Cuando las telcos cayeron, por la exuberancia irracional
¿Cuán bien funciona la memoria de las empresas? Inmersas en una crisis sin precedentes importa mantener la cabeza fuera del agua y avizorar la salida. Lo que es normal. Pero, ¿sirven las enseñanzas del pasado reciente o tal vez no tienen aplicación alguna? Veamos el caso de las empresas de telecomunicaciones y la crisis de principios de este siglo.
¿Qué pasa cuando convergen mitos, pronósticos endebles y trampas financieras? Lo que ha ocurrido en el sector telecomunicaciones alrededor del mundo: “exuberancia irracional”. Así lo explica un análisis de la consultora Booz & Co. (preparado por el argentino Raúl Katz). <br />
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”El proceso iniciado en 1996 desembocó en un negocio con exceso de capacidad ociosa, depreciaciones de activos, crisis empresarias y escasez de capitales. A 18 años de que los reguladores norteamericanos comenzaran a promover la competencia en telecomunicaciones, el mercado rezuma nuevos concurrentes y redes redundantes. Primero, fueron las redes de fibra óptica a larga distancia, después las telefónicas locales y, por fin, los servicios inalámbricos (donde la tercera generación de dispositivos sigue congelada, porque el público es reticente).<br />
¿Por qué cientos de ejecutivos se convirtieron en inversores imprudentes? ¿Qué lecciones deparará el actual fracaso a quienes definan políticas en el sector público y el privado?<br />
Precisamente mientras surgía la fiebre de las telcos, en 1996, Alan Greenpan –entonces presidente del Sistema de Reserva Federal– acuñó el término “exuberancia irracional” para definir el auge de la “nueva economía” y su burbuja bursátil. Hacia 2000, el economista Robert Shiller (Yale) caracterizó el fenómeno como “expresiones de deseos que niegan una realidad objetiva, en aras de variables externas a ella (eventos precipitantes). Esta actitud deja de lado análisis rigurosos sobre retornos de inversión y salvaguardias contables”. <br />
Exactamente lo que les sucedió a las telcos, donde –en los últimos años– las decisiones inversoras de las empresas eran tan irracionales como las de cualquier individuo aislado, pese a las técnicas de gestión empleadas. Este rasgo condujo a la actual volatilidad, que el trabajo de Katz encara con el método de Charles Kindleberger (<em>Manias, panics and crashes</em>, 1978; hay versión castellana, pero prefiere el subtítulo de la original: Una historia de las crisis financieras), que parte de una premisa: ejemplos y anécdotas, si se sistematizan, pueden ser evidencias.<br />
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<strong>Planes de negocios </strong><br />
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Comúnmente, cuando una firma resuelve entrar en un sector o segmento, sigue un proceso de tres fases. Empieza desarrollando un plan de negocios (oferta de bienes o servicios, mercados en la mira, plataformas tecnológicas, distribución) que evalúa el retorno potencial sobre la inversión. Después, se busca financiamiento externo a la empresa para armar y lanzar el proyecto. Finalmente, se gestionan fondos extras vía emisión y colocación de bonos y/o acciones en bolsa.<br />
En cada etapa, la mezcla de intereses internos contradictorios, análisis prejuiciosos y conductas arbitrarias puede generar decisiones incompatibles con expectativas racionales. Entretanto, el “efecto manada” –suponer que los rivales podrían comprometer la rentabilidad o el ingreso a un mercado– exacerba lo irracional y, a menudo, induce a proyecciones erróneas en cuanto a oferta y demanda.<br />
En una conferencia sobre “Las nuevas telecomunicaciones y los mercados financieros”, Joseph Stiglitz (Nobel de Economía 2001) demostró los nexos, a través del tiempo, entre la desregulación y las burbujas especulativas. De hecho, los nuevos marcos normativos –con que los gobiernos esperaban fomentar competencia– fueron fuentes de exuberancia irracional, en una actividad que, como la telefónica, tiene fuertes economías de escala. Por ende, exige estrecha supervisión regulatoria y un número limitado de concurrentes. Pero los gobiernos, particularmente en economías emergentes y periféricas, tienen un objetivo propio: recaudar. En el segmento inalámbrico, cuanto mayor sea el espectro de frecuencias subastables, mejor será para el fisco que, claro, no pensará en restringir el acceso de banda. <br />
