¿Descarriló la locomotora brasileña?

    Cuando, a fines del año pasado, Brasil se comprometió a llevar adelante un duro programa de ajuste fiscal y de reformas estructurales a cambio de un paquete de ayuda financiera que le permitiera sostener una política de gradual corrección del tipo de cambio y de reducción de las insostenibles tasas de interés, la mayoría de los economistas coincidieron en que esa estrategia estaba destinada, básicamente, a comprar tiempo.


    Prevalecía, ya entonces, la certeza de que los desequilibrios acumulados en materia de tipo de cambio, déficit fiscal y externo, nivel de endeudamiento interno y perfil de los vencimientos difícilmente podrían corregirse con una política de ajustes graduales.

    La estrategia gubernamental tendría que sortear, además, otro
    formidable obstáculo: la resistencia del parlamento y de las autoridades
    estaduales y municipales a poner en marcha los programas de ajuste fiscal.

    Dos vías de contagio para la Argentina

    La Argentina recibirá el impacto de la crisis brasileña
    por dos canales: el comercio y las finanzas.

    Brasil es, como se sabe, el país de mayor importancia para las
    exportaciones argentinas. La magnitud de su mercado, aunque vino creciendo
    a menor ritmo en épocas recientes, lo convirtió en una suerte
    de locomotora para un segmento importante de la producción
    manufacturera y de commodities agropecuarios de la Argentina.

    En vista de los cambios que se han producido en la política económica
    brasileña, todo indica que, aún en el escenario más
    optimista, sería inevitable una caída en el PBI de Brasil
    y una retracción en el flujo de capitales hacia los países
    emergentes.

    Claro que el eventual descarrilamiento de la locomotora brasileña
    sería más violento cuanto peor sea el escenario económico
    que se presente y, por lo tanto, mayor sería el impacto sobre el
    nivel de actividad y de empleo en la Argentina.

    ¿Podría la Argentina colocar en otros mercados una porción
    importante de la oferta que antes absorbía Brasil?. Aunque no es
    descartable algún efecto de ese tipo, no parece que pueda alcanzar
    una magnitud importante; sobre todo si se tiene en cuenta que la economía
    mundial crecerá este año a un ritmo menor que en 1998 y
    los precios de la mayoría de los bienes de exportación argentinos
    continuarán deprimidos.

    Pero también cuenta, y mucho, el impacto sobre las importaciones.
    En cualquiera de los escenarios que se planteen, es inevitable que el
    nivel de competitividad brasileño mejore significativamente vis
    a vis
    el argentino. En esas condiciones, y en ausencia de medidas
    compensatorias, podría producirse un reemplazo importante de producción
    nacional por la de origen brasileño. Y esto, naturalmente, también
    tendería a deprimir el nivel de PBI.

    En cuanto a las finanzas, el impacto viene por el lado de la retracción
    del flujo de capitales hacia la región y, por lo tanto, hacia la
    Argentina. La caída será más fuerte cuanto mayores
    sean las dificultades que tenga que sortear la economía brasileña.
    En esas condiciones, el gasto nacional en bienes de consumo y de inversión
    será menor y, con ello, también se afectará negativamente
    la evolución del PBI.

    Por último, en el peor de los escenarios imaginables – el fracaso
    de las políticas ensayadas por Brasil- no podría descartase
    algún intento de ataque especulativo sobre el peso. Sin embargo,
    la solidez del sistema financiero nacional, que seguramente sería
    reforzada con ayuda de Estados Unidos y del FMI, constituiría una
    barrera difícil de derribar.

    Por otra parte, el ajuste en las cuentas públicas dependía, en
    gran medida, de medidas destinadas a incrementar los ingresos tributarios. En
    un contexto de fuerte desaceleración del ritmo de producción y
    de caída en el nivel de actividad, parecía difícil, entonces,
    lograr la corrección del déficit fiscal, y, con ello, hacer descender
    las tasas de interés y alcanzar la estabilidad del régimen de
    ajuste del tipo de cambio.

    Moneda bajo asedio

    Los temores estaban justificados. El nuevo mandato del reelecto presidente
    Fernando Henrique Cardoso se inició en un contexto de creciente desconfianza,
    lo que se tradujo en un renovado ataque especulativo sobre la moneda.


    En los primeros días de enero, un informe de la embajada de Estados Unidos en Brasil indicaba que las reservas internacionales core ­esto es, excluidos los montos recibidos por el paquete de ayuda financiera­ habían llegado a fines de diciembre a US$ 36.000 millones sobre base caja.


    Es preciso tener en cuenta, en este punto, que el acuerdo firmado con el FMI incluía una cláusula gatillo que establecía que, si las reservas perforaban el piso de los US$ 20.000 millones, el Banco Central de Brasil debería iniciar una agresiva política monetaria con aumento delas tasas de interés.


