El financiamiento provincial mira a Griesa

El virtual cierre del crédito externo afecta a toda la economía en su conjunto (sector público y privado), pero las provincias son las más perjudicadas porque deben afrontar el pago de dos aguinaldos (en julio y diciembre) y dependen del financiamiento para cerrar sus cuentas este año. Los escenarios actuales son dicotómicos: o se arriba a una negociación favorable entre el Gobierno Nacional y los *holdouts* de manera de retomar un sendero de financiamiento externo, o se entra en un cuadro de situación muy negativo para nuestra economía (signado por un *default* o una reapertura del canje de deuda). Más allá de que el desenlace aún está abierto, la incertidumbre ya tiene efectos concretos: impide momentáneamente colocar deuda en los mercados externos, incide sobre el nivel de actividad, las expectativas, la estabilidad cambiaria y la evolución de la inflación. La Nación necesita acceder al financiamiento para afrontar el pico de vencimientos de deuda, pero este sería recién el año próximo.

En el caso de YPF, la necesidad de divisas es esencialmente para proyectos de inversión, que si bien son muy necesarios, no representan una urgencia en el corto plazo. Las provincias, en cambio, necesitan del financiamiento externo para cerrar sus cuentas este año. Ellas son las más apremiadas por la situación actual Provincias: las más perjudicadas En 2014, las provincias deberán transitar un año con importantes complicaciones fiscales: los ingresos se van a desacelerar por una actividad anémica y las presiones sobre su gasto son elevadas. A diferencia de la Nación, que es asistida por el Banco Central y se ve beneficiada por el efecto de la devaluación en los recursos del comercio exterior, las provincias no pueden emitir para financiar su déficit, sus gastos son muy inflexibles a la baja (el 50% corresponde a salarios) y el efecto positivo de la devaluación alcanza a sólo 2% de sus ingresos totales. Según nuestros cálculos, este año las provincias deberán cubrir necesidades de financiamiento cercanas al 1,5% del PBI ($ 45.000 millones), por encima del 1% de 2013.

Por esta razón, el endeudamiento era central para cerrar las cuentas de las provincias en 2014: de hecho, la mayor parte de los presupuestos provinciales 2014 cerró con déficit a ser financiado (en más de un 80%) con emisión de deuda. Así se entiende que las provincias miraban con buenos ojos el giro en la estrategia de financiamiento externo realizado por el Gobierno Nacional con el CIADI, Repsol y el Club de París, ya que esto representaba una oportunidad para salir a los mercados internacionales y hacerse de recursos a tasas más bajas. Pero muchas provincias optaron por esperar a la resolución de la Corte para colocar deuda en los mercados externos.

Tal es el caso de la provincia de Río Negro, Mendoza, y la Ciudad de Buenos Aires que estimaban emitir bonos en moneda extranjera por US$ 200 millones, US$ 250 millones y US$ 890 millones respectivamente luego de la sentencia. Un caso aparte es el de la provincia de Buenos Aires, que el mes pasado postergó la colocación de US$ 500 millones debido a que el mercado pedía tasas superiores al 12% costo que la provincia no convalidó. El shock de las noticias (el rechazo de la Corte y el levantamiento de la cautelar) alteró los planes provinciales en el corto plazo. En primer lugar, porque por el momento se postergaron los planes de emisión de deuda.

En segundo lugar, porque la baja en la calificación de riesgo soberano por parte de *Standard & Poor´s* no sólo afectó a la Nación sino también a algunas provincias como Mendoza, Córdoba, Buenos Aires, Salta, Neuquén y Ciudad de Buenos Aires. Esta baja en la calificación de riesgo (en deuda soberana de largo plazo en moneda extranjera) *dificulta la colocación de deuda de manera inmediata encareciendo el acceso al crédito externo *más allá del acuerdo al que se arribe con los *holdouts *en los próximos meses. Previo a este desenlace con los *holdouts*, la situación de las provincias con respecto a sus compromisos de deuda ya se había complicado.

La devaluación de principios de año había elevado el pago de intereses debido a la importante utilización de bonos *dollar-linked* (pagaderos de acuerdo con la evolución del tipo de cambio oficial) durante 2012 y 2013.

Sólo por la devaluación de enero el pago de intereses de las provincias se incrementó en $ 3.700 millones. Pero también hay que señalar que un mal desenlace del conflicto con holdouts podría comprometer los futuros pagos de servicios: si bien el fallo del juez Griesa afecta únicamente a los pagos del Gobierno Nacional, en un escenario adverso donde se exacerba la restricción externa el Ejecutivo podría volverse reacio a entregar divisas, dificultando la cancelación de servicios de deuda provincial en moneda extranjera. Más allá de la definición del caso, la colocación de deuda por parte de los gobiernos subnacionales para hacerse de recursos es fundamental en los próximos meses debido a la elevada estacionalidad de sus erogaciones durante el segundo semestre del año (tienen lugar los aguinaldos por $ 25.000 millones en julio y $ 28.000 millones en diciembre). Recordemos que a mediados de 2012 la provincia de Buenos Aires tuvo dificultades para pagar en tiempo y forma los aguinaldos de julio debido a los problemas fiscales que atravesaba la provincia, motivo por el cual tuvo que optar por cancelar el pago en cuatro cuotas los meses siguientes. De manera que, en un año que de por sí era complicado para las provincias, no hay que descartar que la ya comenzada moderación fiscal (principalmente en obra pública) sea mucho más pronunciada debido a los efectos de las últimas novedades. El actual panorama poco alentador no implica que para lo que resta del año ni la Nación ni las provincias puedan colocar deuda; sí se vislumbra por el momento que será más difícil (y posiblemente más caro) que lo previsto inicialmente.