2015: endeudamiento y gradualismo

Las reservas no son muy elevadas, se espera un deterioro en los términos de intercambio (mayor caída de precios de las exportaciones respecto de las importaciones) y el doble de vencimientos de deuda pública respecto de 2014, señala en su informe la consultora Ecolatina.

Con “piloto automático”, la restricción externa se volverá aún más operativa. La incertidumbre radica en que las distintas formas de sortear esta restricción llevan a resultados disímiles.

En primer lugar, si el Gobierno no logra reabrir el canal financiero (para la Nación, Provincias, YPF y/o privados), los menores influjos de exportaciones (afectados por la caída de los precios internacionales) obligarán al BCRA a optar continuamente entre devaluar o incrementar las trabas a las importaciones. Por lo que, “viviendo con lo nuestro” se profundizaría la recesión y/o la inestabilidad cambiaria.

En este posible escenario no sólo se profundiza la escasez de dólares sino que se suma una creciente emisión de pesos para cubrir el rojo fiscal, ya que sin un ajuste de gastos como contrapartida el déficit podría incrementarse producto de la recesión.

Con insuficiencia estructural de divisas, exceso de pesos y expectativas deprimidas, la trayectoria de “vivir con lo nuestro” se encamina hacia la materialización de un stress cambiario, definido como una escasez crónica de reservas que presiona crecientemente al BCRA a la hora de controlar el tipo de cambio oficial.

Este Escenario de stress está definido por la convalidación de saltos cambiarios y la permanente imposibilidad de anclar las expectativas de devaluación. Esta trayectoria cambiaria tiene impactos negativos de magnitud tanto en la inflación como en la actividad económica.

Tanto en la práctica como desde lo discursivo, el gobierno ya internalizó que en 2015 no es posible “vivir con lo nuestro” profundizando el deterioro patrimonial del BCRA.

Por ende, el Escenario de Stress está prácticamente descartado: la economía transitará alguna forma de escenario de endeudamiento externo.

De cara a un año electoral, el objetivo económico del gobierno es claro: apuntalar el consumo.

Para que esto sea posible, se requiere tanto acotar la nominalidad de las variables cruciales (inflación, salarios y tipo de cambio) como atravesar los meses pre-electorales con tranquilidad en el frente cambiario.

En otras palabras, en medio de la aguda incertidumbre sobre las perspectivas macroeconómicas de 2015 afloran dos importantes certezas: i) para la consecución del objetivo económico (apuntalar el consumo) el gobierno tiene una hoja de ruta que indefectiblemente incluye acceder a financiamiento (en pesos y dólares); y ii) tiene como meta el gradualismo en la trayectoria del tipo de cambio oficial y, por ende, las demás variables nominales relevantes (inflación y salarios).

Estos dos elementos están interrelacionados entre sí, ya que a mayor financiamiento externo, mayor posibilidad de controlar el tipo de cambio oficial y, por ende, menor incremento de precios en la economía local.

En cambio, con un menor acceso a divisas financieras se tensionan en simultáneo las cuentas externas y las variables nominales. Entonces, la clave del 2015 es cuánto financiamiento en moneda extranjera podrá conseguir el Ejecutivo.

Esta clave se definirá en pocos días. Si a comienzos de 2015, vencida la cláusula RUFO, el gobierno acuerda rápidamente con (todos) los holdouts y logra con ello un influjo de divisas importante (no sólo a nivel nacional sino también para las provincias, YPF y privados), estarán presentes tanto los incentivos como las herramientas para materializar un Escenario de atraso con endeudamiento. En este camino puede “anclarse” la trayectoria del tipo de cambio oficial hacia un gradual deslizamiento cercano al 20% anual, acotando la nominalidad de precios y salarios a un entorno del 30%.

Políticamente, el Escenario de atraso con endeudamiento tiene la desventaja de capitular rápidamente en la batalla con los holdouts.

