El liqui también refleja la incertidumbre cambiaria

Desde que la Justicia falló a favor del banco Francés y homologó el mes pasado la operación bursátil conocida como “contado con liquidación”, el interés por esta alternativa cambiaria legal al dólar blue crece entre los inversores institucionales, a medida que la incertidumbre sobre la erosión inflacionaria al tipo de cambio vuelve a afectar las reservas internacionales, sostiene un reporte de la consultora Carlos Donantueno & Asociados, especialistas en servicios financieros e Investments Manager.

Las consecuencias se tornaron mucho más visibles en los movimientos del Boden 2015 (RO15), en que incluso la versión local del contado con liqui, el comúnmente llamado “dólar MEP”, arroja un tipo de cambio implícito menor que el que propone su par, el Bonar X (AA17).

Esto resulta natural, porque a través de RO15 se puede operar en mayor medida lo que desde nuestra consultora denominamos como “mercado puro”, es decir, sin la exposición a las habituales intervenciones de ANSES en el mercado, a partir del poder de fuego que le otorga su millonaria tenencia de AA17.

Se observó en las ruedas de negociación de activos financieros en las últimas dos semanas, una conjunción de variables y pronósticos negativos para lo que resta de este año que repercuten en el incremento del volumen y el interés de los inversores por buscar refugio en el exterior.

Por ejemplo, los operadores han tomado nota de:

•Recorte en la tasa de referencia por parte del BCRA.

•Riesgo Holdouts.

•Medidas o acciones verbales que limiten la operatoria de Contado con Liquidación.

•Inflación en aumento hacia el segundo semestre, cuando comenzará a impactar la quita de subsidios a los servicios de Luz, Gas y Agua.

•Gasto público en aumento y reservas internacionales cayendo (presión sobre el tipo de cambio).

Algo de este pesimismo ha sido mitigado por el reciente acuerdo con el Club de París, la invitación formal de Rusia a nuestro país para participar de la cumbre de los BRICS a llevarse a cabo el próximo 15/07 en Brasil, y la posibilidad de que la suprema corte de Estados Unidos se expida favorablemente en la causa que Argentina mantiene con los holdouts.

De todas maneras, el merado reconoce “que aún resta mucho por realizar en materia de integración de Argentina al mundo”, y que por ahora lo dólares están, pero continúan caros.

Durante enero pasado, la fuerte postura vendedora de ANSES tendiente a bajar el liqui, y consecuentemente el blue, distorsionó completamente los indicadores de valuación de los activos, y generó oportunas ganancias a los inversores a partir de la brecha entre el tipo de cambio implícito y el dólar paralelo.

La mayor oferta de “dólares bolsa” en el mercado marginal, sumado a la leve flexibilización del cepo a la tenencia de dólares para ahorro a personas físicas, la limitación patrimonial al sector bancario para tenencia de divisas, y la manipulación del mercado de dólar futuro, le dieron el oxígeno suficiente al BCRA para llevar a cabo la devaluación y aguardar la liquidación de los agrodólares.

En gran parte, el incremento del volumen en contado con liqui es la reacción natural a medidas poco efectivas y de corto plazo. Pero como suele decirse en mercado cuando se refieren al Liqui: “Por cada uno que sale, hay otro que ingresa”.

Y eso se explica en que desde 2001 a la fecha, la deuda argentina estuvo en manos de sectores especulativos, por caso los holdouts, pero por su pasado moroso no formó parte de los portfolios de los administradores de fondos internacionales. De algún modo, esto vino a garantizar el cierre de la cadena, ya que hasta la vuelta de YPF a los mercados de deuda extranjeros, cada título “argie” que se adquiría en Nueva York, en el corto plazo emprendía el retorno a nuestro país conforme el contexto económico ameritaba.

Si bien al principio de 2013 el mercado argumentaba que cada bono que se transfería fuera del país llevaba implícito en el tipo de cambio la cotización del dólar blue en el ámbito local, hoy por el contrario, el liqui de algún modo le “marca la senda” al marginal, a través del 7% promedio que los distancia durante los últimos 9 meses.

Donde hay un ahorrista buscando refugio internacional existe del otro lado un inversor o una empresa que, ya sea como aporte de capital o renovado interés en el mercado de capitales local, ingresa al país aprovechando un tipo de cambio que se posicionaba claramente al alza.

Punto de partida

Donantueno indica que las mediciones que intentan estimar el volumen que opera el Contado con Liquidación generalmente coinciden todas ellas en 2008 como punto de inicio, que fue justamente la fecha donde el gobierno comenzó a dar las primeras señales de un mayor interés en la captación de divisas, a través del recordado conflicto con el campo por las retenciones móviles, la famosa “125” del entonces ministro de Economía Martín Lousteau.

