Tratativas en la oscuridad

Las provincias, la Nación y los bancos negocian y una calificadora de riesgo emite inauditas señales. Cavallo en Nueva York realiza gestiones cuyo secreto fue llamativamente publicitado. La dolarización y el peligro de los pactos que agonizan.

24 octubre, 2001

Las negociaciones entre la Nación, las provincias y los bancos son complejas. El Gobierno pretende un canje de deuda provincial con los bancos para aliviarle a los gobernadores el peso de sus obligaciones, que incluye una sustancial reducción de la tasa de interés, de 24 a 7%. A cambio le pidió a las provincias eliminar o reducir el piso de Coparticipación para cumplir con el déficit cero. Vale aclarar que los gobernadores no quieren una reducción debajo de los $ 1.364 millones. Mientras tanto, los bancos se preguntan por qué el equilibrio fiscal tiene que salir de su flujo de fondos.

La respuesta oficial gira en torno a que con la actual tasa de interés la deuda de las provincias es impagable. Para colmo, la jugada no encuentra a todos los gobernadores en el mismo bando: aquellos que cargan una deuda baja no encuentran un beneficio de contrapartida si ceden coparticipación.

Así están las cosas y así estaban cuando intervino Standard & Poors. Trate el lector de entender –no de compartir– la insólita amenaza que lanzó la semana pasada la calificadora de riesgo. Su argumento es el siguiente: si el Gobierno cambia un bono por otro y el nuevo bono rinde menos que el anterior, ello no puede obedecer a una operación libre de mercado. El hecho de que el nuevo bono tenga prioridad de pago y esté garantizado con la recaudación de impuestos no justifica el menor rendimiento, ya que ninguna garantía de origen nacional puede ser superior a la del propio estado soberano que emite la deuda.

Por lo tanto, para Standard & Poors, si la operación de canje implica una reducción de intereses, es algo que sólo puede explicarse porque ha mediado la presión del Gobierno en un segmento cautivo. El corolario es que si las autoridades completan la operación bajo esas condiciones la calificadora declarará que Argentina ha incurrido en default selectivo.

Intereses en pugna

Se trata de un round interesante en la “renegociación amistosa” de la deuda. Para ser consistente, Standard & Poors debería hacer revisionismo histórico y calificar como cesaciones de pago no menos de tres conversiones exitosas de deuda llevadas a cabo por la Argentina desde fines del siglo XX. Pero eso no es lo más llamativo. Es notable que al menos la mitad del equipo económico de Cavallo se mostró sensible ante el argumento y se pronunció –en el debate interno del Ministerio– a favor de una alternativa en la que los intereses no se reducen sino que se capitalizan.

Habrá que estar atentos a lo que ahora se anuncie. Si hay canje con reducción de intereses, la Argentina ganará solvencia y tiene alguna posibilidad de reactivación. Si hay capitalización de intereses se registrará cierto alivio financiero y los bonos argentinos subirán moderadamente de precio, pero es muy difícil que se despejen las dudas, que se recupere la inversión y la economía se reanime.

La “otra deuda”

La política económica del ministro Cavallo –ahora devenido en reconocidísimo emisario secreto en tránsito a Nueva York para buscar apoyo a una renegociación de deuda– pasa por un momento crítico. ¿Habrá una verdadera renegociación de deuda o habrá algo más parecido al megacanje? ¿Podrá el conjunto de medidas revertir las tendencias depresivas y deflacionarias de la economía?

De acuerdo a estimaciones privadas que merecen confianza, durante septiembre y lo que va de octubre el nivel de actividad está cayendo a un ritmo de 12% anual, con las consecuencias que esto implica para el empleo, la salud de las empresas y la solvencia del sistema financiero. Los contratos público-privado no se cumplen (el Gobierno no paga); tampoco los contratos público-público (por ejemplo las obligaciones de la Nación con las provincias); ni los contratos privado-privado (está quebrada la cadena de pagos).

Esto demuestra que la deflación tiene, si es profunda, las mismas consecuencias que, correctamente, se le atribuyen a la devaluación en una economía dolarizada. La convergencia de la deflación con la devaluación es el peor escenario que podría enfrentar el Gobierno, y esto es así porque la adhesión popular a la convertibilidad puede comenzar a resquebrajarse.

Dolarización y acertijo

Es en este clima que el ministro Cavallo juega sus cartas. El margen de maniobra es estrecho porque el régimen macroeconómico vigente no da espacio para políticas anticíclicas, ni monetarias ni fiscales. Una vez más, la apuesta es a la recuperación de la confianza y a la consecuente caída en las tasas de interés. Es por ello que reaparece la idea de la dolarización. Hoja de Ruta ha discutido ya sus costos y sus beneficios y ha concluido que una elección irreversible en esa dirección no es conveniente. Sin embargo, un anuncio referido a que el Gobierno va a realizar sus pagos en dólares adquiere otro significado en las actuales circunstancias.

Si las autoridades deciden pagar en dólares deberán comprarle esos dólares al Banco Central con pesos. A su vez, el Banco Central, para realizar la transacción con el Gobierno, deberá repatriar las reservas, que hoy están invertidas en bancos internacionales y en letras del Tesoro del gobierno norteamericano.

