Capítulo V | Política monetaria y cambiaria
En este sentido, la evaluación de la gestión de Martín Redrado (que parece llegar a su fin) presenta claroscuros. Merece destacarse la solidez del sistema financiero durante la crisis internacional más importante de los últimos 50 años, aunque se explica en parte por factores heredados de la crisis de 2001: (a) sistema bancario chico y orientado a operaciones transaccionales y (b) no existe un missmatch de moneda entre los activos y pasivos. Por otro lado, no hay que perder de vista que la inflación pasó de 6% anual cuando comenzó su mandato y trepó al 18% promedio entre 2005-2009.
Política monetaria
La política monetaria se movió al compás de la crisis financiera internacional. Durante el primer semestre, período en el cual a un panorama internacional aún de alta volatilidad se le sumó la incertidumbre electoral con un adelantamiento sorpresivo incluido, la salida de capitales privados se mantuvo firme (US$ 10.306 millones de acuerdo a la metodología del MULC del BCRA).
El BCRA respondió de manera acomodaticia, sacrificando reservas internacionales de forma tal de preservar su target de tipo de cambio real multilateral. Implícitamente se apostó por una apreciación de las monedas de la región, principalmente Brasil, luego de que se depreciaran con fuerza cuando estalló la crisis Lehman.
A partir del segundo semestre las variables financieras internacionales se estabilizaron, mientras que no se observaron sorpresas post resultado electoral en el plano local. Esto se tradujo en una desaceleración significativa de la salida de capitales privados (US$ 4.200 millones) y una recomposición de los saldos reales en pesos. En retrospectiva, la “apuesta” del BCRA respecto al contexto internacional fue acertada y pudo ir recomponiendo las reservas internacionales para terminar 2009 en un nivel cercano a $48.000 millones, por encima del nivel de finales de 2008.
El contexto del segundo semestre del año permitió al BCRA volver a utilizar las LEBAC como instrumento de esterilización y de recomposición de una curva de tasas de interés relevante luego de que no se realizaran licitaciones significativas desde octubre de 2008. Por otro lado, redujo la tasa correspondiente a los pases pasivos (de 11% a 9,5% para los pases de 7 días) de forma tal de que los bancos sustituyeran ese instrumento por inversiones de mayor plazo, como pueden ser los préstamos al sector privado o incluso las LEBAC.
El objetivo de la política monetaria perseguida por el BCRA sigue siendo el tipo de cambio real multilateral, lo cual convierte a la inflación en una variable residual. Si bien es cierto que la inflación depende de variables que escapan al control de las autoridades monetarias (política fiscal, política de ingresos) y que en un país con las características de la Argentina los canales de transmisión de la política monetaria a precios son opacos, la política monetaria pasiva contribuyó a una tasa de inflación de más de dos dígitos en los últimos cinco años. La pregunta que hay que hacerse es si los costos de mantener esta política monetaria inflacionaria superan a los beneficios.
De cara a 2010 puede esperarse que esta política monetaria persista. Una de las discusiones que pueden presentarse corresponde a las transferencias de los resultados del BCRA en 2009 al Gobierno nacional. De acuerdo a nuestras estimaciones el resultado cuasi fiscal sería superior a $22.000 millones, de los cuales $20.000 millones corresponden a los efectos de la devaluación. Transferir estas ganancias “ficticias” tendría asociado un impacto inflacionario y/o de depreciación del tipo de cambio nominal, y depender de manera creciente de dichos resultados podría terminar en una espiral inflacionaria.
Una estrategia acertada
El futuro del peso cada vez más ligado al real
El dólar durante 2009 se movió al ritmo del sector externo. La explosión de la burbuja inmobiliaria vino de la mano de una fuerte depreciación cambiaria respecto al dólar en la casi totalidad de las economías emergentes. El Central tomó una posición más cautelosa, buscando evitar el pánico y a la espera de una reversión de la sobre-reacción cambiaria inicial.
Visto retrospectivamente, la estrategia se mostró acertada.
La coyuntura interna (conflicto agropecuario y estatización de AFJP) y externa (crisis internacional) sacó al Banco Central del rol antes explicado, y se abocó pura y exclusivamente a buscar la estabilidad del sistema financiero y a evitar movimientos abruptos en la cotización de la divisa estadounidense. Frente a la abultada fuga de capitales de 2008 (demanda de dólares), complementó a través de ventas de reservas la entrada de dinero vía los saldos comerciales (oferta de dólares).