Durante ese año se fueron del país unos u$s10,000 millones aproximadamente, y el ritmo se mantuvo levemente por debajo de esos valores pero igualmente constante hasta fines de 2011, cuando el gobierno intensificó los controles cambiarios y limito su tenencia, generando de este modo que en tres meses salgan del país más de u$s3.000 millones.

Últimamente hemos oído que se pretende estimar el volumen del “Contado con Liqui Inverso”, como si este fuese una suerte de híbrido desconectado de la operatoria contraria de fuga.

La realidad es que los inversores extranjeros no adquieren los títulos argentinos con un criterio “buy and hold”, sino que por el contrario: “Por cada uno que sale, hay otro que ingresa”.

La balanza se mantuvo equilibrada, y para estimar el ingreso de dólares al país por esta vía, solo había que estimar el volumen de salida.

Los inversores extranjeros, aquellos que no son empresas realizando aportes de capital a sus subsidiarias, realizan esta operación con el objetivo de transferir los dólares a nuestro país, obtener en ese proceso el tipo de cambio más beneficioso, y luego destinarlos al mercado de capitales local.

Existe un renovado interés por parte de los inversores internacionales en el segmento de Renta Variable argentino que, por tratarse de un mercado relativamente pequeño, se evidencia con mayor velocidad que en el resto de los mercados emergentes.

La tendencia continuará de este modo, encontrando en una misma operación al ahorrista cauteloso que decide pagar un precio cada vez más elevado para resguardar su capital, y al osado inversor que ingresa sus fondos en busca de rendimientos mucho más interesantes que los que hoy proponen los mercados desarrollados.

Asimismo, la tendencia se profundizará conforme nos acerquemos a octubre de 2015, fecha que los mercados internacionales y los diferentes reportes de compañías multinacionales denominan como “normalización del mercado”.

La lupa del BCRA

El “contado con liquidación” se encuentra bajo la lupa del Banco Central desde 2008, como sucede al día de hoy, pero las razones y el móvil que motivaron y motivan los controles difieren notablemente de un tiempo a esta parte.

En 2005, tiempo en el que se originó la causa que involucró a Banco Francés en supuestas contingencias o violaciones al Régimen Penal Cambiario, el Banco Central se encontraba en un período de plena recomposición de Reservas Internacionales, de la mano de una soja pujante no solo por su precio promedio internacional, sino y más notable, por el incremento de la superficie sembrada (+170% desde 1990/91) y rinde.

Este mayor volumen de producción sirvió para colocar al país como el principal exportador mundial de aceite de soja, y por entonces ya representaba el 45% de las exportaciones argentinas. Esto no solo implicó un significativo ingreso de dólares a través del MULC por exportaciones, sino además por las inversiones que se realizaron en el sector.

Con estos datos intento demostrar que el interés, de la por entonces conducción de Martín Redrado en el BCRA, por este tipo de operaciones, correspondió únicamente a las acciones inherentes en el deber de regulador y poder de policía que posee el Banco Central sobre el mercado de cambios, detectando operaciones que previo al reciente fallo transitaban en un vacío legal plagado de interpretaciones subjetivas.

También ahora, el ministro de Economía, Axel Kicillof, intenta que las entidades financieras limiten las operaciones de Contado con Liquidación, lo cual se suma a las permanentes presiones del Banco Central y la Comisión Nacional de Valores (CNV) en la misma dirección.

La respuesta es simple, en 2005 los dólares ingresaban y salían libremente de nuestro país, y se encontraban mucho más ligados a las inversiones productivas que a la especulación financiera, como sucede actualmente.

La ecuación óptima es; “empresas saludables, mercado saludable”. Es decir, si las empresas invierten en condiciones de reglas claras, el mercado acompañará de forma natural la recuperación y crecimiento de cada sector. La política económica que viene ejecutando el gobierno en los últimos 3 años, ha generado que las empresas se tornen “pequeñas entidades financieras”, obligados a valorar de cerca el creciente costo financiero.

Como en ese momento la tendencia del stock de reservas internacionales era visiblemente alcista, los controles sobre operaciones cambiarias con títulos valores se limitaban al seno del regulador, quien por entonces gozaba de una saludable autonomía, quedando fuera del radar del gabinete económico.

