Mal momento fiscal para el shock de los holdouts

Entre enero y mayo, el gasto primario creció 41% i.a. (acelerándose 8 p.p. frente al cierre de 2013), muy por encima de los recursos genuinos (+37% i.a). El mayor bache resultante se financia con más emisión, advierte Ecolatina.

Para las provincias la situación es incluso más apremiante, ya que sin acceso a la emisión y con la asistencia de la Nación acotada, tienen un bache todavía sin cubrir que se verá agravado por la menor actividad. Para este año se preveía que el sesgo de la política fiscal sería algo más contractivo, básicamente por dos motivos: necesidad y límites.

En cuanto al primer elemento, evitar que el resultado fiscal continuara deteriorándose y con ello acotar la emisión monetaria, era necesario para ayudar a contener las presiones en el frente cambiario.

Pero también influiría que la asistencia del Banco Central al Tesoro iba a tener un límite legal, ya que no se tenía previsto contar con los Adelantos Transitorios (AT) extraordinarios otorgados en la modificación de la Carta Orgánica en 2012, que en promedio aportaron $ 35.000 millones por año en 2012-2013.

De esta manera, el financiamiento vía emisión no podría crecer como en años anteriores: si bien el giro de utilidades del BCRA más que se duplicaría frente a 2013, el aporte neto de los AT se reduciría prácticamente a la mitad.

Por estas razones estimábamos que el gasto primario de 2014 debería ajustarse al límite legal de emisión, lo que implicaba que las erogaciones crecieran sólo hasta 33% i.a. Más importante aún, esto significaba que el gasto debía dejar de acelerarse.

De hecho, las señales del arranque del año apuntaron en esta dirección. En enero se anunciaron recortes en subsidios a colectivos en el área metropolitana, anuncios que fueron complementados con reducciones en los servicios de gas y agua residencial a partir de abril y a trenes en mayo.

Más aún, los aumentos a jubilaciones otorgados en marzo (+11,3%) relegaron fuertemente los haberes en términos reales, licuando una buena parte del gasto primario: el gasto previsional (35% del total) hoy crece casi 10 p.p. por debajo de las erogaciones totales.

Vuelco al Tesoro

Los tempranos recortes de subsidios y el ajuste del poder adquisitivo en las jubilaciones invitaban a pensar que el gasto público se acomodaría en 2014 al límite legal de emisión, pero en el arranque del año se aceleró el deterioro fiscal: el gasto continuó creciendo por sobre los ingresos y el déficit primario alcanzó $ -14.000 M (vs. $ -1.830 M en igual lapso de 2013).

En un marco de falta de fuentes de financiamiento, la emisión monetaria continuó siendo la principal asistencia para cubrir el desequilibrio fiscal.

Pero, más importante aún, se conoció que además de utilidades por $ 28.500 M y Adelantos Transitorios (AT) por $ 6.350 M, el Tesoro hizo uso de AT extraordinarios por $ 7.400 M en marzo y mayo, pese a que su plazo de uso venció en diciembre de 2013.

La razón por la cual esto fue posible es por la interpretación que se hizo de la Carta Orgánica del BCRA. Si bien su artículo 20 dice que los AT extraordinarios sólo pueden utilizarse por un plazo de 18 meses (período que venció en diciembre) y no podrán volver a requerirse hasta que el Tesoro salde esa deuda, el gobierno interpretó que en diciembre comenzó un nuevo plazo de 18 meses, motivo por el cual se solicitaron esos montos en el arranque del año.

Lo más importante es que correr el límite legal de emisión redujo la necesidad de desacelerar el gasto. Considerando un aporte de AT extraordinarios de $ 25.000 M, las erogaciones primarias pueden crecer 2 p.p. más que lo previsto (hasta +35% i.a. en 2014).

De hecho, el Ejecutivo recientemente dispuso una brusca modificación presupuestaria (Decreto 1246/14) que convalida dos cosas: que continuará el deterioro fiscal y que el desequilibrio se cubrirá con emisión.

En este decreto se blanquea un mayor gasto primario de $ 192.500 M para 2014, principalmente con destino a mayores subsidios ($ +95.000 M). Si bien también se sincera una recaudación mayor (+36% i.a. y no 30% i.a.), la abultada ampliación de las erogaciones implica que el rojo primario genuino de la Administración Nacional alcanzaría $ -141.000 M.