Hacia fines de 2008 y durante casi todo 2009 comienza una depreciación administrada del peso buscando, de manera gradual, alcanzar las depreciaciones de las monedas de la región respecto al dólar. Si bien esta estrategia implicó pérdida de reservas, se ganó en estabilidad y certidumbre cambiaria, en una economía culturalmente habituada a cambios contundentes de esta variable.
La recesión argentina vendría a la par de una mejora significativa de los saldos comerciales que, luego de alcanzar US$ 12.100 millones en enero de 2009 (acumulado 12 meses), cierra el año en torno a US$ 17.000 millones. Este fenómeno estabilizaría el TCN durante el segundo semestre del año y vendría de la mano de un repliegue del BCRA del mercado cambiario.
Ayudaría también la disminución en el ritmo de la salida de capitales privados. De hecho, durante el último trimestre, se produce una reversión de este contexto. La misma se reflejó claramente en la política del BCRA y la cotización del dólar. A pesar que el BCRA compró reservas a un ritmo de US$ 1.000 millones por mes, el TCN se estabilizó e incluso retrocedió 1 centavo.
Al margen de los fenómenos coyunturales, desde la llegada de Martín Redrado al BCRA se observa una idea de gestión o estrategia muy clara. Esta última apunta a un “target cambiario” que, consecuencia de la escasez de instrumentos con la que cuenta la entidad monetaria, relega a una segunda instancia a la que debería haber sido su principal responsabilidad: la inflación.
Con la balanza comercial en torno a US$ 16.000 millones durante 2010 y una fuga de capitales que oscilará alrededor de US$ 6.000 millones, habrá nuevamente sobrante de dólares en el mercado cambiario. En este contexto no será la oferta y demanda privada de dólares la que impondrá el ritmo del TCN el año entrante.
En este sentido podemos arribar a dos conclusiones:
• Estaremos nuevamente en un contexto de acumulación de reservas.
• La inflación local (14,8% y 17,5% anual para 2009 y 2010, respectivamente) y una eventual depreciación del real, siendo Brasil el principal socio comercial de la Argentina, serán los principales drivers de la cotización del dólar en el mercado local.
De este modo, la preocupación de las autoridades brasileñas respecto al impacto negativo de la reciente apreciación del real es un elemento a tener muy en cuenta a la hora de realizar proyecciones cambiarias. Existe actualmente bastante consenso dentro los más variados ámbitos (político, económico, productivo) respecto a la necesidad de una depreciación que lleve el TCN a un nivel más cercano a los R$ 2 por dólar desde el actual R$ 1,75.
Depósitos y préstamos privados
Solidez financiera en el segundo semestre
En el primer semestre los depósitos del sector privado crecieron en $560 millones y US$ 255 millones en promedio por mes en las colocaciones en pesos y dólares respectivamente; en el segundo semestre dichos valores fueron $2.808 millones y US$ 104 millones respectivamente.
La dinámica descrita en la anterior sección impactó en los depósitos privados, observándose un contraste significativo entre el primer y segundo semestre.
Merece destacarse la solidez del sistema financiero a pesar de la salida de capitales observada en el primer semestre: dicha incertidumbre no se tradujo en caída de depósitos o dolarización de los stocks acumulados, con lo cual los bancos no fueron amplificadores de la crisis.
El incremento de los depósitos durante el segundo semestre coincidió con una recuperación de las colocaciones a plazo que se habían derrumbado a partir de octubre de 2008. Entre octubre 2008 y junio 2009 los depósitos a plazo en pesos habían caído $8.247 millones; en el segundo semestre de 2009 exhibieron una suba de $6.986 millones.
El aumento del volumen de depósitos a plazo estuvo acompañado por un incremento de la duration de los mismos, aunque siguen mostrando una preferencia de muy corto plazo (90% están a menos de 180 días). La contra cara de este fenómeno fue la caída en las tasas de interés, que terminaron el 2009 en niveles por debajo de los observados cuando la crisis financiera tomó impulso en septiembre de 2008.
