Las medidas: ¿son otro cuento chino?
El Presupuesto se diseñó en base a una economía en crecimiento y con precios de commodities récord. La coyuntura cambió notablemente. Esta nueva realidad económica recortó los ingresos esperados del gobierno respecto al presupuesto en $ 23.500 millones.
La utilización de reservas para cubrir la brecha financiera incrementará los dos parámetros mencionados. Si suponemos que se usan los US$ 6.500 millones disponibles de las primeras dos opciones de financiamiento alternativo (roll-over y Banco Nación), saldar el remanente con reservas o fondos del Banco Nación que superen los US$ 1.500 millones llevaría los parámetros a otros niveles.<br />
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<strong> Caso 1 – Brecha original (US$ 10.000 millones).</strong> Se utilizarían US$ 3.500 millones. Es indistinto si provienen del BCRA o del Banco Nación.<br />
Los parámetros serían $ 4,2 y $ 5,2 respectivamente.<br />
 <strong>Caso 2 – Brecha con anuncios adicionales (US$ 18.000 millones).</strong> Se utilizarían US$ 11.500 millones.<br />
Los parámetros serían $ 5 y $ 6,5 respectivamente.
<p><strong>Conclusiones</strong></p>
<p>Las fuentes de financiamiento son escasas y no alcanzan para cubrir la brecha financiera original (US$ 10.000 millones) y mucho menos aquella que contempla los últimos anuncios (US$ 18.000 millones). Cualquier decisión que conste de utilizar reservas del BCRA o recursos que superen los US$ 1.500 millones del Banco Nación, va de la mano de una depreciación implícita del TCN. En este sentido, podríamos agregar una quinta forma de financiamiento implícita: depreciar el peso.</p>
<p>¿Cuáles serían los efectos inmediatos de una depreciación del TCN?</p>
<p> Tendría efectos positivos sobre la rentabilidad de las empresas y, consecuentemente, en la inversión, nivel de actividad y en última instancia el empleo.<br />
 Mejoraría la recaudación y descomprimiría los pagos teniendo en cuenta que, a un TCN de $ 4,20, 80% de los vencimientos son en pesos.<br />
 Los efectos sobre la inflación son una incógnita. Si bien durante el primer semestre la misma tenderá a desacelerarse, hay dudas respecto a lo que pueda pasar en la segunda mitad del año en un escenario de depreciación fuerte. Esto dependerá de la política fiscal y tarifaria que aplique el gobierno.</p>
<p>Si bien devaluar la moneda no constituye una política de competitividad sostenible en el tiempo, la coyuntura actual no da más opciones alternativas.</p>
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<p>De este modo el crecimiento de los ingresos pasaría de 39% anual en 2008 a 10% en 2009 (excluyendo los flujos de las AFJP).</p>
<p>Por el lado del gasto, los rubros de mayor participación poseen una dinámica propia que, por cuestiones de índole política, social o económica son inflexibles a la baja de cara al 2009.<br />
 <strong>Seguridad social</strong>. La ley de movilidad jubilatoria compromete $ 18.000 millones adicionales respecto a las erogaciones de 2008.<br />
 <strong>Salarios públicos</strong>. Suponiendo un incremento conservador en los salarios (+7%) y teniendo en cuenta el mayor número de empleados por la estatización de las AFJP, el gasto por este concepto se incrementará al menos en $ 5.000 millones.<br />
 <strong>Pago de vencimientos de deuda</strong>. Si bien los vencimientos de capital no son un rubro del gasto (sí los intereses), es una erogación que, ante el supuesto de “no default”, compromete una porción importante de los ingresos. El monto en cuestión alcanza los $ 66.500 millones para 2009, aunque parte de estos fondos podrían estar sujetos a mecanismos de refinanciamiento (25% aproximadamente).</p>
<p><strong>Contexto de recursos escasos</strong></p>
<p>El Gobierno anunció en los últimos dos meses un conjunto de medidas con el objeto de amortiguar los efectos de la crisis. Entre ellas, puntualmente dos buscan evitar una desaceleración brusca de la demanda agregada respondiendo a una lógica keynesiana:<br />
 <strong>Plan de obra pública</strong>. El primer anuncio hecho por la Presidenta, el cuál no significaba diferencia alguna respecto al Presupuesto, comprometía $ 70.000 millones en tres años, de los cuales $ 30.000 millones correspondían al 2009. Se agregaron posteriormente $ 40.000 millones, de los cuales $ 30.000 se ejecutarían en el 2009.<br />
 <strong>Créditos al sector privado</strong>. $ 13.200 millones destinados a financiar consumo, exportaciones e inversión. Los fondos provendrían de las arcas de la ANSES.</p>
<p>Los anuncios son, al menos desde un punto de vista político, positivos. Es la primera vez en 12 meses que se toma una decisión de política económica que no tiene como objeto extraer recursos del sector privado de manera compulsiva o que no implique una pérdida de confianza.<br />
