Ajuste que obliga a emitir y no garantiza calma cambiaria

A una semana de asumir, Alberto Fernández mandó al Congreso una ley que subía retenciones y bienes personales, creaba el impuesto PAIS -un recargo del 30% a las compras de dólar ahorro y turista- y suspendía la fórmula de movilidad previsional, permitiendo intuir que la mejora lograda en los años anteriores se mantendría en 2020. Sin embargo – advierte el último informe de la consultora Ecolatina -, la llegada de la pandemia desplomó la recaudación y disparó el gasto del sector público, dando por tierra con cualquier objetivo inicial. En este contexto, el rojo fiscal primario acumuló 6,5% del PBI el año pasado, siendo financiado casi en su totalidad con emisión. Una parte importante de los “pesos nuevos” se fueron al mercado cambiario, oficial y paralelo, alimentando las expectativas de devaluación y llevándose una parte importante de las reservas netas, que cayeron 65% en 2020 y quedaron rápida y peligrosamente muy cerca de los mínimos de 2015. En este marco, las posibilidades de volver a emitir -tanto- sin generar una devaluación se redujeron significativamente. Veamos entonces por dónde podría venir el ajuste. Más de 1 de cada 2 pesos que gasta el Estado Nacional -sin contemplar, nuevamente, el pago de intereses- se destinan a jubilaciones y pensiones, de modo que un ahorro en esta línea ayudaría mucho a lograr un ahorro a nivel agregado. Las idas y vueltas entre el Ministerio de Economía, el Presidente de la Nación y el bloque de senadores del Frente de Todos en torno a la nueva fórmula de actualización, aprobada finalmente en diciembre pasado, delatan la importancia y la dificultad de recortar en esta línea. En este sentido, al actualizar por salarios pasados y una parte de la recaudación, proyectamos que el ahorro en esta función del gasto será cercano a 0,5% del PBI en 2021. Por otro lado, los subsidios económicos escalaron 1% del PBI el año pasado, pasando de la zona de 1,6% del producto en 2019 a 2,6% en 2020. Según nuestros cálculos, las tarifas de servicios públicos deberían aumentar alrededor de 40% este año -permanecen congeladas desde mediados de 2019- para que su incidencia como porcentaje del PBI no crezca. Dado que este valor está muy lejos de las intenciones de una parte del oficialismo -en un año electoral-, el ahorro no vendría por este lado. La obra pública estuvo virtualmente paralizada durante el 2020: las restricciones que impuso la pandemia sobre la construcción desplomaron a esta línea del gasto, que cayó 15% en términos reales a lo largo del año pasado. Considerando su importante impacto sobre el nivel de empleo y sus eslabonamientos hacia atrás y adelante, además de su consumo acotado de divisas, es probable que la obra pública se recupere en 2021. Por lo tanto, el ajuste tampoco llegaría por acá. Por último, están los programas expansivos que fueron respuesta al COVID: el Ingreso Familiar de Emergencia, la Asistencia al Trabajo y la Producción, etc. Aun cuando el rebrote de contagios se siga acelerando, es probable que las restricciones a la oferta sean menores este año a las de 2020. En parte, porque hubo varios aprendizajes de protocolos en el camino, que permitirán restringir los contagios sin restringir -tanto- la actividad y, en parte, porque no hay “resto” político ni económico para volver a una cuarentena como la de abril o mayo pasados. Por lo tanto, el gasto COVID es el otro gran candidato para sufrir recortes en 2021. Durante el año pasado, estas erogaciones representaron 2,5% del PBI. Aunque es probable que algo de la ayuda se mantenga en los próximos meses, la misma sería mucho más focalizada y acotada que en 2020, de modo que su incidencia sobre el PBI también lo será. Además de estos recortes, la recaudación crecería en términos reales durante este año. Por un lado, porque la mejora en el precio de los

commodities

más algunas exportaciones que quedaron pospuestas en 2020 producto de la elevada brecha y expectativas de devaluación ayudarían a los ingresos fiscales vía retenciones (+0,4% del PBI). Por otro, porque la recuperación de la actividad -mayor a menor impacto del COVID- también impulsará los tributos asociados al consumo y a la masa salarial (IVA y seguridad social, esencialmente). Con estos números, proyectamos un crecimiento de 53,5% i.a. de los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero durante este año, que implicaría pasar de 18% del PBI en 2020 a 18,2% en 2021. Siguiendo estas proyecciones, se verifica que el rojo primario de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto es cumplible, especialmente en un impacto de COVID bajo o moderado. Ahora bien, no es el único déficit para financiar: también están los vencimientos de deuda, tanto de capital como intereses. Aunque los mercados de crédito en dólares continúan cerrados para nuestro país, el financiamiento privado en moneda local se reabrió en la segunda mitad del año pasado, de modo que una parte de este rojo podría solventarse con nuevas colocaciones. En un escenario de cepo, el financiamiento privado en pesos al Tesoro aumenta: los destinos posibles de los ahorros se reducen, y la compra de títulos públicos -siempre que paguen tasas razonables- ganan atractivo. En este marco, proyectamos que el gobierno podría refinanciar sus vencimientos de capital e intereses durante este año sin mayores complicaciones, logrando, incluso, conseguir dinero

extra

por un 20% adicional de los compromisos. De esta forma, todavía quedaría un bache cercano a $ 2 billones por cubrir con asistencia del Banco Central. Un monto nominal similar al del año pasado, pero, obviamente, relajado en términos reales por la inflación de período. En resumen, la meta de déficit primario de 4,5% del PBI es alcanzable, aún sin una suba considerable de tarifas ni un recorte de la obra pública: con el ajuste en jubilaciones y pensiones, la eliminación de una parte importante del paquete anti-COVID y la mejora de la recaudación que provocará la reactivación de la actividad el rojo primario bajaría más de 2 p.p. este año. Asimismo, en un contexto de cepo, los vencimientos de deuda en pesos parecen refinanciables sin mayores complicaciones, pudiendo conseguir, incluso, algo de financiamiento

extra

en el mercado. Ahora bien, cumplir la meta –“autoimpuesta”- no garantizará el éxito: las necesidades de emisión seguirán elevadas, y las Reservas netas seguirán por el piso, de modo que, aun reduciendo el déficit en un año electoral, y aun alcanzando los objetivos del Presupuesto, las tensiones cambiarias podrían reaparecer en 2021.