Incluso la velocidad con la que vienen creciendo los subsidios energéticos (+100% i.a. a junio) da a entender que ésta podría no ser la última modificación presupuestaria del año, sobre todo teniendo en cuenta que el grueso de los mismos (electricidad) no fue alcanzado por los recortes de abril.

La modificación también confirma que el déficit será financiado con emisión, ya que para cubrir el rojo mayor al previsto se calcula no sólo el mencionado aumento de recaudación sino también la monetización del 100% de las utilidades del BCRA y colocación de deuda en pesos.

Este último endeudamiento, por el aislamiento de los últimos años, implica emisión monetaria: de allí se entiende la interpretación de la CO para disponer también de AT extraordinarios. En suma, el sector público nacional será más expansivo de lo previsto (el déficit primario genuino alcanzaría 2% del PBI) y la emisión monetaria resultante será mayor. Y es en este marco en el cual impactarán las turbulencias del frente externo, complicando el panorama. Lo cierto es que más allá de que el desenlace aún está abierto (acuerdo de privados con los holdouts, aceleración/no aceleración, solución en 2015, etc.), la economía de 2014 se resentirá y el *shock* más directo sobre el plano fiscal se dará principalmente por el lado de los ingresos: una prolongación de la recesión, menores volúmenes comerciados internacionalmente y debilidad en el mercado laboral resienten los recursos genuinos. En cambio, por el lado del gasto el efecto no es tan claro. Por un lado, es posible que el gobierno intente contrarrestar el shock propulsando el gasto social.

Pero, por el contrario, una actividad anémica tendería a reducir, por ejemplo, el consumo energético, traduciéndose en una moderación de los subsidios (efecto que también se contrarresta con el mayor costo de importación de gas si se acelera la devaluación). Lo cierto es que el impacto es mayor sobre los recursos que sobre los gastos y el shock implica una profundización del déficit fiscal.

La pregunta es cómo se cubrirá, especialmente teniendo en cuenta que el límite legal para la emisión ya fue forzado antes del episodio. Por el lado de las provincias (que no pueden recurrir a la emisión), la situación es incluso más apremiante, ya que esperaban una resolución favorable en el juicio de los holdouts para salir a los mercados externos a colocar deuda y afrontar sus necesidades financieras.

Para peor, el shock afectará fuertemente a sus recursos, dado que 6 de cada 10 pesos que ingresan a sus arcas están ligados a la actividad económica. Hoy tienen un gran bache que aún no está cubierto, y si esta situación persiste, se posterga hasta 2015 cualquier tipo de colocación de deuda por parte de las provincias. Si bien la Nación volvió a prorrogar por tres meses el pago de servicios correspondientes al Fondo Provincial de Desendeudamiento, esto ya estaba descontado (al igual que para el cuarto trimestre), y no altera el bache que aún deben cubrir.

Acentuar la moderación de las erogaciones parecería ser la única vía posible en 2014, pero la tarea dista de ser sencilla.

El reciente paro docente de 48 horas en la provincia de Buenos Aires muestra los elevados niveles de conflictividad y fricción que existen sobre un ya comprometido gasto provincial.

¿Mayor ajuste y emisión para sortear el shock?

En síntesis, el shock golpeará las finanzas públicas en un mal momento, puesto que como la convergencia entre la dinámica de ingresos y gastos estaba todavía muy lejos de darse, el déficit fiscal (nacional y provincial) tenderá a aumentar. Cubrir el mayor bache con incluso mayor emisión parecería ser, si este shock persiste en el tiempo, la salida para la Nación.

Las dudas son de qué manera se volvería a correr el límite legal y, principalmente, cómo afectará a una economía que tendrá un frente cambiario muy tensionado.

Por el lado de las provincias, en cambio, cuidar al máximo la evolución de los gastos (lo cual no será fácil) sería el camino del segundo semestre, teniendo en cuenta que no pueden emitir, el cierre del financiamiento externo y las dificultades de acudir a la Nación. El impacto proveniente del frente externo tensionará las cuentas públicas consolidadas (Nación+Provincias) y las fuentes de financiamiento escasean: por esta razón, sería deseable que el mismo se solucione lo antes posible.