Muchas de las economías del este y del sudeste de Asia han
protagonizado, durante los últimos 20 o 30 años, procesos de larga
duración de fuerte crecimiento económico. Japón, Corea
y, más recientemente, Tailandia, Indonesia y Malasia, entre otros, son
países que aumentaron su producto per cápita, desarrollaron una
industria con orientación exportadora y también exhibieron importantes
logros en algunos indicadores sociales (bajas en las tasas de mortalidad infantil,
aumento de la esperanza de vida, etc.).
Cabe destacar aquí dos importantes características presentes
en esos procesos de crecimiento:
* la fuerte intervención estatal, y
* el predominio casi excluyente del crédito bancario como forma
de financiamiento de los procesos de inversión.
Importa, especialmente en vista de lo expuesto en la nota anterior, la muy
alta relación “deuda bancaria/ patrimonio” de las empresas industriales
que protagonizaron esos procesos de acumulación de capital.
Este elemento tornaba a las compañías muy vulnerables a los
vaivenes del ciclo (caída de ventas en épocas de recesión)
y a los shocks externos (caída de los términos del intercambio,
suba de las tasas de interés internacionales). Esto, por la dificultad
para hacer frente a una importante suma fija (o creciente, según el caso)
en concepto de amortización de capital e intereses sobre la deuda adquirida,
frente a los ingresos variables, y en descenso, de las ventas.
Paternalismo oriental
Sin embargo, otros dos rasgos de este modelo de crecimiento, el control del
sistema financiero por parte del Estado, por un lado, y el relativo cierre a
los movimientos de capital con el extranjero, por otro, permitían amortiguar
los efectos de las crisis cuando éstas tenían lugar.
Cuando se producía un shock adverso, esas dos características
del modelo permitían que el Estado interviniera apuntalando a bancos
y empresas, y generando redistribuciones del ingreso y socialización
de las pérdidas, siempre con un sesgo favorable al sector productivo.
Entre fines de los años ´80 y comienzos de los ´90, las economías
del este de Asia comenzaron un proceso de liberalización financiera,
esto es, se eliminaron controles a las tasas de interés, se permitió
el libre endeudamiento de las firmas en los mercados internacionales de capitales,
así como la radicación de bancos del resto del mundo en el mercado
local.
La apertura a los mercados financieros internacionales, en economías
con una muy buena performance en términos de crecimiento, baja
tasa de inflación y equilibrio o superávit fiscal, en una época
de tasas de interés decrecientes en los países más avanzados,
generó una situación de euforia financiera, que se manifestó
en un abrupto salto en los montos de financiamiento externo dirigido a la región.
El endeudamiento de corto plazo genera el riesgo, para los receptores de los
fondos, de que un súbito cambio de opinión en los tenedores de
los activos se traduzca en un inmediato desfinanciamiento de los proyectos basados
en esta modalidad de crédito. Al mismo tiempo, desde el punto de vista
del acreedor, aunque prestar a plazos cortos puede actuar como un mecanismo
defensivo que permite disminuir riesgos al mantener posiciones más líquidas,
si todos los acreedores piensan y actúan de igual modo y todos prestan
sólo a corto plazo, el resultado es un aumento de la fragilidad financiera
de los deudores y esto puede redundar en un aumento del riesgo para el conjunto
de los acreedores.
Nuevos actores
Como resultado de la propia liberalización, el sistema bancario local
de los países asiáticos, acostumbrado a operar protegido de la
competencia externa, se vio enfrentado a la aparición de nuevos actores
en el mercado y a la pérdida de operaciones por la colocación
de bonos en el mercado internacional por parte de las empresas. Esto llevó
a muchas entidades a la búsqueda de nuevos negocios en los márgenes
del mercado, algunos de los cuales llevaban aparejados la asunción de
riesgos considerables.