Podría suponerse que los inversores privados fuesen más prudentes. Pero no: las empresas acompañan sistemáticamente a los gobiernos y se apretujan en los nuevos mercados. Al no limitar la entrada vía monopolio natural o concurrencia limitada, el estado fomenta exuberancia irracional. Los debates en torno de <em>wi-fi</em> ponen de manifiesto el problema en el campo inalámbrico.<br />
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<strong>Mitos sobre demanda</strong><br />
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Otro error habitual es sobreestimar las posibilidades de un mercado. En telecomunicaciones, influyen dos mitos: el de la demanda potencial y el de la sustitución tecnológica. El primer mito hace creer a los inversores institucionales que un nuevo servicio o una innovación cubrirán necesidades insatisfechas existentes. Así, durante la manía inalámbrica las víctimas del mito ignoraron la diferencia entre demanda primaria y secundaria. En esta actividad, la demanda primaria se halla cubierta por tecnologías y servicios anteriores. A lo sumo, los nuevos concurrentes captarán una porción de demanda secundaria; pero no encontrarán usuarios con necesidades primarias insatisfechas. Por ejemplo, una parte de la demanda captada por la telefonía móvil estaba originalmente cubierta por una mezcla de teléfonos fijos y celulares. Las proyecciones iniciales para el servicio inalámbrico sobrestimaron la demanda por no tener en cuenta esos sustitutos preexistentes. <br />
En países menos desarrollados, se espera que los nuevos concurrentes sirvan a segmentos demográficos de bajos ingresos. Así, en Latinoamérica, 70% de la población carece de teléfono, lo cual parece una gran oportunidad de negocios. Pero explotarla se hace muy cuesta arriba: a esa gente no le alcanza para pagar el servicio.<br />
El otro mito deriva de una noción muy común en planes de negocios desde los años ’90: “En telecomunicaciones, basta 1% de un mercado para asegurarse adecuado retorno sobre la inversión”. Esta idea subestima groseramente los riesgos, pues define un mercado como la suma de todos los servicios y, por tanto, evalúa incorrectamente la demanda primaria para las ofertas que se planean.<br />
¿Por qué persisten esos mitos y otros errores? Entre otras cosas, porque no se aplican pautas correctas para sopesar un mercado. Por ejemplo, para justificar el ingreso al segmento de transmisión de datos, los planes de negocios aceptan –sin análisis crítico– la tesis de que el tráfico en la Red se dobla cada dos meses durante largos períodos. Entonces, los inversores miden ese tráfico en términos de la primera fase de adopción, cuando el crecimiento es impetuoso, pero no extrapolan factores tales como los patrones de crecimiento en el uso de computadoras.<br />
El empleo de proyecciones también lleva a sobreestimar la demanda; por ejemplo, al extrapolar factores históricos o geográficos. Eso ocurre cuando una compañía planea invertir en servicios celulares para el interior de un país de menor desarrollo. Muchos técnicos presuponen que el ingreso medio por abonado provincial será igual al metropolitano. Pero no es así: el tamaño de las ciudades es muy inferior al de la capital o el puerto principal. La gente se moviliza menos y, por ende, no usa tanto el celular (cuando lo tiene). <br />
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<strong>Evaluaciones y trampas</strong><br />
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Durante la burbuja telco, las inversiones relativas a fusiones y adquisiciones (F&A) ajustaban el valor de una empresa en función de su trayectoria previa, aunque no tuviera relación con el plan de negocios de la compradora. De ese modo, cuando la colapsada WorldCom tomó MFS Communications, la había valuado en seis veces sus activos, sin tener en cuenta los flujos de ingresos de ambas firmas ni la estructura del mercado al momento de cerrar el acuerdo. Pero MFS pasó de un contexto duopólico –que le significaba mayores ingresos– a uno de competencia abierta (el de WorldCom).<br />
