En los primeros nueve meses de 2025, la actividad operó, en promedio, en torno al estancamiento. El indicador mensual de actividad (EMAE) alternó variaciones pequeñas, compatibles con un crecimiento interanual cercano al 5%, pero sin un sendero sostenido de expansión en la comparación desestacionalizada mes a mes.
La discusión semántica entre “crecimiento lento” y “recesión suave” se apoya en un problema más relevante: la economía se movió dentro de una zona de baja señal estadística. En ese contexto, el dato central no es el promedio, sino la composición: pocos sectores explican el nivel agregado, mientras la mayoría muestra un desempeño contractivo.
Actividad: crecimiento agregado, recesión sectorial
El mapa productivo mostró una dispersión amplia. El agro y derivados, la minería, la energía y la intermediación financiera sostuvieron el producto, mientras buena parte de la industria y los servicios asociados exhibieron tendencias recesivas. Esa divergencia, además, impacta sobre el empleo: la contracción industrial se traduce en cierres o achicamientos de plantas y deterioro del mercado de trabajo en segmentos formales.
Una pieza de ese cuadro es la utilización de la capacidad instalada. A lo largo de 2025 se mantuvo por debajo del 60%, cuando un umbral de “pleno” suele ubicarse cerca de 75%. Con capacidad ociosa persistente, el incentivo a invertir se debilita y la fase expansiva del ciclo se posterga.
En ese marco, el sesgo contractivo no aparece como un efecto colateral. La combinación de política fiscal, monetaria (vía tasas) y cambiaria (apreciación real con apertura) operó como ancla nominal, pero también como freno de demanda, con impacto directo sobre sectores orientados al mercado interno.
Inflación: un piso que no cede
La desinflación de 2025 no siguió una trayectoria lineal típica de programas monetarios exitosos. El año consolidó un “piso” de inflación inercial en torno al 2% mensual, con escalones vinculados a episodios de expectativas devaluatorias y a la dinámica del tipo de cambio nominal.
Hacia el final del año, la inflación volvió a moverse hacia 2,5% mensual. La explicación dominante se asocia al aumento del tipo de cambio nominal, que se estabilizó en un rango aproximado de $1.450-$1.500. La regularidad histórica reapareció: cuando sube el tipo de cambio nominal, la inflación tiende a acelerarse, incluso con superávit fiscal primario.
Además, el registro “observable” convive con componentes de inflación contenida: atraso cambiario, paritarias con techo, tarifas reguladas y una actividad con debilidad que limita el traslado a precios. Ese conjunto sugiere que el ritmo efectivo puede ser mayor si se normalizan precios relativos.
Fisco: superávit primario, tensión en el resultado financiero
La política fiscal fue la más consistente del programa. En los primeros diez meses de 2025 se registró un superávit primario equivalente a 1,4% del PBI, con aumento nominal de ingresos y una estructura de gasto donde las prestaciones sociales concentraron la mayor porción del presupuesto.
El resultado financiero informado se ubicó en torno a 0,5% del PBI, pero el debate técnico se concentra en la medición de intereses y en el tratamiento contable de instrumentos que capitalizan rendimientos. La discusión importa porque define la sostenibilidad intertemporal del esquema: no es lo mismo un equilibrio financiero genuino que un equilibrio basado en diferimientos y renovación permanente de vencimientos.
En paralelo, la recaudación vinculada al mercado interno mostró señales de meseta. En octubre, el IVA real creció apenas 0,15% interanual, un registro consistente con el estancamiento de la actividad, mientras que contribuciones a la seguridad social y débitos y créditos explicaron buena parte del impulso recaudatorio del mes.
Mercado de pesos: rolleo, tasas y señal de riesgo
Las licitaciones del Tesoro funcionaron como termómetro. En noviembre, se renovó cerca del 96% de vencimientos por $14,7 billones, con tasas efectivas anuales en torno al 35% para instrumentos de corto plazo, y con extensión de plazos en el perfil de vencimientos.
La estabilización relativa se apoyó en la caída del estrés financiero posterior al ciclo electoral, que redujo la devaluación esperada. En economías pequeñas y abiertas, esa expectativa es un insumo central para la tasa en pesos: el arbitraje entre tasa local y tasa devaluatoria esperada ordena flujos entre moneda doméstica y demanda de dólares.
El punto no es solo el costo del financiamiento en pesos, sino su persistencia. Un stock elevado de instrumentos que se renueva con frecuencia vuelve a la tasa un precio político y económico: si sube, enfría el crédito; si baja sin respaldo, presiona sobre el dólar y la inflación.
Sector externo: superávit en retirada y reservas negativas
En los primeros diez meses de 2025, el superávit comercial se redujo a US$ 6.800 millones, menos de la mitad del registrado en igual período de 2024. El factor de fondo fue el atraso cambiario con apertura, que impulsó importaciones aun con actividad estancada.
El deterioro se extendió a la cuenta corriente: entre abril y octubre se estimó una salida cercana a US$ 30.000 millones, asociada a compras y viajes al exterior y a flujos financieros. Con ese ritmo, la restricción externa reaparece como limitante del programa.
En reservas, el diagnóstico es más delicado. Las reservas netas se ubicaron en torno a -US$ 9.500 millones y las netas líquidas cerca de -US$ 17.000 millones. A eso se suma una deuda comercial con importadores del orden de US$ 20.300 millones, que profundiza la fragilidad del balance del Banco Central.
Dos caminos para 2026: corrección o extensión del ancla
La discusión de política cambiaria quedó planteada en términos de regímenes. Un sendero de corrección buscaría recomponer un tipo de cambio real multilateral competitivo, con referencia en torno a $1.800-$2.000 a precios de hoy. El ajuste implicaría un salto inicial del tipo de cambio nominal y un reordenamiento de precios relativos, con impacto sobre salarios reales y consumo en la transición.
La alternativa es sostener el esquema de atraso como ancla antiinflacionaria, financiando el déficit de cuenta corriente con deuda y con un riesgo que se vuelve creciente si no mejora el stock de reservas. En ese modelo, la estabilidad depende de la continuidad del financiamiento y de la ausencia de shocks externos o políticos.
En el cierre de 2025, el mercado mostró una señal: el riesgo país bajó desde niveles cercanos a 1.000 puntos básicos hacia un rango de 600-650, pero dejó de descender con fuerza. El umbral parece responder a la misma variable que condicionó otros episodios: reservas negativas y atraso cambiario limitan la percepción de capacidad de pago en dólares.