Una parte importante de los préstamos se destinó a emprendimientos
especulativos, es decir, a la compra de inmuebles, tierras o acciones, con la
única intención de venderlos luego a un precio superior, y obtener
así una ganancia de capital. El mismo proceso de demanda creciente de
activos incrementaba su precio, con lo que se cumplía la expectativa
de ganancias de capital y se atraían nuevos jugadores al mercado. Los
valores o bienes sujetos de la especulación, dado su alto valor, servían,
a la vez, como garantía de nuevos préstamos que se dirigían
al mismo fin. Esta es una clásica burbuja financiera: un objeto
en expansión, atractivo a la vista, vacío de contenido productivo,
y que termina estallando.
Un elemento adicional que contribuyó a aumentar la fragilidad de la
situación de las empresas y de las entidades financieras fue el mantenimiento
de un tipo de cambio fijo, o variable pero atado al dólar, en las monedas
de varios de los países de la región. Al parecer, el éxito
exportador de estas economías, junto al tipo de cambio fijo durante períodos
muy prolongados, generó en los operadores económicos la sensación
de ausencia de riesgo cambiario, es decir, la creencia de que el valor en dólares
de sus colocaciones no podía sufrir pérdidas de capital por la
alteración de la paridad.
Imaginemos el balance de una entidad financiera coreana, por ejemplo, como
una clásica “T” como las que utilizaban en el colegio secundario los
profesores de contabilidad. En el activo (del lado izquierdo) está asentado
el valor de los préstamos otorgados para comprar costosas oficinas en
una zona céntrica que, además se valorizan trimestre tras trimestre;
en el pasivo (el lado derecho de la “T”) el préstamo recibido desde el
extranjero a un cierto tipo de cambio conocido y fijo; el otro elemento del
pasivo es el patrimonio de la entidad, la diferencia entre el valor de los préstamos
y el de las deudas. Supongamos ahora que ocurren dos cosas: se pincha
la burbuja y, por lo tanto, se cae el valor de las oficinas y la capacidad
de pago de los deudores, y se devalúa, lo que significa que, en moneda
local, crece el tamaño del pasivo.
El patrimonio, la diferencia entre préstamos y deudas, desaparece comprimido
por un pasivo que se agiganta y un activo que se desvanece. El banco ha pasado
a ser insolvente, los depositantes corren sobre las instituciones financieras
temerosos de perder su dinero y las firmas se quedan sin crédito (y,
a la vez, no pueden hacer frente a la amortización de los bonos colocados
en el extranjero).
El gatillo
Estos elementos estuvieron presentes en la crisis, aunque no a un mismo tiempo.
En general, las burbujas de los países asiáticos estallaron antes
del comienzo de la crisis regional. En los gráficos que siguen se puede
ver la evolución de las bolsas y tipos de cambio de Corea y Malasia desde
comienzos de los ´90 (recuérdese que el detonante de la crisis fue la
devaluación tailandesa del 2 de julio de 1997).
En estos gráficos se pueden apreciar dos cosas: el colapso de las bolsas
previo a la crisis y el mantenimiento del tipo de cambio hasta las devaluaciones
de 1997. Obsérvese el cruce de las líneas hacia fines del ´97,
testimonio gráfico del salto de los tipos de cambio y de la renovada
caída de las cotizaciones bursátiles.
¿Cuál fue el mecanismo que disparó la crisis? Se puede
responder a esta pregunta señalando que no hay lugar para una teoría
que postule una única causa del estallido de la crisis. Por una parte,
la etapa final del proceso, una especie de crónica de una muerte anunciada,
estuvo salpicada de caída de empresas, tanto del sector real como del
financiero, con dinámicas propias según la trayectoria previa
de cada situación nacional. En Corea, por ejemplo, se dio la caída
de varios chaebol grandes grupos empresarios víctimas
de una compresión de sus beneficios ocasionada por un aumento de los
costos salariales y financieros, así como de la baja de los precios de
exportación; en Tailandia, en cambio, hubo corridas contra la moneda
nacional en 1996, situación que se sumó a la bancarrota de muchas
firmas financieras por el estallido de las burbujas especulativas. Mientras
tanto, en Malasia, el intento del gobierno de encarar un ambicioso plan de inversiones
públicas, así como una fuerte caída de los precios de las
exportaciones, aumentaron el desequilibrio del sector externo.