La tercera falla en estos planes de negocios reside en estimar incorrectamente la porción del mercado a ganar. Así, cada inversor puede calcular con bastante exactitud la demanda total, pero sus proyecciones de participación tal vez no reparen en que muchos concurrentes apuntan al mismo segmento. Entonces, sobreestimarán enormemente la demanda primaria, porque habrán sumado todas las porciones del mismo mercado que los rivales tratan de captar. En Estados Unidos, por ejemplo, la suma de porciones que calculaban las telefónicas locales equivalía (en 2000) a 20 veces la demanda total efectiva.<br />
Kindleberger demostró que los auges (manías) eran fomentados por la expansión en el crédito bancario, en sí un estímulo a la irracionalidad de los inversores. La historia reciente indica que las telecomunicaciones cayeron en esa trampa debido a dos efectos financieros yuxtapuestos. En primer lugar, la banca trataba de asegurarse negocios –según confirman recientes revelaciones sobre vínculos entre investigación/análisis de valores y banca de inversión en firmas de Wall Street– y, con escaso rigor técnico, concedía o ampliaba créditos sin tener en cuenta la calidad de planes ni emprendimientos. <br />
También los productores de equipos se subieron a la manía en boga. Buscando competir asegurándose influencia en el sector de moda y aumentar ventas, los fabricantes sobrefinanciaban las compras de los nuevos prestadores de servicios y no cumplían con las diligencias financieras o contables debidas (una conducta similar por parte de grandes prestamistas condujo a la crisis de la deuda externa latinoamericana, 1982). Por cierto, la burbuja telco evidenció que, en vez de actuar como restricción a excesos, la diligencia debida –por imperio de pujas internas– solía amplificar la irracionalidad. Semejantes interacciones, en especial las de “<em>managers </em>visionarios”, se daban en un contexto que Shiller define como “socialmente complejo y problemático”.<br />
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<strong>Irracionalidad en los mercados </strong><br />
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Completado el plan de negocios y la primera ronda de financiamiento, quienes ingresan en un nuevo segmento apelan a una oferta pública inicial (OPI) de bonos y/o acciones. Acá surge otro factor de exuberancia irracional: los mercados bursátiles.<br />
La plaza norteamericana aporta una muestra interesante del fenómeno. En medio de la burbuja telco, la “sapiencia convencional” de los operadores (término de John K. Galbraith tomado por Kindleberger, Shiller y Stiglitz), apoyada por los analistas de valores, prescribía que la capitalización bursátil de una empresa nueva dependiera de la cantidad de mercados alcanzados. Por lo mismo, el valor de las acciones se asociaba primordialmente a los gastos de capital en plantas, redes y equipos. No se tenían presentes la captación de clientes, las ventas ni las utilidades. <br />
En este proceso, las investigaciones del área ventas profundizaban la irracionalidad: analistas bursátiles en firmas de valores y carteras de inversión generalmente interpretaban las señales emitidas por compañías en términos de sus propias estrategias. O sea, ponían en segundo plano la realidad objetiva del mercado. <br />
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<strong>¿Qué aconsejaría Schumpeter?</strong><br />
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¿Podría evitarse que inversores, analistas y prestamistas abandonasen una conducta intrínseca al proceso de “destrucción creativa” postulado por el alemán Josef Schumpeter?… En otras palabras ¿deberá eludirse la exuberancia irracional o, por el contrario, es un factor fundamental de crecimiento?<br />
Probablemente, la respuesta sea que la exuberancia irracional tiene un impacto rupturista inicial pero, a la larga, resulta neutra. La desregulación deparó a consumidores y usuarios –en las economías industriales, al menos– amplias ventajas en cuanto a disponibilidad de productos o servicios y precios en baja. Esto pese a fuertes trastornos sociolaborales y el deterioro de valores en manos de accionistas. Por otra parte, el reflujo actual y el proceso de concentración en ciernes –previsto por Lawrence Ellison, de Oracle, o Michael Capellas, de MCI– enfrían el entusiasmo de y hacia las telcos. La mayor parte de las transacciones financieras se orienta a reestructuración y venta de activos depreciados. Pronto, el foco pasará a F&A. Todo esto retardará el ritmo de crecimiento y el desarrollo de empresas. Por ende, la destrucción no será creativa.”
