En las últimas semanas, la atención de los mercados se concentró en la posición externa del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Las reservas brutas ascienden a US$ 41.900 millones, aproximadamente el 30% del activo de la autoridad monetaria, pero la cifra no alcanza para responder la pregunta clave: ¿cuánto hay realmente disponible para enfrentar un shock cambiario o de balanza de pagos?
El trabajo de Fundación Mediterránea parte de la definición del Fondo Monetario Internacional (FMI): las reservas son activos externos bajo control inmediato de la autoridad monetaria, utilizables para financiar la balanza de pagos, intervenir en el mercado de cambios y sostener la confianza en la moneda y en la economía. A partir de allí, el foco se desplaza desde el stock bruto hacia las reservas netas, es decir, aquellas que pueden considerarse “propias”.
La controversia pública se resume en dos interrogantes: si las reservas netas son hoy positivas o negativas y si la situación actual es mejor o peor que al final del gobierno de Alberto Fernández. La respuesta, sugiere el informe, no es única: depende de cómo se hagan las cuentas.
Qué miden realmente las reservas netas
El concepto de reservas netas descuenta de las reservas brutas todos los pasivos de corto plazo en moneda extranjera del Banco Central. Entre ellos, el swap de monedas con China, los encajes de los depósitos en dólares, las obligaciones con organismos internacionales, los pases en moneda extranjera con vencimiento dentro de un año y, más recientemente, el nuevo pasivo en dólares derivado de la activación parcial del swap con el Tesoro de Estados Unidos por US$ 2.500 millones.
Bajo esta metodología, Fundación Mediterránea estima que las reservas netas presentan hoy un saldo levemente positivo, del orden de US$ 540 millones. El signo es favorable, pero el nivel es el más bajo desde la firma del acuerdo con el FMI en abril y comparable al de mediados de junio de 2024.
La caída reciente se explica por tres factores: la activación del swap con Estados Unidos, el incremento de los pases en moneda extranjera por unos US$ 1.000 millones y el pago de BOPREAL, parcialmente compensados por la revalorización del oro, que aportó cerca de US$ 400 millones. Aun así, la comparación más relevante es histórica: al cierre de la administración Fernández, las reservas netas se ubicaban en torno de los US$ -11.300 millones.
Metodologías alternativas y la vara del FMI
El informe advierte que no debe mezclarse esta estimación tradicional con la metodología que utiliza el FMI en el marco del acuerdo de facilidades extendidas (EFF). Para evaluar el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas, el organismo incluye como pasivo los Derechos Especiales de Giro (DEG) girados al país y aplica ajustes de valuación que neutralizan el efecto de las variaciones del precio del oro, del yuan o de los propios DEG.
Con este criterio más exigente, las reservas netas se mantienen en terreno negativo, alrededor de US$ -16.400 millones. Para alcanzar la meta de diciembre, ese rojo debería reducirse hasta US$ -3.100 millones, lo que supone una mejora de US$ 13.300 millones en menos de un mes. El objetivo ya había sido flexibilizado en US$ 5.000 millones durante la primera revisión del acuerdo, en julio.
En este contexto, la probabilidad de incumplimiento es elevada y el otorgamiento de un waiver aparece prácticamente descontado. El dato central, sin embargo, es otro: la distancia respecto de la meta refuerza la idea de que el BCRA debe seguir acumulando reservas si aspira a consolidar la estabilidad.
Emisión, demanda de pesos y margen para comprar dólares
Uno de los puntos más sensibles del análisis es la relación entre emisión monetaria y reservas. La premisa de que “toda emisión es inflacionaria” se matiza a la luz de la experiencia reciente: la emisión sólo genera presiones de precios cuando no es demandada. Si la demanda de pesos crece, el Banco Central puede comprar divisas sin provocar un salto inflacionario ni presionar sobre el tipo de cambio.
El informe enmarca esta lógica en el Enfoque Monetario de la Balanza de Pagos. Bajo este enfoque, la acumulación sostenible de reservas se produce cuando aumenta la demanda de dinero y/o se contrae el Crédito Interno Neto. Hoy, la economía argentina parte de un nivel excepcionalmente bajo de monetización: la base monetaria (encajes más pesos circulantes) pasó de representar 2,6% del PIB a fines del primer trimestre de 2024 a 4,5% en la actualidad.
