Cómo gestionar con las reservas escasas

En materia cambiaria, las presiones fueron de menor a mayor y la trayectoria futura del tipo de cambio hoy está en el centro de la escena.

Una de las variables claves para pensar qué sucederá con el dólar (o, mejor dicho, los dólares) son las reservas del Banco Central y, específicamente, las reservas netas. A pesar del fuerte salto en materia de liquidación de divisas de la agroindustria, las reservas netas no crecerán y, para peor, muy probablemente finalicen el año por debajo del nivel de diciembre 2020. ¿Qué factores explicaron esta dinámica, por qué la situación de las reservas netas es crítica y qué esperamos de cara al 2022? Es lo que se preguntta (y responde) la consultora Ecolatina. Maná de la tierra y del cielo, torniquete cambiario y el “Modo Avión” desactivado. Cinco grandes factores le permitieron al Banco Central morigerar las presiones cambiarias que afloraban entre el cierre del 2020 y comienzos del 2021. Incluso, estas le dieron margen de maniobra para atrasar considerablemente el tipo de cambio desde el segundo trimestre del año. En primer lugar,

Argentina se benefició por la dinámica de los precios internacionales

: en los primeros nueve meses del año los términos del intercambio (la relación entre los precios de exportación y de importación) aumentaron 11,5% respecto de igual período de 2020 y alcanzaron el mayor nivel de la serie para un período enero-septiembre. Esta mejora fue producto de la fuerte expansión monetaria global y de Estados Unidos en particular, que generó un abaratamiento del dólar, llevando a un incremento en los precios de nuestros principales

commodities

de exportación que superó la suba de precios en los productos que importamos. De hecho, la mitad del saldo comercial de los primeros diez meses del año (US$ 13.940 millones) se explica por la mejora en los términos del intercambio. Además, en ausencia de fenómenos climáticos adversos para la campaña local (excepto por la bajante del río Paraná), tuvo lugar una liquidación récord del sector agroindustrial la cual superará cómodamente los US$ 31.000 millones en el 2021, mayor a todo año previo y un 20% superior a la mediana a dólares constantes de la última década. En segundo lugar, para engrosar la Red de Seguridad Financiera Global y brindar liquidez a los Bancos Centrales para hacer frente a la crisis,

el FMI realizó una asignación extraordinaria de Derechos Especiales de Giro

– DEGs - por segunda vez en la historia. Bajo este concepto, Argentina recibió más de US$ 4.300 M. En tercer lugar, no solo la oferta de divisas estacional “recargada” gracias al agro y el giro excepcional de DEGs ayudaron, sino que también se contuvo a la demanda de divisas en el mercado oficial: las restricciones al acceso al mercado de cambios (oficial y financiero) fueron

in crescendo

a lo largo del año y contuvieron el drenaje de divisas. Precisamente una de las contrapartidas del endurecimiento del cepo fue, y continúa siendo, la escalada de las brechas cambiarias. En cuarto lugar,

la ausencia de vencimientos de deuda significativos no presionó sobre las reservas netas:

la reestructuración de deuda privada y la extensión del plazo de pago al Club de París allanaron el camino. En materia de pagos al FMI, los mismos fueron realizados con los DEGs recibidos por parte del organismo. En ese sentido, de ser utilizados exclusivamente para estos pagos de deuda, estos se agotarían por completo en febrero sin afectar las reservas netas. Por último, pero no de menor relevancia

, la crisis sanitaria impactó significativamente en el turismo emisivo y achicó fuertemente el déficit por este concepto:

durante la primera mitad de 2021 el déficit de la cuenta Viajes y Transporte alcanzó US$ 1.000 millones, la tercera parte de igual período de 2019. No obstante, el crecimiento que mostraban los pagos al exterior de viajes y servicios de transporte de pasajeros en los últimos meses, en un marco de brecha cambiaria creciente, en parte explica la reciente medida de eliminación de las cuotas para los pasajes y estadías al exterior.

Reservas netas al límite 

Observar la dinámica de las reservas internacionales es crucial para analizar el poder de fuego que tiene el Banco Central para controlar el mercado cambiario.

Si bien las reservas totales ascienden a US$ 42.000 millones, hay que destacar también que las mismas están compuestas por un

pool

de activos que en parte no son divisas líquidas utilizables, y en parte tienen como contrapartida un pasivo en moneda extranjera

.

