Y si las tasas de interés se mantienen mucho tiempo por debajo de las expectativas de devaluación, las presiones cambiarias se profundizarán (mayor brecha y caída de reservas) forzando nuevamente un sesgo más contractivo de la política monetaria.
A pesar de que las políticas activas mitigaron parte del alza de los costos financieros de comienzos de año, la inestabilidad y la incertidumbre económica frustraron los esfuerzos por revertir la significativa caída de los préstamos en términos reales. La receta de principio de año para frenar la corrida cambiaria y conseguir su inmediata estabilización (suba del dólar oficial, alza de las tasas de interés, aceleración de la inflación y topes sobre los acuerdos salariales) tuvo un claro sesgo contractivo, conduciendo a la economía a la recesión, afirma el informe de Ecolatina. Una vez restaurada la “paz cambiaria”, el gobierno intentó revertir o moderar la caída de la actividad implementando políticas de ingreso (aumento de la AUH, plan PRO.GRE.SAR, moratoria previsional) y estímulos al crédito para las familias y empresas. Con el objetivo de dar marcha atrás en los efectos de la política monetaria restrictiva, a fines de abril el BCRA retrotrajo 2 p.p. las tasas de colocación de Letras (a 27% anual en promedio).
Los primeros meses del 2014, el BCRA había subido la tasa de referencia más de 13 p.p., lo que elevó significativamente el costo de los préstamos (se encarecieron 5,5 p.p. en el primer trimestre vs. 3,4 p.p. durante todo el 2013). Además, en un intento por acotar la suba de los tipos de interés, la autoridad monetaria dispuso un régimen de tasas de “referencia” para préstamos personales y prendarios, definidas a partir de las tasas de colocación de deuda (se fija un valor máximo sobre el valor de los créditos a partir de un factor multiplicativo de la LEBAC a 90 días de plazo). A ello se sumó el lanzamiento del PRO.CRE.Auto (créditos prendarios otorgados por el Banco Nación a tasas subsidiadas entre 17% y 19% anual) y la prórroga por cuarto período consecutivo del “Créditos para la Inversión Productiva”, que establece un monto mínimo de préstamos a tasas claramente por debajo de los niveles de inflación (19,5% anual), dirigido a micro, pequeñas y medianas empresas y a cheques de pago diferido. Las políticas activas sobre el costo del financiamiento interno permitieron revertir parte del alza de comienzos de año (entre abril y junio la tasa de interés promedio de los créditos cayó 2 p.p., a 32,5% anual), pero la inestabilidad e incertidumbre económica frustraron los esfuerzos del Ejecutivo por revertir la significativa caída de los préstamos en términos reales.
Los condicionantes internos afectan al crédito privado
Al cierre del primer semestre del año el stock de préstamos privados en moneda local se contrajo 10,5% i.a. en términos reales, profundizando su tendencia decreciente (en el acumulado a mayo cayeron 9,5% i.a.).
Al igual que en los meses previos, los préstamos productivos fueron los más afectados (-11% i.a. en junio), aunque los dirigidos al consumo también exhibieron una importante retracción (-7% i.a.). La pérdida de dinamismo de la economía, la incertidumbre del corto plazo y el encarecimiento del financiamiento afectaron negativamente la demanda crediticia. Vale destacar que, pese a los esfuerzos oficiales, la mayoría de las líneas crediticias no consiguieron bajar sus costos a los niveles previos al shock de comienzo de año (en la actualidad se ubican más de 3 p.p. por encima de la tasa de casi 30% anual de fin de 2013). La posibilidad de que las tasas de interés de los préstamos continúe reduciéndose está sujeta a la elevada liquidez bancaria: tras la suba de comienzos de año, el fuerte desplome de los préstamos y el aumento sostenido de las colocaciones a plazo generaron un importante colchón de liquidez.
Los elevados excedentes permitieron bajar la tasa pasiva de interés tras el salto de comienzos de año. De hecho, desde la reducción del tipo de interés de las Letras del BCRA a fines de abril, la tasa de los depósitos mayoristas bajó 3,5 p.p. El contrapunto para este fenómeno son las renovadas presiones cambiarias.