Sobre esa base, Fundación Mediterránea plantea escenarios ilustrativos. Si la demanda de base monetaria se elevara a 6% del PIB hacia 2026, el BCRA podría comprar cerca de US$ 9.500 millones sin generar presiones adicionales. En un escenario más moderado, que lleve la base al 5,5% del PIB, el margen de acumulación rondaría los US$ 6.500 millones. La condición es que el rollover de la deuda en pesos se mantenga elevado: en 2026 vencen títulos equivalentes a unos US$ 60.000 millones.
El rol del Tesoro y la lógica de la deuda
El estudio subraya una distinción institucional relevante. La función del Banco Central es fortalecer su patrimonio y disponer de un colchón de liquidez para enfrentar shocks. La responsabilidad de conseguir los dólares necesarios para los vencimientos de deuda recae, en cambio, sobre el Tesoro Nacional. Pretender que las reservas cubran el total de la deuda emitida luce inviable e ineficiente.
Según los datos recopilados por Fundación Mediterránea, el Tesoro mantiene hoy unos $ 3,6 billones depositados en el BCRA y alrededor de $ 15,1 billones en bancos comerciales. Una fracción de ese saldo —estimada entre $ 5 y 6 billones— podría utilizarse para comprar divisas sin remonetizar la economía, ya que esos pesos ya se encuentran dentro del sistema financiero.
En paralelo, el informe relativiza la demonización de los pasivos remunerados del Banco Central. En la mayoría de los países con bancos centrales independientes, dichos instrumentos forman parte habitual de la caja de herramientas de política monetaria. En el caso argentino, la eliminación de las LEFI dio lugar a un nuevo pasivo remunerado asociado a las operaciones en la rueda de simultánea; el desafío reside más en el diseño institucional que en la naturaleza del instrumento.
Argentina en el espejo de la región
La comparación internacional completa el diagnóstico. Dado que las reservas funcionan como seguro de liquidez frente a corridas sobre los pasivos en moneda local, el informe sostiene que la mejor métrica para compararlas no es el PIB, sino el agregado monetario M3 (billetes y monedas más depósitos transaccionales y a plazo del sector privado).
Por restricciones de información, se utiliza como aproximación el ratio “reservas netas de encajes de depósitos en dólares / M3”. Bajo este prisma, Argentina aparece en una posición en apariencia favorable, con un nivel por encima de Brasil y Chile. Pero el dato es engañoso: el país exhibe un grado de monetización muy bajo. El M3 representa apenas 12,7% del PIB, contra valores cercanos al 60% en Brasil y Chile, y del orden del 30% en Perú.
En otras palabras, el mejor ratio reservas/M3 argentino refleja más la escasez de pesos que la abundancia de reservas. Al mismo tiempo, el mercado sigue observando con cautela el stock de reservas porque la porción realmente propia sigue siendo reducida y porque la historia de inestabilidad de la demanda de pesos aumenta el riesgo de que cualquier ruido político o económico se traduzca rápidamente en demanda de dólares.
La vara peruana y el desafío pendiente
Perú aparece como el caso de mayor fortaleza externa: sus reservas representan casi 40% del M3. Tomado como simple referencia de magnitud, alcanzar un parámetro similar implicaría que el Banco Central argentino debería algo más que duplicar su nivel actual de reservas internacionales netas de encajes. El orden de magnitud sugerido por Fundación Mediterránea ronda los US$ 30.000 millones.
La conclusión es doble. Por un lado, la posición actual de reservas netas muestra una mejora significativa respecto del final de la gestión anterior, especialmente cuando se la mide con la metodología tradicional. Por otro, tanto la métrica del FMI como la comparación regional revelan que el colchón de liquidez sigue siendo limitado para una economía con alta volatilidad política, antecedentes de corridas cambiarias y metas de consolidación fiscal aún en construcción.
En ese marco, la acumulación de reservas —apoyada en la remonetización gradual de la economía y en el regreso ordenado a los mercados internacionales de deuda— se mantiene como condición necesaria para sostener la estabilidad cambiaria y reconstruir la confianza de los inversores.