Por ello, para el análisis del verdadero poder de fuego del Banco Central se calculan diversas medidas de Reservas Netas o Líquidas, sustrayendo de las reservas brutas algunos de los activos que (i) no son de inmediata disponibilidad o (ii) pertenecen a las reservas, pero no al Banco Central

per se

. A fines del 2020, el poder de fuego del Banco Central (ya sean las Reservas Netas o las Netas Líquidas) se encontraba en niveles mínimos. Con el endurecimiento del cepo, medidas pro-mercado, el comienzo de la liquidación del agro con el

rally

de los

commodities

, la autoridad monetaria se encontró en una posición más cómoda para administrar el mercado cambiario. El abultado flujo de agrodólares del segundo trimestre y la postergación del pago al Club de París le permitieron duplicar las reservas netas entre marzo y julio. A su vez, la recepción de los fondos por la asignación de DEGs disipó cualquier grave deterioro de este stock vital atribuible a los pagos de capital e intereses al FMI. Pero esta acumulación se frenó entrada la segunda mitad del año. Con la retracción estacional de la oferta de agrodivisas y las tensiones cambiarias habituales de períodos electorales; en el segundo semestre el Banco Central comenzó a perder divisas (fenómeno atenuado por la intervención en los dólares financieros). De cara a fin de año, las reservas netas (contemplando el oro y excluyendo DEGs – y el pago de más de US$ 1.800 millones al Fondo consecuentemente) se encontrarán por debajo de los US$ 4.000 millones. De estas, un 90% es oro. En el 2022 difícilmente los 5 grandes factores permitan repetir la dinámica del 2021. El rasgo más importante es que no habrá una nueva emisión de DEGs, a la vez que el margen de maniobra para continuar endureciendo el cepo al dólar oficial es limitado, ya que se restringieron muchas operaciones en 2021 y la continuidad de esta dinámica atenta contra la recuperación económica. Asimismo, la normativa cambiaria será seguramente un punto central en el marco de las negociaciones con el FMI, quien buscará algún grado de normalización -o al menos de no empeoramiento- del mercado de cambios. En materia de agrodólares, si bien las perspectivas de la campaña agrícola 2021-22 son favorables -se espera una liquidación ligeramente menor a la del 2021- no se prevee un nuevo salto, tal como ocurrió este año. Al mismo tiempo, se presentan riesgos exógenos a la economía local: la FED comenzará a elevar las tasas de interés en el corto plazo, lo cual tensará las condiciones financieras globales, fortalecerá el dólar y suele impactar negativamente en los precios de los

commodities

. Por otro lado, los riesgos climáticos deben ser permanentemente monitoreados en los próximos meses. Con respecto a la balanza turística, difícilmente continúe en estos niveles mínimos con la normalización del turismo post-pandemia. No obstante, el atractivo para el turismo receptivo es grande producto del elevado tipo de cambio real al que se encuentra el dólar paralelo. El turismo emisivo, por su parte, no solo está siendo fuertemente desalentando por el importante deterioro de los salarios en dólares de los últimos años, sino que también es afectado por las restrictivas medidas que impone la autoridad monetaria, tal como la reciente prohibición del financiamiento en cuotas de pasaje al exterior. Dado el moderado nivel actual de Reservas Netas, y que en gran parte los cinco factores que ayudaron en 2021 difícilmente presten el mismo aporte en adelante, la estrategia oficial en materia de administración del tipo de cambio y las negociaciones con el FMI se vuelven los principales elementos a monitorear hacia adelante. En primer lugar, respecto a los vencimientos de deuda, la reprogramación de los vencimientos con el Fondo se vuelve significativamente necesaria para sostener la deuda en situación de pago normal,

ya que el stock de reservas resulta insuficiente como para hacer frente al perfil actual (alrededor de USD 20.000 millones anuales en 2022-2023). Incluso si la renegociación se resuelve favorablemente, la estrategia cambiaria requiere un párrafo aparte. La dinámica actual implica que el tipo de cambio oficial -que crece en torno al 1% mensual- corra 25 puntos por detrás de la inflación desde inicios de año y pierda un 15% de su competitividad real desde diciembre del 2019 en la búsqueda de contener la aceleración inflacionaria durante el semestre electoral. Sin embargo, y a pesar de los cinco factores antes mencionados, esto se tradujo en una pérdida de reservas. Por este motivo, una situación más compleja de administrar, con variables que no serán tan favorables como en el 2021, un cambio de la estrategia cambiaria en pos de proteger las reservas netas implicaría que el Banco Central convalide una depreciación del tipo de cambio oficial que se acerque más a la inflación. La alternativa es una profundización de las restricciones cambiarias vigentes, algo que, como mencionamos, no iría de la mano de las eventuales condiciones negociadas con el FMI. De todos modos, a pesar de que un acuerdo con el Fondo y un reacomodamiento de la política cambiaria podrían quitar presión sobre las reservas netas, el bajo punto de partida de éstas implica que la presión estructural continuará vigente. Las mismas serán apenas suficientes para satisfacer la demanda de divisas necesaria para el funcionamiento de la actividad económica del 2022. El aporte del agro será nuevamente crucial para evitar cualquier ajuste brusco del tipo de cambio, recomponer reservas netas y poder sobrepasar el segundo semestre del 2022. Una vez más, maná de la tierra.