Primero con el descongelamiento del Dólar oficial y luego con la noticia de la Corte de EE.UU. en el juicio de los holdouts, las expectativas de devaluación comenzaron a elevarse por sobre las declinantes tasas de interés, desalentando las colocaciones a plazo de los privados. Por caso, en junio los depósitos a plazo se contrajeron 2,1% respecto del mes anterior (la mayor caída nominal desde el 2009), luego de que el spread entre la tasa de devaluación implícita en los contratos de futuro del dólar y las tasa de interés de los depósitos se elevara por segundo mes consecutivo.
De hecho, las colocaciones de menor duración fueron las más afectadas por la inestabilidad: los depósitos menores a tres meses cayeron 2,6% mensual, contra un descenso del 0,5% para los de plazos mayores a 90 días. Si las expectativas de devaluación continúan haciendo mella sobre los depósitos bancarios, las entidades financieras se verán forzadas a elevar nuevamente las tasas de interés pasiva para competir con la “ganancia” ofrecida por el dólar, y volver a captar así los fondos privados que se dolarizan. Ello comenzó a observarse en las tasas de interés interbancarias: en junio se duplicaron a 30% anual contra 15,5% promedio en mayo, alcanzando un nuevo pico en el año. Si bien una parte responde a la estacionalidad propia del período (el pago de los aguinaldos aumenta los retiros bancarios y reduce la liquidez del sistema), la magnitud de la reacción puso en relieve el efecto de las tensiones cambiarias. Precisamente para evitar que los bancos trasladen en forma directa los costos adicionales sobre los préstamos (de la tasa pasiva a la tasa activa), el Ejecutivo lanzó programas de crédito a tasa subsidiada (PRO.CRE.Auto y Créditos para la Inversión Productiva) así como el tope a los costos de los préstamos al consumo.
A través de estos mecanismos las entidades bancarias se verían obligadas a absorber parte del ajuste. En la actualidad el spread bancario (diferencial entre las tasas que pagan las entidades y las que cobran) es de 9 p.p., levemente por debajo del promedio de los últimos diez años (11 p.p.). Si bien esto puede acotar la rentabilidad de los bancos, las ganancias que obtuvo el sector desde 2005 han sido muy elevadas (+42% promedio por año, y en el primer trimestre de 2014 su resultado prácticamente se triplicó) por lo que no corre riesgos de quebranto. Sin embargo, este hecho no reduce el riesgo de racionamiento del crédito bancario producto de la fijación de tasas de interés máximas: ello puede generar que los costos se trasladen a otras líneas, o bien que el ajuste se haga otorgando préstamos únicamente a los clientes con menor riesgo crediticio, dejando de lado los sectores más vulnerables, que justamente son los que deberían acceder al financiamiento especialmente en épocas de vacas flacas.
El frágil equilibrio entre la política monetaria y la cambiaria
La autoridad monetaria no desconoce el *trade-off *que genera el alza de la tasa de interés sobre la estabilidad cambiaria (contiene las expectativas de devaluación) y la evolución crediticia (cae por el incremento del costo).
Precisamente los giros y contra-giros de los últimos meses fueron los intentos del Ejecutivo por equilibrar los efectos contradictorios de la política monetaria y la cambiaria. Sin embargo, el gobierno tiene limitaciones internas que dificultan el manejo de los agregados monetarios. En los próximos meses se espera un importante aumento de la liquidez en la economía como resultado de las operaciones del sector público (Tesoro y BCRA) que, de no mediar una corrección entre las expectativas de devaluación y los retornos en moneda local, podría avivar tensiones cambiarias. Por un lado, están las necesidades financieras del gobierno nacional. El BCRA ya transfirió al Sector Público $ 42.000 M (en concepto de Adelantos Transitorios y Utilidades), y aún dispone de $ 68.000 M adicionales, es decir 18% de la Base Monetaria. Considerando la debilidad de la situación fiscal (aún con los ajustes tarifarios anunciados registró un déficit primario de $ 14.000 M en los primeros cinco meses del año) su uso podría adelantarse, sumando mayor inestabilidad a un escenario incierto como el actual. Por otro lado, en el tercer trimestre del año la autoridad monetaria debe cancelar 51% de la deuda contraída vía Letras y Notas: los vencimientos para el período ascienden a $ 85.000 millones, lo cual elevaría 23% la Base Monetaria.
De hecho, desde mediados de junio a la primera semana de julio, el BCRA dejó atrás la política de esterilización ya que no renovó la totalidad de los vencimientos, lo cual lo llevó a emitir por esta vía $ 7.200 millones.