De hecho, las operaciones de Contado con Liquidación sólo involucran a privados y “contra cable” -a excepción del esporádico uso que hace de este vehículo ANSES o el propio BCRA para aumentar stocks a través de la repatriación de dólares en cuentas extranjeras, o específicamente como medio para intervenir el mercado de deuda y manipular sus precios- y por este motivo no modifican el nivel de reservas del Banco Central, justamente por evitar el MULC.

Tampoco es cierto aquello de que por tratarse de bonos implican un desembolso de divisas por parte del BCRA al momento de hacer frente a los pagos de rentas y amortizaciones, ya que estas erogaciones son lógicas y conocidas por el emisor al momento de realizar cada suscripción y analizar su capacidad de repago.

Lo que aquí se evidencia es la ya asumida necesidad de dólares que actualmente mantiene en vilo al gobierno nacional.

Pero la realidad desde mediados de mayo es diferente, porque ha variado el contexto legal donde se mueven este tipo de arbitrajes.

Más allá de las reuniones y “recomendaciones” a las que normalmente se someten los titulares de las diferentes entidades bancarias y bursátiles desde los tiempos del ex secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, el fallo en la causa “Francés gate” ha generado un precedente muy importante, y seguramente será jurisprudencia utilizada por los magistrados en el resto de los litigios aún abiertos por este tipo de imputaciones.

Adjudicarle el incremento observado en el volumen operacional del Contado con Liquidación solamente al pedido del ministro de Economía, es un argumento que, aunque cierto, deja de lado los efectos que la “nueva legalidad” de la operatoria generó en un mercado de capitales que ha visto caer el volumen diario desde los u$s100 millones diarios, a los actuales u$s 10 millones.

Demás está aclarar que los poco sostenibles $8 por dólar que hoy ofrece el BCRA a quienes decidan liquidar a través del MULC, no despiertan demasiado interés en los inversores, algo que venimos observando desde la salida de la brasileña VALE DO RIO de nuestro país, al no poder acordar con el gobierno nacional un tipo de cambio competitivo que justifique las inversiones que había programado en Argentina.

Sentencia que abre caminos

Acerca de la Comunicación “C” 41164 del BCRA, el texto aclaratorio de la Comunicación “A” 4308 (04/03/2005) especifica: “Las operatorias descriptas en los puntos I y II precedentes, que se realizan a nombre de la entidad, no implican el cumplimiento del requisito de ingreso y liquidación en el mercado de cambios establecido en la normativa cambiaria para dar acceso al mercado de cambios a no residentes.”.

Los puntos I y II que menciona el apartado “Otras Aclaraciones”, describen justamente los distintos aspectos de la normativa cambiaria relacionados con la operatoria de títulos valores en Bolsas y Mercados de Valores autorregulados.

La norma es muy específica al momento de determinar límites patrimoniales, medios de pago, y otros requerimientos burocráticos que deben cumplimentar las entidades financieras, no obstante, en ningún momento prohíbe o siquiera limita específicamente la operación bursátil conocida como “Contado con Liquidación”, más allá de las 72 hs hábiles de custodia que fija la normativa de la CNV.

Del mismo modo lo interpretó a mediados de mayo pasado el Juzgado de Primera Instancia en lo Penal Económico N° 3, en el marco de una causa que desde 2005 involucraba a Banco Francés como supuesto infractor de la Ley Penal Cambiaria, donde el BCRA entendió que la entidad financiera había evitado el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) a través de operaciones de compra-venta de activos con liquidación en moneda extranjera.

De este modo el Juzgado Penal Económico absolvió a Banco Francés y los directivos involucrados en dichas operaciones, por considerar que la norma no prohíbe llevarlas a cabo, y tampoco implica evitar el MULC. Al menos no en infracción.

El contado con liquidación, Dólar MEP (o Bolsa), y Blue, es la herramienta de política monetaria que utilizan los privados, ante falencias en las políticas oficiales, o como respuesta a limitaciones y restricciones que perjudican el desarrollo de la actividad.

A través de estos vehículos muchas empresas logran mantener el flujo de actividad, sobre todo en momentos como el actual donde la caída de la actividad económica genera que las subsidiarias demanden asistencia crediticia a sus casas matrices, y multiplicar por 11 es siempre mucho más conveniente que hacerlo por 8.

Consideramos que aún resta mucha volatilidad en materia monetaria, y este tipo de variables continuarán siendo protagonistas.

De hecho, las inversiones extranjeras que pudiese generar el nuevo criterio de normalización de pasivos que está llevando a cabo el gobierno nacional, plantearán un recurrente foco de discusión de los últimos años, y será justamente la demanda de un tipo de cambio de equilibrio.