Se acelera el recorte de la tasa de interés

El 30 de septiembre de 2018 el tipo de cambio se ubicó en $ 41 con respecto al dóalr, y el Relevamiento de Expectativas de Mercado proyectaba un dólar a $ 43 para fin de año. Sin embargo, la dinámica ascendente de la divisa se revirtió a partir de octubre y su precio bajó casi 8% –con una inflación acumulada de al menos 15%-, concluyendo la primera mitad de febrero apenas por encima de $ 38. ¿Qué provocó este cambio abrupto?, se pregunta el último informe de la consultora Ecolatina.

En primer lugar, la disparada de la tasa de interés. Por el compromiso de expansión monetaria casi nula hasta junio de este año, el Banco Central llevó el rendimiento de las colocaciones en moneda local a más de 70% anual a comienzos de octubre. Además, existía una percepción de que el dólar estaba "caro": a modo de ejemplo, el tipo de cambio real se ubicaba en máximos de la última década. Por último, la contracción de la actividad económica y el desplome del salario en dólares golpearon a las importaciones, que se redujeron 25% i.a. en el último trimestre de 2018.

Producto de la apreciación sostenida y constante que se viene experimentando desde octubre, el tipo de cambio real ya está en línea con el promedio 1997-2017. Por su parte, la actividad todavía no habría encontrado su piso y, si bien se recuperaría a partir del segundo trimestre, la mejora sería lenta y focalizada en ciertos sectores. Por ende, el factor central para saber qué pasará con el dólar en el corto plazo será el sendero de la tasa de interés.

En este punto, sí pareciera haber novedades: la tendencia bajista se aceleró en la primera quincena de febrero. Por caso, la tasa de interés acumuló una reducción de 13,5 p.p. entre octubre de 2018 y enero de 2019 mientras que en las dos primeras semanas de febrero la baja llegó a casi 10 p.p. Por ende, tiene sentido preguntarse qué hará la autoridad monetaria hacia adelante: ¿volverá a priorizar la cautela o sostendrá esta nueva dinámica?

El límite a la tenencia de LELIQ

El segundo acuerdo con el FMI impuso una Zona de No Intervención (ZNI) cambiaria, donde el Banco Central está autorizado a vender o comprar US$ 150 millones diarios, solo si el tipo de cambio supera o se ubica por debajo de la misma. Sin embargo, en su búsqueda por acotar la liquidez del mercado, la autoridad monetaria se comprometió en enero a que, en el extremo inferior, las compras de divisas no excederían los US$ 50 millones y la emisión al 2% del objetivo de base monetaria para ese mes. No obstante, para febrero el Banco Central flexibilizó ese límite a US$ 75 millones y al 3% de la base monetaria objetivo. De esta manera, los incentivos a la apreciación son menores, ya que hay más demanda de divisas "en el piso" a lo que se suma la baja acelerada de la tasa de interés.

Más importante aún, el ente regulador limitó la cantidad de LELIQ que pueden poseer los bancos comerciales, únicos capaces de demandar estas posiciones. Según la nueva norma, el stock de estas letras no puede exceder al patrimonio neto de los bancos o dos tercios de los depósitos realizados en cada entidad por el sector público y privado no financieros, lo que arroje un saldo mayor. Esta medida tendrá un impacto sensible sobre el sistema financiero local.

Conforme a las estadísticas disponibles, los bancos se verían obligados a desprenderse de, al menos, $ 50.000 millones de LELIQ en los próximos dos meses y medio (aunque la norma se hará efectiva al cierre de abril, para el 28/2 y el 31/3 habrá que cumplir requisitos intermedios). Considerando un tipo de cambio de $ 38 por dólar, esto equivale a poco más de US$ 1.300 millones y representa alrededor del 5% de la base monetaria, que el BCRA tendría que esterilizar.

En este contexto, se abren algunas alternativas para las entidades financieras, respecto a qué hacer con la nueva "masa de pesos". En primer lugar, el excedente podría remitirse a casa matriz en el caso de los bancos extranjeros, operación que se realizaría en moneda dura. Si asumimos que este dinero habría ingresado al país en los últimos meses en la búsqueda por beneficiarse del alto rendimiento que ofrecían las LELIQ y la estabilidad cambiaria –carry trade-, esta opción luce como la más viable. Máxime teniendo en cuenta la incertidumbre que genera el proceso electoral.

En este caso, el efecto sobre la base monetaria sería prácticamente nulo, ya que el excedente de LELIQ se convertiría en demanda de moneda extranjera y saldría del sistema financiero. Por otro lado, producto de la regulación vigente, los bancos no pueden incrementar sus tenencias en divisas de manera directa; por lo tanto, si el excedente se dolarizara, se deberá remitir al exterior necesariamente.

En segunda instancia, esta nueva liquidez podría dirigirse al mercado de capitales (bonos o acciones) o al de préstamos. Esta última alternativa obligaría a relajar el costo de financiamiento, en la búsqueda por colocar nuevos créditos. En ambos casos, este dinero sí expandiría la base monetaria, de modo que obligaría al Banco Central a redoblar sus esfuerzos para secar la plaza de pesos. No obstante, esta opción luce también como la más "tentadora" de cara a la reactivación de la actividad, ya que la mayor liquidez podría destinarse a los hogares y empresas, apuntalando al consumo y a la inversión.

En otro orden, el Banco Central podría modificar la regulación vigente, aumentando los encajes no remunerados –dinero en efectivo que los bancos comerciales deben depositar a tasa cero en la autoridad monetaria- o incrementando la Posición Global Neta –máximo cociente entre dólares y patrimonio neto de los bancos comerciales-, entre otras opciones. En el primer caso, evitaría presiones sobre la divisa y lograría que el excedente permaneciera en el sistema financiero, pero todo el "costo" se cargaría sobre los bancos. En contraposición, en la segunda alternativa, relajaría las condicionalidades sobre este sector pero alentaría un deslizamiento en el tipo de cambio.

En resumen, al proceso de recorte de tasa de interés le quedarán un par de semanas bajo estas condiciones. Una vez que se acerque el desarme obligado de LELIQ (al cierre de febrero, marzo y abril) su renovación total no será una posibilidad, de modo que restará ver a cuál de estas opciones se destina el excedente de liquidez. A juzgar por la incertidumbre electoral y las magras perspectivas de actividad, la dolarización luce plausible.

Por lo tanto, el sendero bajista de la tasa de interés se interrumpiría, e incluso es posible que se revierta a medida que se materialice el desarme de LELIQ. No obstante, vale destacar que el costo de financiamiento no volvería a los niveles "astronómicos" del cuarto trimestre del año pasado, sino que se acercaría a los de comienzos de este año.