Sin embargo, permite moderar la devaluación, incrementar el poder de compra del salario (en pesos y dólares) y destrabar las importaciones, aun cuando exista un importante acopio de cosecha agrícola (agrodólares).

Los principales riesgos de este escenario son: i) el deterioro de la situación del sector transable (especialmente el agro), que deberá transitar un año de aumento de costos con una acotada depreciación del tipo de cambio oficial (mayor atraso); y ii) mantener acotadas las expectativas de devaluación en un contexto de creciente atraso cambiario.

Pero en tanto un rápido acuerdo permita compensar la sangría de divisas por cuenta corriente con financiamiento, en un horizonte de menos de un año el escenario se percibe como sustentable.

Lógicamente, una señal de total intransigencia a principios de 2015 en lo referente a los holdouts acercaría a la economía al Escenario de Stress, aunque esto no necesariamente implica que dicha postura se mantenga todo el año: el gobierno ha dado muestras de giros pragmáticos en el pasado y los fondos buitres tienen elementos de presión.

A priori, el Escenario de atraso con endeudamiento parecería ser el más probable para la consecución del objetivo económico del gobierno (apuntalar en consumo).

No obstante, tiene un importante condicionante político: lograr un rápido acuerdo con los holdouts a principios de 2015.

De hecho, la persistente búsqueda de financiamiento alternativo (canje del BODEN 2015, swap con el Banco de China, préstamos de Banco de Francia, licitación del 4G, etc.) muestran que el “plan A” del gobierno es sentarse a negociar el 1° de enero pero no necesariamente solucionar el conflicto.

Por tal motivo, y delineados los escenarios de Stress y Atraso con endeudamiento, creemos que lo más probable es un camino intermedio. En nuestro Escenario Base, el gobierno trata de aplicar gradualismo a la trayectoria del tipo de cambio oficial a partir de la activa búsqueda de financiamiento alternativo.

Además, abre en enero un canal de negociación con los holdouts (sin necesariamente llegar a un acuerdo inmediato) para no cerrar el acceso a los mercados de capitales tradicionales.

De hecho, la resolución final del conflicto podría quedar para el próximo Presidente electo.

En términos de las variables macroeconómicas, esto implica una depreciación algo más acelerada del dólar dado el menor financiamiento en la primera mitad del año.

Si no hay pedidos de aceleración, con financiamiento alternativo y acopio moderado es posible transitar un 2015 de una mínima recuperación económica (concentrada en los meses preelectorales) y nominalidad algo menor a la de 2014.

La trayectoria más probable (Escenario Base) tiene dos riesgos o “talones de Aquiles”.

En primer lugar, desde el punto de vista del conflicto con los holdouts, pedidos de aceleración de la deuda restructurada pueden generar turbulencias cambiarias, elevando el costo del financiamiento y resintiendo el consumo, tal como ocurrió en la segunda mitad de 2014.

No obstante, a diferencia de este año, no estará vigente la cláusula RUFO lo que permitiría neutralizar el potencial shock negativo. Es decir, si la aceleración o algún otro evento fuerza al gobierno a cerrar un acuerdo, habrá mayor crédito externo en el segundo semestre de 2015, acercando la trayectoria del Escenario Base a la del de Atraso.

El segundo riesgo tiene que ver con el gradualismo en la dinámica del tipo de cambio oficial y los incentivos a la liquidación de exportaciones, ya que sin el abundante financiamiento que garantizaría un rápido acuerdo con los holdouts, un mayor acopio podría desbalancear el mercado cambiario por el lado de la oferta, obligando a mayores trabas a las importaciones y/o mayor devaluación.

Pero como el consumo es el principal objetivo económico de 2015, el gobierno podría reemplazar el efecto del acopio con otro tipo de aportes financieros, probablemente asumiendo un mayor costo de endeudamiento (dejando una mayor carga de intereses para la próxima administración).