    El informe señalaba, también, que a fines de noviembre el monto total de la deuda del gobierno federal atada al dólar equivalía a 134% de las reservas, y, peor aún, las obligaciones de corto plazo representaban casi 68%.


    En ese contexto, al que se sumaban las dificultades del gobierno para llevar adelante el ajuste fiscal ­con rechazos de iniciativas del Ejecutivo por parte del Congreso y una virtual rebelión de algunos mandatarios estaduales­ no pudo sorprender a nadie el comportamiento del mercado de divisas en los primeros días de 1999: un proceso de creciente salida de capitales e ingreso nulo de divisas.

    En realidad, no podía esperarse otra cosa. El departamento de investigaciones
    del Deutsche Bank había realizado un ejercicio numérico que llamó
    la aritmética de una corrida cambiaria en que se revelaba que,
    si se consideraban los pagos netos a realizar durante enero por amortización
    de la deuda interna y externa, el déficit en la cuenta corriente del
    balance de pagos y en las cuentas públicas, y bajo el supuesto de que
    los montos de la deuda externa no se podían refinanciar y el roll-over
    de los pagos de la deuda interna alcanzaban a 50% del total, a fines de enero
    las reservas core se ubicarían por debajo de los US$ 20.000 millones.

    Líneas en la arena

    El gobierno decidió hacer frente a la nueva corrida con una inesperada
    modificación de la política de tipo de cambio: no sólo
    elevó el techo de la nueva banda sino que, además, estableció
    un complejo sistema de alteración de sus límites inferiores y
    superiores cada tres días hábiles.


    El nuevo régimen, que apuntaba a conducir ordenadamente un proceso de aceleración del ritmo de depreciación del tipo de cambio ­lo que en la literatura económica se conoce como monitoring band­ resultó insuficiente para contener el ataque sobre la moneda. Ya en el primer día de operaciones, el Banco Central tuvo que intervenir activamente ­con fuerte pérdida de reservas­ para sostener ese nivel. “Esto es como dibujar líneas en la arena”, dijo entonces un analista de un importante banco de inversión.


    Las autoridades optaron, finalmente, por dejar flotar la moneda sin intervención del Banco Central. Al mismo tiempo, los principales miembros del equipo económico volaron a Estados Unidos para conversar con los funcionarios del Tesoro y del FMI y ­más allá de las reiteradas negativas­ a tratar de acelerar el desembolso del segundo tramo de US$ 9.000 millones del paquete de ayuda financiera.


    La actitud inicial de Estados Unidos y del FMI fue condicionar el desembolso a que las autoridades brasileñas se comprometieran a profundizar y acelerar el ajuste fiscal, y a sostener una política monetaria que contenga las presiones inflacionarias y evite bruscas fluctuaciones en el tipo de cambio (es decir, tasas de interés altas).

    Todo indica ­aunque nada se dijo al respecto­ que la recomendación
    en materia de tipo de cambio apuntó a una política de flotación
    sucia
    ; esto es, con intervención del Banco Central cuando la cotización
    se desvíe fuertemente de un valor que, en principio, sólo conoce
    la autoridad monetaria.

    La única opción

    Aunque parece evidente que la política de flotación del tipo
    de cambio en los países menos desarrollados está determinada por
    el comportamiento de manada, más que por las expectativas racionales,
    no es menos cierto que a Brasil no le quedaban otras opciones.


    Abandonada la política de crawling band vigente desde el lanzamiento del Plan Real, fracasado el intento de monitoring band, y sin condiciones para establecer con éxito un régimen de tipo de cambio fijo, la opción por la flotación parecía, en lo inmediato, la única alternativa.


    Sin embargo, los analistas anticipan un período de fuertes perturbaciones en el escenario económico si los ajustes en la política económica se limitaran sólo al régimen de tipo de cambio. En realidad, la apuesta del gobierno brasileño, de Washington y del FMI es que, con la nueva política cambiaria, la profundización y aceleración del ajuste fiscal, en un contexto de tasas de interés elevadas que descienden gradualmente y contienen las presiones inflacionarias y devaluatorias, podrían generarse las condiciones para reducir el déficit fiscal y externo, atender los compromisos de la deuda, mejorar el perfil de los vencimientos a través de una renegociación voluntaria, y reducir la distorsión en los precios relativos.

    En esas condiciones, debería restablecerse la confianza de los mercados
    y, con ella, los flujos de capitales a Brasil y al resto de América latina.
    Pero, aún así, esto no impediría una caída en el
    nivel de actividad y en el empleo.

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