Si algún estudio jurídico neoyorquino pensaba que las reservas argentinas eran embargables en caso de cesación de pagos, deberá computar ahora que dichas reservas ya no estarán allí sino en manos del público. Habrá que ver qué opina sobre este punto Standard & Poors.

Las negociaciones entre la Nación, las provincias y los bancos son complejas. El Gobierno pretende un canje de deuda provincial con los bancos para aliviarle a los gobernadores el peso de sus obligaciones, que incluye una sustancial reducción de la tasa de interés, de 24 a 7%. A cambio le pidió a las provincias eliminar o reducir el piso de Coparticipación para cumplir con el déficit cero. Vale aclarar que los gobernadores no quieren una reducción debajo de los $ 1.364 millones. Mientras tanto, los bancos se preguntan por qué el equilibrio fiscal tiene que salir de su flujo de fondos.

La respuesta oficial gira en torno a que con la actual tasa de interés la deuda de las provincias es impagable. Para colmo, la jugada no encuentra a todos los gobernadores en el mismo bando: aquellos que cargan una deuda baja no encuentran un beneficio de contrapartida si ceden coparticipación.

Así están las cosas y así estaban cuando intervino Standard & Poors. Trate el lector de entender –no de compartir– la insólita amenaza que lanzó la semana pasada la calificadora de riesgo. Su argumento es el siguiente: si el Gobierno cambia un bono por otro y el nuevo bono rinde menos que el anterior, ello no puede obedecer a una operación libre de mercado. El hecho de que el nuevo bono tenga prioridad de pago y esté garantizado con la recaudación de impuestos no justifica el menor rendimiento, ya que ninguna garantía de origen nacional puede ser superior a la del propio estado soberano que emite la deuda.

Por lo tanto, para Standard & Poors, si la operación de canje implica una reducción de intereses, es algo que sólo puede explicarse porque ha mediado la presión del Gobierno en un segmento cautivo. El corolario es que si las autoridades completan la operación bajo esas condiciones la calificadora declarará que Argentina ha incurrido en default selectivo.

Intereses en pugna

Se trata de un round interesante en la “renegociación amistosa” de la deuda. Para ser consistente, Standard & Poors debería hacer revisionismo histórico y calificar como cesaciones de pago no menos de tres conversiones exitosas de deuda llevadas a cabo por la Argentina desde fines del siglo XX. Pero eso no es lo más llamativo. Es notable que al menos la mitad del equipo económico de Cavallo se mostró sensible ante el argumento y se pronunció –en el debate interno del Ministerio– a favor de una alternativa en la que los intereses no se reducen sino que se capitalizan.

Habrá que estar atentos a lo que ahora se anuncie. Si hay canje con reducción de intereses, la Argentina ganará solvencia y tiene alguna posibilidad de reactivación. Si hay capitalización de intereses se registrará cierto alivio financiero y los bonos argentinos subirán moderadamente de precio, pero es muy difícil que se despejen las dudas, que se recupere la inversión y la economía se reanime.

La “otra deuda”

La política económica del ministro Cavallo –ahora devenido en reconocidísimo emisario secreto en tránsito a Nueva York para buscar apoyo a una renegociación de deuda– pasa por un momento crítico. ¿Habrá una verdadera renegociación de deuda o habrá algo más parecido al megacanje? ¿Podrá el conjunto de medidas revertir las tendencias depresivas y deflacionarias de la economía?

De acuerdo a estimaciones privadas que merecen confianza, durante septiembre y lo que va de octubre el nivel de actividad está cayendo a un ritmo de 12% anual, con las consecuencias que esto implica para el empleo, la salud de las empresas y la solvencia del sistema financiero. Los contratos público-privado no se cumplen (el Gobierno no paga); tampoco los contratos público-público (por ejemplo las obligaciones de la Nación con las provincias); ni los contratos privado-privado (está quebrada la cadena de pagos).

Esto demuestra que la deflación tiene, si es profunda, las mismas consecuencias que, correctamente, se le atribuyen a la devaluación en una economía dolarizada. La convergencia de la deflación con la devaluación es el peor escenario que podría enfrentar el Gobierno, y esto es así porque la adhesión popular a la convertibilidad puede comenzar a resquebrajarse.

Dolarización y acertijo

Es en este clima que el ministro Cavallo juega sus cartas. El margen de maniobra es estrecho porque el régimen macroeconómico vigente no da espacio para políticas anticíclicas, ni monetarias ni fiscales. Una vez más, la apuesta es a la recuperación de la confianza y a la consecuente caída en las tasas de interés. Es por ello que reaparece la idea de la dolarización. Hoja de Ruta ha discutido ya sus costos y sus beneficios y ha concluido que una elección irreversible en esa dirección no es conveniente. Sin embargo, un anuncio referido a que el Gobierno va a realizar sus pagos en dólares adquiere otro significado en las actuales circunstancias.

Si las autoridades deciden pagar en dólares deberán comprarle esos dólares al Banco Central con pesos. A su vez, el Banco Central, para realizar la transacción con el Gobierno, deberá repatriar las reservas, que hoy están invertidas en bancos internacionales y en letras del Tesoro del gobierno norteamericano.

Si algún estudio jurídico neoyorquino pensaba que las reservas argentinas eran embargables en caso de cesación de pagos, deberá computar ahora que dichas reservas ya no estarán allí sino en manos del público. Habrá que ver qué opina sobre este punto Standard & Poors.

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