Aún sin perder el control, la situación se torna más compleja

Por José María Segura (*)

El aumento de la tasa de inflación de los Estados Unidos en mayo fue superior a lo esperado, dejando atrás la expectativa de que en abril se hubiera alcanzado el techo. Al consolidarse la opinión de que el fenómeno inflacionario pudiera ser un tanto más persistente -y no ya sólo un fenómeno de estrangulamiento de la cadena de abastecimiento-, la Reserva Federal aumentó la tasa de interés de referencia en tres cuartos de punto porcentual, el incremento más alto desde 1994.

Este aumento ha incrementado la percepción de una mayor probabilidad de recesión a nivel global. Ambos hechos impactan negativamente sobre los países emergentes. La colocación de nuevas restricciones a la importación de determinados bienes por parte de la autoridad monetaria da cuenta de la necesidad de preservar los dólares para pagar las importaciones de energía, pero ello a riesgo de impactar fuertemente el nivel de actividad y aumentar el grado de incertidumbre.

Si bien todavía quedan herramientas como para que la situación no se salga de control -la posibilidad de imponer más restricciones a las importaciones de bienes y/o servicios, un mayor aumento de la tasa de interés o la intervención del BCRA en el mercado secundario de bonos, claramente la situación se ha complejizado y no puede descartarse que la economía busque un nuevo equilibrio nominal más alto.

Mientras tanto, esa mayor incertidumbre global incide de manera particular en los desequilibrios de nuestra economía. A la dificultad del BCRA de acumular reservas en los meses de mayor liquidación del agro -la cual además es récord por los altos precios internacionales- se suma como contrapartida de la falta de energía, cuya importación no solo requiere de dólares, sino que además pone mayor presión sobre las cuentas fiscales en tanto no se reduzcan los subsidios.

En el acumulado enero-mayo los gastos en términos reales crecieron a una tasa del doble que los ingresos. Frente a este escenario, aparecen múltiples interrogantes interrelacionadas: ¿alcanzan las reservas para adquirir las importaciones que requiere la economía para operar?, ¿el Tesoro obtendrá vía deuda todos los pesos que le hacen falta para cubrir el rojo fiscal o deberá recurrir a la emisión del BCRA?

En los primeros días de junio, una fuerte venta en el mercado secundario de bonos argentinos gatilló las expectativas negativas y alteró el inestable equilibrio en el que se encontraba el mercado financiero local, impactando tanto en el precio de los bonos en pesos como en los tipos de cambio no oficiales, cuya brecha con la cotización oficial aumentó en más de 10 puntos porcentuales respecto de los valores imperantes hasta el momento.

Ante la caída en el precio de los bonos y el creciente riesgo de que el Tesoro no pudiera renovar los vencimientos de la deuda de fin de mes, el BCRA y otros organismos públicos salieron a comprar para sostener su precio. Sin embargo, esto no es gratuito. La contracara es un BCRA emitiendo pesos que -si bien se esterilizaron con leliqs y pases- vienen a seguir incrementando los abultados pasivos remunerados y a una tasa de interés mayor.

Mayor emisión inmediata y mediata aumenta las presiones inflacionarias y las expectativas de una mayor corrección cambiaria futura, retroalimentando la salida de los activos en pesos.

(*) Economista Jefe de PwC Argentina.