Un mundo que tendrá menor crecimiento y mayor inflación

Al repunte inflacionario global que tuvo lugar tras la salida de la crisis pandémica se sumó el impacto de la invasión rusa a Ucrania (la inflación interanual en marzo ya roza el 9% en este país).  Por ejemplo, la inflación en EE.UU. alcanzó el 7,1% a fines del 2021 vs 2,2% promedio anual en 2000-2019), según lo explica el último informe de la consultora Ecolatina.

La invasión generó un impacto económico a escala global por al menos tres vías: presiones inflacionarias motivadas por el fuerte incremento de los precios de commodities, turbulencias financieras y disrupciones de comercio. Mientras que las consecuencias de inmediato plazo ya se sintieron (particularmente con la agudización de la incertidumbre y los significativos aumentos en los precios de alimentos y energía, con correlato en la inflación mundial), los spillovers más duraderos comienzan a reflejarse en las perspectivas económicas.

En este contexto, el FMI publicó en su World Economic Outlook (WEO) sus perspectivas económicas para el año en curso y los venideros, donde se refleja el impacto de los factores anteriormente mencionados: el organismo prevé una economía mundial con menor crecimiento y mayor inflación de forma generalizada que lo que veía seis meses atrás.

Siendo esta fuente de proyecciones una de las de mayor relevancia mundial para la toma de decisiones, procedemos a un breve análisis de sus principales puntos.

Efecto Ucrania 

El FMI no dudó en ser tajante: apenas en la segunda oración del informe insignia afirmó que “las consecuencias económicas del conflicto [Rusia-Ucrania] contribuirán a una significativa desaceleración del crecimiento global en 2022”. Así, excepto por Argentina, Colombia, Venezuela y algunos países de Asia y África, el FMI espera una desaceleración económica a nivel global. Esto se tradujo en un transversal recorte de proyecciones de crecimiento, siendo las naciones europeas y vecinas a las involucradas en el conflicto bélico las más afectadas.

En términos globales, se espera un crecimiento del 3,6% para la economía mundial en 2022, lo cual es 1,3 p.p. menor que lo que se proyectaba en octubre 2021. En materia de empleo y producto global, el FMI estima que éstos no recuperarán las tendencias de expansión pre-pandemia hasta, por lo menos, el 2026. La desaceleración económica además tendrá su correlato en el comercio global: el Fondo afirmó que se “desacelerará notablemente en el 2022” y proyecta una moderación en la demanda de bienes tras la finalización de los estímulos fiscales extraordinarios producto de la guerra en conjunto con una mayor rotación hacia la demanda de servicios.

De este modo, se espera un crecimiento del comercio global sea 1 p.p. y 0,5 p.p. menor que lo estimado en el WEO anterior.

Obviamente, las dos economías más lastimadas en materia de actividad son Ucrania y Rusia: de un crecimiento proyectado en octubre del 2021 del 3,6% y 2,9% para el 2022, se redujeron a -35% y -8,5% respectivamente.  Por su parte, el FMI recortó su proyección de crecimiento 2022 para las principales economías del planeta: -1,5 p.p. a Estados Unidos, -1,2 p.p. a China, 0,8 p.p. a Japón y -1,6% a la Unión Europea. Respecto de China, cabe señalar que ésta presenta un riesgo adicional al bélico producto de los recientes lockdowns en principales ciudades manufactureras como consecuencia de nuevos rebrotes del COVID-19.

Para el caso del MERCOSUR (excluyendo Argentina) se espera un crecimiento 0,8 p.p. menor que lo estimado en octubre (1,6% vs 0,9%). Respecto de nuestros principales destinos de exportación ponderados por volumen de comercio, los principales demandantes de nuestras exportaciones crecerían en torno de 3,6% en 2022, lo cual es 1,4 p.p. menor que en las estimaciones del WEO anterior.