El crecimiento de los préstamos al sector privado fue muy limitado durante 2009, si bien se observó un repunte en el último bimestre del año. El incremento de los créditos viene desacelerándose desde fines de 2007, la dinámica fue de: +$30.079 millones (2007), +$24.191 millones (2008) y +$10.409 millones (2009). Esto se debió tanto a factores de oferta como de demanda. Por el lado de la oferta, los bancos prefirieron mantenerse líquidos ante el peligro de que un recrudecimiento de la salida de capitales pudiera generar una salida de depósitos. Por el lado de la demanda, el marco recesivo, la alta incertidumbre y tasas prohibitivas ahuyentaron a los tomadores de crédito.
La suba de los préstamos se concentró en el financiamiento del consumo (créditos personales y con tarjeta), explicando 50% del total otorgado. Los préstamos con garantía real representaron 19% de los flujos, mientras que el financiamiento de capital de trabajo (adelantos y documentos) solo 21%.
El incremento de los préstamos durante el último bimestre de 2009 es un buen augurio para 2010. Nuestro escenario base es el de un crecimiento de 18% a/a, luego de que 2009 cierre con una suba de 8% a/a. El peligro radica en la posibilidad de que la ausencia de alternativas de financiamiento por parte del Gobierno culmine en un crowding out, es decir que desplace al sector privado y se observe un incremento en las tasas activas.
Análisis comparativo
El sistema financiero en toda Latinoamérica
Es fundamental para el desarrollo económico, al mejorar la eficiencia del proceso de transformación de ahorro en inversión productiva, y para ello es necesario impulsar la expansión del crédito. Hay una serie de imperfecciones que pueden tener un impacto negativo, como asimetría en la información, costo de transacción o restricción en el acceso al crédito.
Lo que impide que las familias y empresas pequeñas accedan fácilmente al crédito. Esto hace que no se puedan financiar proyectos rentables y reduce la distribución eficiente de los recursos, teniendo implicancias adversas sobre la pobreza y el crecimiento.
Durante la última década, hubo una notable expansión del crédito en toda la región; los préstamos al sector privado como porcentaje del PBI ascendieron en las principales economías de la región: Chile (74%), Brasil (41%), Colombia (39%), México (21%), Perú (20%) y la Argentina (15%). Se observa una diferencia significativa entre los guarismos de Chile y la Argentina, consecuencia de un sistema bancario nacional proclive a financiar al sector público, produciendo un efecto crowding out. Brasil, con índices históricamente similares a los argentinos, ha mejorado su perfil notablemente durante los últimos seis años.
Al margen de este dato, la Argentina está entre los tres países que muestran una mayor utilización de los servicios bancarios tal y como se observa en el gráfico a continuación. En este sentido, generalmente se usan dos índices, uno que mide la proporción de familias que poseen cuentas bancarias y otro que mide la proporción de empresas pequeñas con préstamos bancarios.
Sin embargo, en lo que respecta a la posibilidad de acceso a los servicios se encuentra muy retrasada, consecuencia de un sistema poco federal. La Capital Federal y la provincia de Buenos Aires concentran 50% de las sucursales y 59% de los cajeros automáticos de todo el país. Por su lado, la cantidad de sucursales por cada 1.000 km2 asciende a 1,4.
Mercado de deuda
El mercado de deuda en Latinoamérica mostró un claro desarrollo en los últimos años, lo que le permitió reducir el impacto de la crisis financiera internacional. Existe una serie de hechos y factores que caracterizan este mercado:
• El tamaño de los mercados de renta fija varía ampliamente entre los países de la región. En términos absolutos, Brasil se ubica en primer lugar con un stock de US$ 583.400 millones, seguido por México US$ 158.500 millones y luego la Argentina con US$ 59.700 millones. Sin embargo, el stock total para las principales economías de la región(1) es de US$ 895.200 millones, que representa solamente 10% del stock de títulos de Estados Unidos (que actualmente asciende a US$ 9,044 billones (millones de millones).
• Los títulos más comunes son los públicos (en México, 82% de la deuda local es pública, en la Argentina 81%), de corto plazo, indexados por inflación y títulos a tasa variable. Esto se ha ido corrigiendo en los últimos años en México, Brasil, Chile y Perú, no casualmente todos ellos con calificación investment grade. México y Perú han emitido deuda a 20 años, Chile y Brasil ya emiten bonos a 10 años.
