Ocaso preelectoral del desendeudamiento

Como resultado, las reservas internacionales del Banco Central (BCRA) se elevaron a US$ 33.900 millones, retornando al mismo nivel de un año y medio atrás, señala Ecolatina. Aunque todavía no es posible descartar efectos adversos respecto del conflicto judicial con los holdouts (el juez Griesa convocó a una audiencia para analizar la nueva emisión del Bonar 2024), el reciente retorno al mercado de deuda en moneda extranjera fortalece las expectativas de cierta recuperación de la economía en 2015: el ingreso de divisas no sólo ratifica la estabilidad cambiaria sino que además aumenta la probabilidad de flexibilizar (en el margen) las restricciones a las importaciones. Asimismo, en los últimos meses se incrementó el monto de colocación de deuda en pesos por parte del gobierno.

En 2014 el Tesoro emitió $ 24.000 millones (bonos atados a Badlar y *dollar-linked*), y en lo que va del año lleva colocados al menos $ 10.000 millones adicionales (a tasa variable Lebac del BCRA). El crecimiento del endeudamiento en moneda local también apuntala las perspectivas de crecimiento de la economía, ya que facilita la continuidad de la política fiscal expansiva sin presionar en exceso sobre la emisión monetaria ni en el patrimonio del BCRA. En definitiva, el camino del endeudamiento en pesos y en moneda extranjera aumenta la probabilidad de transitar los meses electorales con calma cambiaria, inflación acotada y cierta recuperación del consumo.

Sin embargo, cabe señalar que el horizonte de esta estrategia necesariamente debe ser de corto plazo ya que, en paralelo, los desequilibrios estructurales (atraso cambiario, déficit fiscal, etc.) continuarán profundizándose.

Allanando el costoso camino hacia el endeudamiento

En los últimos años hubo un claro agotamiento de las fuentes internas genuinas de financiamiento para cubrir los pagos del Sector Público (el déficit fiscal) y los del país con el resto del mundo (déficit de balanza de pagos).

Conceptualmente, los rojos fiscal y externo se vienen cubriendo con emisión (más pesos en la economía) y reservas (menos dólares en el activo del BCRA), redundando en crecientes presiones cambiarias. La cobertura de estos desequilibrios no podía continuar basándose en las fuentes internas.

Por un lado, porque en 2015 se combinan un acotado stock de reservas, un mayor peso de los vencimientos externos y la caída de los precios de commodities, de manera que los dólares de las exportaciones no alcanzan para garantizar simultáneamente la estabilidad del tipo de cambio y relajar las trabas a las importaciones. Por otra parte, porque financiar una aceleración del gasto de cara a las elecciones partiendo de un rojo primario de 2,7% del PBI únicamente con emisión no sólo excedería los límites legales de la Carta Orgánica del BCRA, sino que podría comprometer la tranquilidad cambiaria y la moderación de la inflación de los últimos meses. Esta encrucijada (imposibilidad de estabilizar la economía sin recursos propios) fue lo que motivó el giro del gobierno hacia el endeudamiento. Los intentos por romper el aislamiento financiero comenzaron a fines de 2013, con el pago a parte de los juicios perdidos en el CIADI, la indemnización a Repsol por la expropiación de YPF y cancelación de la deuda con el Club de París.

