Recuperación con menos restricciones cambiarias

En respuesta, el Poder Ejecutivo implementó una batería de políticas expansivas para atenuar el impacto económico de la cuarentena. Dado que la recaudación se desplomó por la menor actividad, y que nuestro país tiene cerrado el acceso al crédito desde 2018, el mayor déficit se financió con emisión, dando lugar a una mayor oferta de pesos.

Sin embargo, la demanda de dinero se resintió, producto del recorte en la tasa de interés de depósitos (por caso, la Badlar perforó el 20% a comienzos de la cuarentena) y el aumento de la incertidumbre que provocó la pandemia, según advierte el último informe de la consultora Ecolatina.

Resultado de la mayor demanda de dólares, el contado con liquidación saltó de 90 pesos por dólar a mediados de marzo, a más de 120 pesos por dólar dos meses más tarde (+35%).

Dado que el tipo de cambio oficial se deslizó lentamente en el período, la brecha cambiaria orilló 80% a mediados de mayo, casi duplicándose respecto de la situación previa al confinamiento.

Esta dinámica alentó las expectativas de devaluación, más ancladas en los valores de los dólares paralelos y la incertidumbre que domina nuestra economía que en los niveles del tipo de cambio real o fundamentals macroeconómicos.

Por este motivo, comenzaron a adelantarse los pagos de importaciones y a retrasarse los cobros de exportaciones, generando presiones cambiarias. Para evitar una depreciación del peso en el mercado oficial, el Banco Central vendió más de US$ 1.600 millones entre mediados de abril y fines de mayo, provocando una caída de las reservas netas que perforaron los US$ 10.000 millones a fines del mes pasado, un umbral crítico.

A fines de mayo, el BCRA decidió suspender el acceso al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) de aquellas empresas que “tuvieran activos líquidos” en moneda extranjera por más de US$ 100.000 o hubieran reducido sus deudas comerciales con el exterior respecto del cierre del año pasado.

Si bien la medida se flexibilizó levemente en los últimos días, realizando algunas excepciones sectoriales -agropecuario e insumos medicinales- o a PyMEs, muchas empresas seguirán sin poder acceder al dólar oficial para realizar operaciones comerciales.

Distinto impacto

Según estas novedades sean percibidas como transitorias o permanentes, tendrán distintos efectos en el nivel de actividad e inflación. En el primer caso, el impacto sería un desplome de las importaciones en el corto plazo: dado el stock acumulado con que cuentan muchas empresas, sumado a que en las próximas semanas la actividad continuará en rojo por la cuarentena, es posible que las firmas pospongan sus operaciones comerciales -aún al riesgo de no vender en el período- hasta tanto se normalice la situación.

En cambio, si los agentes perciben que la nueva normativa es permanente, probablemente trasladen a precios la suba en el costo de importación (reposición de bienes/insumos), acelerando la inflación en las próximas semanas.

Dado que no hay una percepción generalizada en el sector privado de una u otra alternativa, lo más probable es que se combinen ambos efectos. De esta forma, tendríamos una caída aún mayor de las importaciones y una aceleración de la inflación, que volvería a superar el 2% mensual en junio tras dos meses consecutivos avanzando 1,5%.

Lamentablemente, el impacto negativo de la medida no termina acá. Por caso, la misma tiene un fuerte sesgo anti exportador, a la par que generará una competencia desigual entre empresas del mismo rubro. El primer punto obedece a que muchas firmas deberán importar al dólar paralelo para luego exportar al tipo de cambio oficial.

Como no es posible trasladar esta suba de los costos a los precios internacionales, habrá una pérdida de competitividad para muchos sectores transables, especialmente los industriales pues, por ahora, la autoridad monetaria sólo aclaró que no habrá restricciones para importar al oficial insumos agropecuarios (aunque esta lista podría alargarse).

Asimismo, muchas firmas que quedaron “atrapadas” en la Comunicación A7030 y venden en el mercado local perderán rentabilidad o ventas, si trasladan esta suba al precio final, frente a sus competidores que no posean activos líquidos en moneda extranjera, ni hayan reducido sus deudas comerciales con el resto del mundo en la primera parte de este año.

Más allá de todos estos efectos negativos, el BCRA logró recomponer las reservas netas en las primeras dos semanas de junio, que volvieron a superar los US$ 10.000 millones. De esta forma, se atenuaron las presiones cambiarias y las expectativas de devaluación, pero pagando un elevado costo económico. Más importante aún, si estas restricciones cambiarias persisten, acotarían las posibilidades de recuperación post-pandemia.

Dos caminos en este frente

En consecuencia, se abren dos caminos para el frente cambiario. En el primero de ellos, el BCRA mantiene inalterado el acceso al mercado cambiario oficial (MULC). En este caso, el avance del dólar oficial y la pérdida de reservas seguirían acotados, pero la inflación se aceleraría producto de la mayor relevancia del tipo de cambio paralelo en las operaciones comerciales y, en consecuencia, en la formación de precios.

En este escenario, proyectamos que la divisa cerraría el año en la zona de 85 pesos por dólar, acumulando una depreciación apenas superior al 40% en 2020.

Ahora bien, siguiendo las declaraciones del presidente del BCRA y también las del Ministro de Economía, estas restricciones para acceder al MULC serían transitorias y podrían relajarse ante un contexto menos adverso (por caso, reestructurada la deuda y superada la cuarentena).

En este escenario, si bien el cepo continuaría, lo haría con una menor incidencia sobre las operaciones comerciales, atenuando la relevancia del dólar paralelo en la formación de precios. No obstante, esta flexibilización reabriría las puertas del MULC a varias empresas, aumentando las presiones en el mercado oficial. Como resultado, la depreciación del peso rozaría el 60% en 2020 y la divisa cerraría el año en torno a 95 pesos por dólar, pero con menores restricciones de cara a la recuperación post-pandemia.

En resumen, las tensiones en el mercado cambiario de abril y mayo llevaron al BCRA a endurecer el cepo, llevándolo a niveles que dificultan el normal desarrollo del aparato productivo. Pasada la renegociación de la deuda y la cuarentena, sabremos si el shock de emisión habrá forzado un ajuste del tipo de cambio por precios o por cantidades. Lo que es seguro es que, por una vía u otra, tendrá un impacto en la inflación.