balance mejoraría cerca de USD 5mm por: (a) menos déficit de combustibles (b) menores déficit de turismo y arbitraje con tarjetas de crédito por normalización cambiaria y (c) empeoraría por la liberación del flujo de utilidades del ejercicio 2015 en USD 7.0mm.

La cuenta corriente de un escenario de continuidad de políticas sería ligeramente menos deficitaria que en el escenario gradualista.

El menor déficit surge de continuar reprimiendo las importaciones y el pago de utilidades, parcialmente compensada por una menor liquidación de stocks de soja y por la persistencia del déficit de servicios.

Para este escenario estimamos un déficit algo menor de 1.6% del PBI (USD 8.9mm).

¿Cuántos dólares necesitamos?

  En un escenario de acceso al mercado internacional y liberación gradual de los cepos, las necesidades financieras en dólares para 2016 ascienden a USD 44mm*.  La cifra incluye (a) USD 14.1mm de déficit de cuenta corriente base caja (b) pago de deuda documentada por USD 15.1mm (incluyendo USD 11mm del swap chino) (c) flujo neto de positivo de dólares privados por USD 1.5mm, (d) pago de intereses bloqueados por Griesa por USD 2.8mm, y (e) reconocimiento de deuda no documentada por USD 13mm (pago a holdouts por USD 9.0mm y deuda flotante con importadores por USD 4mm).

¿Cómo se financian estos USD 44mm? Esperamos que los USD 11mm del swap chino sean refinanciados y que el pago a Holdouts por USD 9.0 se realicen con emisión nueva, a lo que sumarían una emisión soberana adicional por al menos USD 6mm, financiamiento neto de organismos multilaterales por USD 1.0mm, emisión de deuda privada por USD 10.0mm (USD 4mm de cartera, USD 6.0mm en deuda comercial con matrices y proveedores), e inversión extranjera directa por USD 7.0mm.

El saldo de USD 9mm debería financiarse con reservas o emisión adicionales. ¿Cómo se compara con un escenario continuista sin arreglo con HO ni levantamiento del cepo?

Las necesidades serían USD 17.5mm menos que el escenario base (menor déficit de cuenta corriente por USD 5.2mm, menos flujos privados por USD 3.5mm, postergación del pago de intereses bloqueados y del flujo de deuda externa por USD 2.8bn, y USD 13mm por no reconocimiento de deudas no documentadas).

Pero las fuentes de financiamiento serían escasas (rollover con China, organismos, IED por USD 4.0mm), dejando aproximadamente unos USD 11mm sin financiar y obligando profundizar el cepo o a un ajuste mayor de la cuenta corriente.

Elecciones 2015: Final abierto

Tomando como referencia el último mes (24 de Agosto a 20 de septiembre), nuestra encuesta, a partir de 5.300 casos en todo el país, anticipa una segunda vuelta con leve ventaja para el FPV*. Primera vuelta: FPV (39.7%) Cambiemos (31.1%) Frente Renovador (18.2%) Segunda vuelta: FPV (52.7%) Cambiemos (47.3%).

En las últimas dos semanas, sin embargo, se registró un visible movimiento que acerca al FPV a la victoria en primera vuelta.

Por primera vez nuestra encuesta arrojó, en las últimas dos semanas, una diferencia de más de 10 puntos entre las dos primeras fuerzas y una intención de voto mayor a 40% para el FPV.

La diferencia se amplió también en el caso de ballotage, donde Scioli surge como ganador con 54.6% de los votos frente a 45.4% de Macri.

Ajustamos nuestro escenario a un 70% de probabilidad de victoria del Frente Para La Victoria *(compuesto de 40% de probabilidad de ganar la primera vuelta, y 50% de ganar un ballotage) y 30% del frente Cambiemos.