Pero existe un interrogante de cuya respuesta depende el éxito o el fracaso de estas medidas. Todavía se desconoce el origen de los fondos a ser utilizados para implementarlas, elemento relevante teniendo en cuenta la coyuntura internacional. Para que las medidas antes descriptas sean reactivantes es necesario que se inyecten en la economía flujos adicionales a los que ya circulan en la misma.</p>
<p>En el caso de no conseguir financiamiento el escenario sería:<br />
 <strong>Ejecutar únicamente de las obras presupuestadas originalmente ($ 30.000 en 2009).</strong> Estimamos que no debería haber grandes inconvenientes en conseguir US$ 3.500 millones, aunque en este caso no se amortiguaría la desaceleración de la actividad.<br />
 <strong>Financiar obras con recursos de la misma economía. </strong>Esto generaría un efecto crowding-out. Se reasignan partidas del mismo gasto público o se reemplaza este último en lugar de la demanda privada sin consecuencia alguna en el nivel de actividad.</p>
<p><strong>Financiamiento genuino</strong></p><p>El gobierno se encuentra limitado a la hora de emitir deuda a nivel tanto local como internacional. Con lo cual, en el caso de querer desarrollar política fiscal activa, habría que pensar en fuentes de financiamiento alternativo. Entre las que creemos posibles desde un punto de vista técnico y las que el mismo gobierno ha dejado trascender como opciones podemos distinguir las siguientes:</p><p> <strong>Roll-Over de deuda pública</strong></p><p>Con este mecanismo podrían alcanzar a cubrir alrededor de US$ 5.000 millones con entidades financieras locales, aunque habría que analizar detenidamente las condiciones (plazo y tasa).</p><p> <strong>Depósitos públicos</strong></p><p>El gobierno nacional cuenta con US$ 11.000 millones en el sistema financiero local, sobre todo en el Banco Nación. Por este motivo se modificó su estatuto para poder disponer libremente de hasta un máximo de 30% de esos fondos (US$ 3.300 millones).<br />Del análisis de los estados contables del Banco Nación y a la luz de las regulaciones respecto a requerimientos de liquidez y patrimoniales, se puede concluir que el gobierno solo puede disponer de US$ 1.500 millones de manera que tal extracción no dañe la situación patrimonial de la entidad.<br />Un exceso respecto a este número implicaría la necesidad de recapitalizar el banco, operación que indudablemente llevaría a cabo el BCRA a través de emisión monetaria. Esto incrementaría la base monetaria y agregaría presiones sobre el TCN al incrementar la relación “Disponibilidad de pesos del sector privado sobre nivel de reservas” (explicado con más claridad a continuación).</p><p> <strong>Utilización de reservas</strong> </p><p>El agente económico promedio ve en las reservas la contrapartida de la emisión monetaria. Cualquier cambio en el nivel de reservas (actual o esperado) impacta en el TCN. La coyuntura actual (fuga de capitales, reversión de los términos de intercambio y probable déficit cuasi fiscal del BCRA) genera presión alcista sobre la cotización del dólar.</p><p> <strong>Fondo Monetario Internacional</strong></p><p>Es la mejor opción desde un punto de vista estrictamente económico (bajo costo financiero y plazos largos), con impacto positivo en la economía. Desde un punto de vista político/legal no está, por ahora, dentro de las opciones del gobierno.<br />De las cuatro fuentes de financiamiento bajo estudio y, descartando la última, solamente el roll-over de deuda públics constituye financiamiento genuino y reactivante. Las otras dos medidas llevan implícito una devaluación de la moneda. Aunque la magnitud es una incógnita, hay dos parámetros relevantes a la hora de hacer proyecciones:</p><p><u><em>Límite superior – $ 4,95<br /></em></u>El cociente entre los billetes y monedas en manos del público más los depósitos privados totales sobre las reservas internacionales. Esto determina el nivel de TCN máximo teórico en el caso que estos agregados se vuelquen enteramente a la adquisición de dólares.<br /><br /><em><u>Límite inferior – $ 3,85<br /></u></em>El TCN que equilibraría el resultado del BCRA. La máxima autoridad monetaria opera como un banco comercial cobrando por sus activos (reservas) y pagando por sus pasivos (LEBACs, NOVACs, depósitos de entidades privadas y otros préstamos). De la diferencia de los ingresos y egresos surge el resultado el cuál, en caso de ser negativo, se financia con emisión monetaria o depreciando la moneda de modo de valorizar sus activos en moneda extranjera.<br /><br /></p>