• El mercado regional posee baja liquidez en comparación con el volumen operado en los países desarrollados y los costos de transacción son elevados, sobre todo en la Argentina, Perú y Venezuela.
• En materia de endeudamiento internacional, en la Argentina y México no se observaron cambios durante los últimos 15 años, siendo el Gobierno el principal emisor de títulos. Sin embargo sí ha habido cambios en países como Brasil y Chile donde el sector corporativo ha ganado terreno.
Mercado de equity
El mercado de acciones en Latinoamérica es muy heterogéneo. Aun cuando existen algunos países con un alto grado de desarrollo (Chile, en menor medida Brasil, Colombia y Perú), hay todavía un largo camino por recorrer. Si tomamos como proxy del tamaño de dicho mercado a la capitalización bursátil como porcentaje del PIB, veremos que la Argentina presenta un ratio de 12%. Un valor por debajo de Chile, Brasil y Bolivia, con valores de 85%, 39% y 16% respectivamente2.
Asimismo, existe una gran divergencia en cuanto a la cantidad y capitalización de las compañías listadas. Los países de la región que cuentan con un mayor número de compañías listadas son Brasil (392), México (372), Chile (238) y Perú (242); por su parte la Argentina solamente cuenta con 111 empresas listadas, de las cuales 106 son de capitales nacionales y cinco de capitales extranjeros. Esto se debe a que en la Argentina las pequeñas y medianas empresas se financian recurriendo a los bancos, y el contexto de los últimos 15 años no ha permitido a estas empresas crecer y desarrollarse. México es una excepción ya que 66% de las empresas son extranjeras, siendo el país con la menor proporción de empresas nacionales cotizantes en bolsa.
En la Argentina particularmente existe una gran concentración entre las 10 empresas más grandes. Mientras que en Chile las 10 empresas de mayor capital en la Bolsa de Santiago representan 44% del total de la capitalización, en el Bovespa 53%, en la Bolsa de Lima 63% y en México 65%, en nuestro país esta relación asciende a 75%. En otras bolsas menos desarrolladas como Quito, Guayaquil, Panamá y el Salvador, la concentración supera 85%.
Los montos operados aún se mantienen en niveles muy bajos respecto al PBI en muchos de los países. El volumen que opera la Bolsa de Buenos Aires es de apenas 2% del PBI, comparado con Perú con 5% y mucho más adelante se encuentran Brasil, Chile y México con ratios de 47%, 22% y 11%, respectivamente.
Algunas conclusiones
América latina mostró un significativo progreso en el desarrollo de su sistema financiero. Chile, Brasil y México son los que muestran un sistema más maduro, ya que a diferencia de otros países de la región, presentan un importante grado de desarrollo tanto del mercado de capitales como del sistema bancario. Existen otros países como Colombia y Perú que poseen un mercado de equity suficientemente evolucionado, pero con un sistema bancario muy retrasado respecto a los demás países latinoamericanos lo que representa un inconveniente para el segmento familiar.
Por otro lado, la Argentina y Venezuela poseen un desarrollo parejo del sistema bancario y del mercado de capitales, pero aún están muy lejos del observado en los países más desarrollados de la región. De este modo, las compañías argentinas encuentran su principal fuente de financiamiento en el endeudamiento a través de las emisiones de obligaciones negociables y en menor medida mediante la capitalización bursátil.
El sistema financiero chileno se orienta a financiar al sector privado.
Así, el sistema financiero argentino aún no ha podido brindar a las empresas los medios necesarios para poder financiar sus distintos proyectos. El principal objetivo debe ser obtener un sistema bancario maduro, que sirva como punto de partida para desarrollar los mercados de deuda y equity. Un desarrollo financiero diversificado permitirá disminuir la vulnerabilidad financiera de la economía, donde un tipo de financiamiento actúa como respaldo del otro, y así se obtiene una base sólida para la transformación del ahorro en inversión productiva y brindando al sector real distintos instrumentos y formas de financiamiento.
1- La Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
2- FIAB, Informe Estadístico Mensual Enero 2009.
(*) Mercedes Macmullen es economista.
