Márgenes cada vez más estrechos

Por Daniel Artana(*)

Alcanzar una inflación más baja requiere una reducción del gasto en términos reales que permita disminuir el déficit y la emisión monetaria, sostiene la última edición de la revista de FIEL. Los márgenes que el gobierno pudo utilizar en el pasado para acotar los problemas se van achicando. Los términos del intercambio alcanzaron, en el primer cuatrimestre del año, el nivel más alto desde 1986. Si se valúan las exportaciones e importaciones a los precios de 2019 el saldo comercial del año 2021 habría sido US$ 6900 millones en lugar de los US$ 14.800 millones observados (una ganancia de casi US$ 8.000 millones). Y si se repite el ejercicio para los primeros cuatro meses de este año el superávit comercial de US$ 2.800 millones habría sido deficitario en US$ 1100 millones (una ganancia de casi US$ 4.000 millones). Entonces, la fortuna aportó casi 3 puntos del PIB en 16 meses, explicando aproximadamente la mitad de la recuperación observada en el nivel de actividad. A pesar de esa bonanza y de liquidaciones récord del campo, en lo que va del año el BCRA sólo pudo comprar alrededor de US$ 1.000 millones en el mercado cambiario. Empieza a sufrirse el agotamiento del control de cambios. Casi no hay ventas de turistas extranjeros en el mercado oficial que aportaban unos US$ 2.000 millones al año en épocas normales, los pagos de deuda privada -que fueron neutros entre 2004 y 2012- alcanzaron en el último año a alrededor de US$ 7.000 millones, y se reducen los ingresos por las ventas de otros servicios al exterior. En el frente monetario, no se observa una huida del dinero, pero sí un proceso de normalización de la demanda ante la paulatina desaparición de la pandemia que había motivado un aumento precautorio en la tenencia de dinero transaccional y, además, una reacción ante el aumento en el costo de oportunidad medido por una tasa de inflación en ascenso. Eso limita la capacidad del BCRA de cobrar señoreaje. Además, las intervenciones del BCRA encuentran otra limitante. En 2020, los intereses de los pasivos remunerados del BCRA representaban algo más del 40% de cada peso esterilizado; durante 2021 aumentaron al 70% y en lo que va de 2022 al 85%. Ambos factores obligan al gobierno a emitir mucho menos que en el pasado o a sufrir las consecuencias por la vía de una mayor tasa de inflación. La inflación del primer cuatrimestre, anualizada, superó el 80%. En base a las estimaciones semanales de inflación en la Ciudad de Buenos Aires que elaboramos en FIEL se puede esperar que la tasa de mayo sea del orden del 5.5%. La mayor nominalidad por el lado de los costos complica las cosas: las tarifas energéticas que aumentaron 20% deben agregar otro tanto a mediados de año para la mayoría de los usuarios, los salarios formales aumentaron 18% durante el primer trimestre del año y el peso se deprecia a un ritmo mensual cercano al 4%. Además, el gobierno “promueve” la indexación de contratos salariales y de algunos precios a plazos cada vez más cortos. Al mismo tiempo, la inflación en servicios supera a la de bienes dado el mayor peso de los salarios en los precios finales de esos productos. A eso se suma la poca credibilidad del programa económico acordado con el FMI que, para peor de males, intenta ser dinamitado desde adentro de la coalición de gobierno. En ese contexto proyectamos una inflación del 87% en el año lo cual equivale a un promedio de 5.4% por mes de junio a diciembre. Alcanzar una inflación más baja requiere una reducción del gasto en términos reales que permita disminuir el déficit y la emisión monetaria. En el primer cuatrimestre del año, el gasto primario aumentó 13% en términos reales. En el programa con el FMI se esperaba un aumento de 3%; para lograrlo se requiere una reducción del orden del 1% en el período mayo a diciembre. Pero las decisiones del gobierno apuntan en sentido contrario. Una opción prevista en el programa es colocar más deuda en el mercado local, pero la montaña de deuda en pesos que debe renovarse todos los meses empieza a despertar algunas dudas entre los inversores. El cepo cambiario genera un mercado cautivo para los pesos nominales pero los inversores pueden “salirse” pagando el costo de la brecha cambiaria. En otras palabras, el cepo controla los pesos nominales, pero no los reales. En resumen, varios de los márgenes que pudo utilizar el gobierno en el pasado para acotar los problemas se van achicando o van desapareciendo.

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Economista Jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL)