El primer waiver: una advertencia temprana a la ilusión de control

Hay en la historia económica argentina un patrón que se repite con obstinación: cada intento de estabilización monetaria que no logra anclarse en una estructura fiscal sólida y políticamente sustentable acaba en frustración. El primer waiver concedido por el Fondo Monetario Internacional al gobierno de Javier Milei, en ese sentido, no es sólo un tecnicismo contable: es un síntoma precoz de que el experimento libertario empieza a rozar sus propios límites.

El artículo de Marina Dal Poggetto en el IEM de julio 2025 —publicado por IAE Business School— despliega un diagnóstico sobrio y minucioso. En primer lugar, describe con claridad el hecho técnico: Argentina no alcanzó el objetivo cuantitativo de acumulación de reservas acordado con el Fondo. El incumplimiento fue “perdonado”, como suele ocurrir cuando el organismo considera que el rumbo general del programa se mantiene. Pero el perdón no borra el problema.

La acumulación de reservas internacionales fue uno de los pilares del acuerdo con el FMI, no sólo por su valor simbólico, sino por su función práctica en la arquitectura de estabilización: es lo que permite sostener un tipo de cambio fijo o cuasi fijo, sin el cual no hay desinflación sostenible. La estrategia de Milei consistió en usar el tipo de cambio oficial como ancla nominal, combinada con un fuerte ajuste fiscal. Pero ese ancla está bajo presión.

El equipo económico enfrentó una caída abrupta en la liquidación de exportaciones, por la propia recesión y la sobreapreciación del tipo de cambio oficial. La brecha cambiaria, aunque contenida en los primeros meses, comenzó a reabrirse con el correr del invierno, tensionando las expectativas. El Banco Central, por su parte, empezó a perder el margen de acumulación de divisas, justo cuando más necesitaba mostrar fortaleza.

Dal Poggetto pone el dedo en la llaga: el equilibrio fiscal alcanzado en el primer semestre no es estructural ni políticamente robusto. Descansa sobre ingresos extraordinarios y sobre un ajuste del gasto difícilmente replicable. La licuación de jubilaciones, salarios públicos y transferencias a provincias explica buena parte del superávit primario. Pero esos factores tienen un límite temporal y social.

Y aquí emerge la pregunta de fondo: ¿puede sostenerse un programa de estabilización sin consenso político, sin anclas institucionales y sin resultados sociales visibles? La historia argentina sugiere que no. El riesgo no es sólo macroeconómico, es político: una sociedad exhausta por la inflación puede aceptar un ajuste transitorio si cree que viene una mejora. Pero si esa mejora no llega —o si se la percibe como destinada sólo a unos pocos— el capital político se erosiona rápidamente.

El waiver, entonces, no debería ser leído como un gesto de confianza, sino como una señal de advertencia. El Fondo no interrumpe los desembolsos, pero tampoco puede seguir tolerando desvíos sin comprometer su propia credibilidad. La acumulación de reservas, en este contexto, deja de ser un dato técnico para convertirse en un termómetro de la viabilidad del programa. Y ese termómetro está bajando.

En el trasfondo, persiste la tensión irresuelta entre el relato de la dolarización y la práctica del control cambiario. El gobierno ha postergado sine die su promesa de eliminar el cepo, consciente de que su levantamiento sin reservas suficientes podría disparar una corrida. Pero al mantener el cepo, perpetúa los incentivos al arbitraje, la represión financiera y las distorsiones que debilitan la recuperación.

Lo que está en juego, en última instancia, no es sólo el cumplimiento de metas técnicas, sino la credibilidad del régimen económico. Como ocurrió en los años de la Convertibilidad o en los intentos de estabilización previos, la clave no está en el corto plazo sino en la capacidad de articular una estrategia de mediano plazo que combine disciplina fiscal, competitividad externa y respaldo político.

La lección que deja este primer waiver es doble. Por un lado, muestra que el programa aún sobrevive, pero en estado de fragilidad creciente. Por otro, recuerda que la economía —como la política— no tolera indefinidamente las ambigüedades. Más temprano que tarde, Milei deberá elegir entre sostener el ancla cambiaria a cualquier costo, o sincerar los precios relativos y asumir las consecuencias.

El gobierno aún cree que puede domar la inflación con una combinación de shock inicial, control del gasto y confianza de mercado. Pero la realidad es más tozuda. Y si no se corrigen los desequilibrios subyacentes, el primer waiver puede ser apenas el prólogo de una nueva crisis.