El "apretón monetario" profundizará la recesión

El nuevo esquema de bandas de intervención cambiarias tuvo un debut exitoso: el dólar de referencia bajó 7% en una semana y cerró en la zona de $ 38 por dólar.

Sin embargo, se hizo al costo de un fuerte aumento en la tasa de interés de referencia, que trepó más de 10 p.p. superando el 70% anual. Este nivel es insostenible en el corto plazo y ya está generando problemas en la cadena de pagos. Además – como señala el último informe de la consultora Ecolatina-, desalienta potenciales inversiones productivas y el consumo a plazo, a la par que le genera una pérdida patrimonial al Banco Central por el mayor pago de intereses.

¿A qué costo cumplirá el Banco Central su meta de agregados? El cambio en la presidencia del Banco Central no fue solo de nombres: terminó de consolidar un nuevo régimen monetario. En el anterior esquema de "metas de inflación", el BCRA fijaba una tasa de interés de referencia que, por el canal de la actividad y del crédito, buscaban alinear a la suba de precios a un determinado objetivo.

Los diversos saltos cambiarios (mayo, junio y agosto) dieron por tierra con la tasa de interés como única herramienta de política antiinflacionaria y fue reemplazada por el compromiso de "emisión cero" hasta junio de 2019. Regulando la cantidad de moneda local, se desincentiva la demanda de moneda extranjera pero, en un mercado flexible, no se puede controlar la demanda de un bien en particular. Por lo tanto, restringir la oferta de pesos que pueden demandar dólares implicará también restringir la cantidad de pesos que pueden demandar cualquier mercancía, lo que limita la capacidad de inversión y consumo de empresas y hogares profundizando el deterioro de la actividad.

El Banco Central contará con dos vías para alcanzar su objetivo de anclar nominalmente la base monetaria: las intervenciones en el mercado cambiario y las operaciones de esterilización con los bancos mediante LELIQ (letras en pesos a siete días). Respecto de la primera, las ventas de US$ 150 millones diarios cuando la divisa alcance la banda cambiaria superior retirarán pesos del mercado de manera directa y no se repondrán. Suponiendo un tipo de cambio de US$ 44 –la banda externa a inicios de octubre-, las subastas "aspirarán" 0,6% de la base monetaria por día. Este porcentaje irá en aumento a medida que pasen los meses y las zonas de intervención se actualicen en términos nominales, ya que, por el propio compromiso, la cantidad de dinero se mantendrá fija (ajustada por estacionalidad). Asimismo, el BCRA subirá la tasa de LELIQ para alentar a los bancos comerciales a incrementar sus posiciones en este instrumento.

Se estima entonces que el Banco Central será capaz de anclar a la base monetaria en los niveles actuales, pero al costo de un alza muy pronunciada de la tasa de interés real (no necesariamente nominal, ya que la inflación esperada irá descendiendo empujada por la recesión). Este ajuste trasladará los problemas más acuciantes de la parte nominal (inflación y tipo de cambio) a la actividad y a la cadena de pagos.

¿La nueva bola de nieve?

Una de las principales causas de la corrida cambiaria de 2018 fue el desarme de las LEBAC de fondos comunes de inversión para volcarse al dólar. Al momento, el stock de estas letras en pesos se redujo 70% en comparación al nivel de mayo 2018. Una parte importante fue sustituida por LELIQ cuyo stock trepó un 750% en igual período.

Sin embargo, no estamos reemplazando una bola de nieve por otra. En primer lugar, porque el stock de ambas variables en moneda local se redujo 40% en dicho período; pero, fundamentalmente, por quiénes son los acreedores de los distintos títulos.

Mientras que las LEBAC estaban principalmente en manos del público en general e inversores externos, (que suelen dolarizar sus carteras ante el aumento de la incertidumbre), solo los bancos pueden acceder a las nuevas letras. Y, dado que las entidades financieras no pueden aumentar sus tenencias en moneda dura (las mismas se hallan al tope de lo permitido por la regulación vigente del BCRA), las posibilidades de que esta bola de nieve desemboque en una nueva corrida cambiaria son mínimas.

Más allá de este "beneficio", tienen otro costo importante: la pérdida patrimonial que ya le están generando a la autoridad monetaria. Su elevada tasa implicará un importante salto de los pagos de intereses del Banco Central (se está endeudando a un costo muy alto), de modo que su balance se verá deteriorado tras la significativa licuación de pasivos que implicó el salto cambiario.