Sin embargo, el FMI elevó la proyección de crecimiento para nuestro país (de 2,5% a 4%). Si bien en parte esto obedece a un mayor arrastre estadístico (en la edición de octubre estimaba un crecimiento para 2021 de 7,5% cuando terminó siendo 10,3%), la proyección de crecimiento para este año (y los subsiguientes) se enmarca dentro de las previsiones contenidas en el acuerdo recientemente firmado.

No todo es actividad 

Aunque usualmente en economías estables una desaceleración económica suele contribuir a moderar las presiones inflacionarias, las disrupciones financieras, comerciales y de precios (commodities) más que compensarán esto: en 2022 no solo se espera un menor crecimiento, también una mayor inflación.

Así, el FMI proyecta una inflación de 5,7% para las economías avanzadas este año, mientras que para las emergentes (EMs) el alza de precios esperado asciende a 8,7%, lo cual implica una revisión al alza de +3,4 p.p. y +3,8 p.p. respectivamente respecto de la proyección de octubre.

Aunque en magnitudes los EMs se verían más perjudicados, el rol que jugó la política monetaria de buena parte de sus bancos centrales en el 2021 atenuará la necesidad de agresivas respuestas monetarias en 2022. ¿Por qué? Muchos bancos centrales de las EMs (siendo Brasil el caso más notorio) se anticiparon a la FED, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE), iniciando un ciclo alcista de tasas de interés más prematuramente.

El carácter más dovish de los principales bancos centrales mencionados (respecto de los EM) puede traer dolores de cabeza a la economía global: la persistencia de la elevada inflación obligará a mayores contrataques monetarios (subas de tasas), con su correlato en las tensiones financieras/crediticias y cambiarias para EMs con cuentas financieras “abiertas”.

En este punto preocupa particularmente Estados Unidos: a diferencia de Europa (donde según el FMI los cambios en los drivers de la inflación responden principalmente al mayor costo energético), en USA otros componentes no tan transitorios ya explican más de la mitad del proceso inflacionario según las estimaciones del Fondo.

El mercado actualmente descuenta que la Fed Fund Rate se ubicará en torno a 2,25%-2,50% para fines de año, por encima del target de la FED (1,9%). Para mayor preocupación, con una probabilidad no despreciable (+60%), se espera que lleve la tasa a niveles de 2,75%-3% hacia fines de 2022. La velocidad y magnitud de la suba esperada (alcanzaría niveles no vistos desde la crisis sub-prime) es un riesgo adicional para la economía global en un contexto donde, según el FMI, registra all-time-highs niveles de endeudamiento, la mayor exposición nunca vista para los spreads soberanos de EMs.

Así, al trade-off monetariose suma el trade-off fiscal: recomponer buffers fiscales (para atenuar exposición al riesgo de tasa y reconstruir margen de maniobra fiscal) atenta contra el apoyo fiscal para sectores de bajos ingresos (los más vulnerables al repunte inflacionario, que tiene un fuerte componente alimenticio cuyas consecuencias persistirán en 2023).

Algunas conclusiones  

El frente externo luce definitivamente más desafiante que algunos meses atrás. Las consecuencias de la guerra en Ucrania no se perciben tan transitorias como en un principio. La desaceleración económica global presenta un riesgo para la región y para la Argentina en particular, atenuando el impacto favorable de la suba en los precios de nuestras exportaciones.

La mayor y más persistente inflación devenga en una creciente agresividad monetaria por parte los principales bancos centrales mundiales, con sus consecuentes riesgos financieros-crediticios globales.

La inflación local también se ve perjudicada. Al respecto, el FMI no fue homogéneo con Argentina en materia de precios y actividad: mientras que elevó su proyección de inflación al límite superior previsto en el acuerdo (48%), se mantuvo en el rango central en materia de actividad (4% 2022 vs 2,5% proyectado anteriormente). En el equilibrio de mayor inflación y más actividad hacia el que transita la economía argentina, pareciera pesar más la suba de precios que la “ganancia” en términos de recuperación económica.

Aunque el frente externo ayuda parcialmente en materia de precios a corto plazo, luce muy desafiante a posteriori. Será necesario profundizar el trabajo en los fenómenos internos para aminorar las consecuencias negativas que depara el panorama externo.