Por otra parte, desde mediados de los años ´90 el dólar se revaluó,
tanto frente al yen como a las monedas europeas. Esto quiere decir que los productos
de los países asiáticos se encarecían tanto frente a los
japoneses como a los del viejo continente, con la consiguiente pérdida
de competitividad y deterioro de la cuenta corriente. En los términos
del capítulo anterior, se puede caracterizar a los años 1995 y
1996 como de progresivo y creciente malestar financiero.
Con esta situación como telón de fondo, si bien es cierto que
Tailandia fue el primer país en revelar que la combinación de
tipo de cambio fijo con liberalización financiera y endeudamiento externo
creciente podía tornarse inconsistente. En ese sentido, su caída
puede ser caracterizada como gatillo de la crisis posterior, esta circunstancia
parece haber sido meramente casual y cualquiera de los otros países afectados
en primera instancia tenía condiciones internas capaces de generar el
estallido inicial.
Vale la pena cerrar este capítulo con un tema muy importante que sólo
se mencionará brevemente por cuestiones de espacio: ¿por qué
otras naciones, incluso algunas con escasos vínculos con las originalmente
afectadas por la crisis, también la padecieron?, ¿cuáles
son los vehículos del contagio económico?
Señalaremos aquí un único mecanismo porque reviste interés
en tanto falla de coordinación del mercado. Imaginemos una nación
que se ha endeudado en el exterior para realizar inversiones en la producción
de bienes exportables. Si esa nación enfrenta, antes de que los proyectos
maduren y comiencen a producir, un shock externo que genera una situación
de iliquidez, cada acreedor por separado se enfrenta a la alternativa de renovar
el préstamo hasta que la inversión comience a dar frutos o retirar
sus fondos.
Si todos los prestamistas renuevan simultáneamente, el financiamiento
estará asegurado y el país pagará su deuda externa en un
futuro próximo con el producido por las nuevas plantas productoras de
bienes exportables. Pero si un acreedor aislado renueva y el resto no, el país
seguramente entrará en default y el prestamista que fue solidario
con el proyecto estará en problemas. Ante la ausencia de un coordinador
de las decisiones de los acreedores, es racional retirar los capitales propios
ante la posibilidad de que el resto de los inversores haga lo mismo, con lo
cual, de la racionalidad individual se pasa a la irracionalidad colectiva, en
la que incluso una nación solvente puede perder el apoyo de sus acreedores.
Es por esta razón que, aunque el efecto contagio fue mayor en
economías con ciertas dificultades estructurales, como los casos de Rusia
y Brasil ambos con una elevada deuda pública, se hizo sentir
con alguna intensidad en todas las economías emergentes, cuando los acreedores
resolvieron resignar algunos puntos de tasa de interés y refugiarse en
activos de menor rendimiento pero de mayor seguridad, en un proceso que se denominó
fly to quality.
Mientras dure este proceso, habrá una disminución del crédito
en los mercados internacionales y una desaceleración del crecimiento
mundial. Lentamente, los mercados se irán normalizando, el crédito
volverá a fluir hacia los países menos desarrollados en busca
de mayores tasas de rentabilidad; volverá a aumentar la tasa de crecimiento
mundial, especialmente en los países receptores del renovado flujo financiero,
y volverán a aumentar en estos países los precios de los activos.
¿Será éste el inicio de una nueva burbuja que acabará
irremediablemente en una nueva crisis? *
Malasia: tipo de cambio e índice bursátil
Corea: tipo de cambio e índice bursátil