Sin embargo esta estrategia quedó trunca a mediados del año pasado con el fallo adverso de la justicia norteamericana en el litigio con holdouts (los pagos de deuda quedaron bloqueados por decisión del juez Griesa). En el inicio de este año, pese al vencimiento de la cláusula RUFO (impedimento legal que operó en 2014 para solucionar el conflicto con los holdouts) no hubo avances en las negociaciones con los fondos litigantes del exterior, y probablemente la solución del conflicto quede en manos del próximo ciclo político. De todas formas, el gobierno avanzó en la estrategia del endeudamiento, recurriendo a fuentes "no tradicionales" como el *swap* de monedas con el Banco Popular de China, préstamos de corto plazo del Banco de Francia y búsqueda de inversiones extranjeras (como China, Rusia, licitaciones 4G; etc.). Este influjo de financiamiento "alternativo" recibió un espaldarazo en la última semana de abril con una colocación soberana en el mercado de deuda (US$ 1.400 millones de Bonar 2024 en Ley argentina) y una segunda colocación de YPF (US$ 1.500 millones). Por el lado del financiamiento en pesos, a las colocaciones de fin del año pasado de títulos Bonac atados a la evolución del tipo de cambio oficial (bonos dollar-linked) este año se sumó la serie Bonad ($ 10.000 millones), sujeta a la tasa de interés de Lebac del BCRA. Si bien el gobierno está obteniendo dólares y pesos (aliviando la presión sobre las agotadas fuentes internas), el costo al que lo está haciendo resulta elevado.

Por caso, en las últimas emisiones de deuda en moneda extranjera se convalidaron tasas apenas por debajo del 9% anual. Si se toma el promedio de las colocaciones realizadas en el año (CABA, YPF y Nación) la tasa de interés fue de 8,8% anual en dólares, el doble de la región. En cuanto al costo del financiamiento en Pesos, las tasas de interés han sido más acotadas, sobre todo las de los últimos meses gracias a la mayor estabilidad cambiaria (las colocaciones promediaron rendimientos del 24% anual en pesos). Entre octubre de 2014 y marzo de este año ingresaron en promedio US$ 1.000 millones por mes, divisas que permitieron recuperar la tranquilidad cambiaria (se moderó la depreciación del Dólar oficial y se redujo la brecha), pero que no alcanzaron para relajar las trabas a las importaciones (de hecho se intensificaron).

La prioridad del gobierno por la estabilidad del dólar radica en la necesidad de desactivar las expectativas de devaluación pero también porque volvió a convertir al tipo de cambio en la principal herramienta antiinflacionaria. Esta prioridad puede verse en el uso de los dólares que hizo el BCRA desde octubre, vendiendo divisas para ahorro por casi US$ 500 millones por mes (frente a US$ 140 millones mensuales en la primera mitad de 2014) en desmedro de los pagos a importaciones. En abril, el influjo de divisas se triplicó respecto de los meses previos (Bonar 2024+YPF), de manera que parecería ser que el Ejecutivo estaría accediendo a la posibilidad de no sólo ratificar la calma cambiaria sino también relajar las trabas a las importaciones. De esta manera, de cara a las elecciones podría materializarse un repunte de la actividad y el consumo basado en la combinación de un tipo de cambio relativamente estable, una inflación decreciente, cierre de paritarias, shock de gasto público (no financiado todo con emisión) y menores trabas a las importaciones.

El endeudamiento para financiar inversiones, no desequilibrios

El significativo avance en el camino del endeudamiento de los últimos meses es una noticia positiva para la economía en el corto plazo.

No sólo le permitiría a la Administración actual transitar el último año de gobierno con relativa estabilidad, sino que además favorecería una transición ordenada para el próximo Presidente electo. Sin embargo, este escenario de endeudamiento a tasas altas y sin resolver los problemas estructurales no es sostenible en el tiempo, ya que profundiza los desequilibrios actuales.

La combinación de atraso cambiario y déficit fiscal, financiados a su vez con deuda a tasas de interés elevadas, no puede (ni debe) mantenerse indefinidamente. El financiamiento vía deuda es esencialmente un mecanismo para repartir costos entre generaciones.

Por ello, encarar con endeudamiento grandes inversiones que amplíen la frontera de producción (y que disfrutará esta generación y las siguientes) permite la distribución de la carga del costo en el tiempo.

La historia argentina y otras experiencias mundiales nos muestran lo distinto que es acudir al endeudamiento para continuar acumulando desequilibrios indefinidamente.