Un rasgo interesante del enfoque de Hyman Minsky es que permite determinar
los períodos de la crisis: una primera fase de crecimiento en condiciones
de normalidad; una segunda de boom o euforia (originada en algún
acontecimiento, o shock positivo), a la que sigue una tercera de distress
(desasosiego) financiero.
Esta etapa puede desembocar en un pánico financiero (veremos
qué medidas terapéuticas pueden implementarse para impedirlo)
que, como lo muestra la experiencia histórica mundial hasta la primera
mitad del siglo XX, puede ser la antesala de una recesión muy severa
o depresión.
Desde esta visión, el capitalismo es un sistema capaz de crecer y aumentar
la productividad del trabajo, pero ese mismo proceso de crecimiento puede generar
una vulnerabilidad financiera creciente.
Veamos esto con mayor detalle. Cuando tiene lugar una fase larga de crecimiento,
en la que los empresarios ven aumentar tendencialmente sus ventas y su rentabilidad,
el mismo proceso abona el terreno para un cambio positivo de expectativas. Aumenta
la confianza en el futuro y los escenarios más pesimistas son descartados,
o se les asigna una muy baja ponderación en la planificación de
las actividades de las empresas. Este cambio de expectativas también
vale para el sector financiero y el resto de las unidades económicas.
A veces, este click en las previsiones de lo que vendrá es gatillado
por un evento significativo que puede ser tanto un cambio institucional (apertura
de la economía, liberalización de los mercados financieros), como
una innovación tecnológica (apertura de canales o tendido de ferrocarriles
en el pasado, robótica o microelectrónica en tiempos más
recientes), o un cambio financiero (una fuerte e inesperada baja en las tasas
internacionales de interés), o en la economía real (descubrimiento
de importantes reservas de petróleo, mejora en los términos del
intercambio).
Como el valor de un activo productivo está en relación directa
con el flujo esperado de ingresos asociado a él, un cambio positivo de
expectativas acerca del futuro aumenta la demanda por bienes de capital, lo
que conlleva un aumento de la demanda de crédito para financiar su adquisición.
A la vez, como los oferentes de financiamiento (bancos e instituciones similares)
participan del mismo clima de bonanza, estarán dispuestos a conceder
los préstamos solicitados.
Ingeniería financiera
Generalmente, durante un período de boom de las inversiones,
los deudores se muestran deseosos de asumir posiciones financieras que, en otro
momento, hubieran considerado arriesgadas, y los prestamistas convalidan esas
decisiones con sus créditos.
Una de las manifestaciones del clima de euforia que vive la economía
es que, con el objetivo de incrementar la oferta de fondos prestables, los operadores
se embarcan en la búsqueda de nuevos productos financieros que puedan
ofrecer un mayor retorno (tasa de interés) sin afectar la demanda de
inversión.
Por una parte, esta ingeniería financiera hace que el monto de inversión
sea financiable en forma relativamente independiente de la política monetaria
que sigan los bancos centrales. Por otro lado, el surgimiento de nuevos activos
financieros que compiten con los productos tradicionales lleva a los intermediarios
que operaban con ellos a volcarse a operatorias novedosas y más arriesgadas.
Cabe observar aquí que un préstamo, cualquiera sea su fin, da
origen a un flujo futuro de gastos (en amortizaciones e intereses) cierto,
mientras que los ingresos futuros por ventas son inciertos.
El origen de la fragilidad
Minsky distingue tres formas de financiamiento que involucran distintos grados
de vulnerabilidad financiera:
- el financiamiento cubierto, cuando los ingresos corrientes esperados
son suficientes para cumplir con los servicios financieros (alícuota
del capital más intereses); - el financiamiento especulativo, cuando el deudor puede cubrir
los intereses pero debe acudir a financiamiento adicional para enfrentar los
vencimientos de capital; - y la variedad que recibe la denominación más pintoresca:
el financiamiento a la Ponzi cuando es necesario acudir
a financiamiento adicional para cubrir el pago de intereses.
Típicamente, durante un boom se acortan los plazos del financiamiento,
con lo que, dependiendo del flujo de fondos asociado a cada proyecto de inversión,
muchas empresas pasan del financiamiento cubierto al especulativo y otras del
especulativo al financiamiento a la Ponzi.
Estos cambios aumentan la fragilidad del conjunto en el siguiente sentido:
frente a un shock adverso (por ejemplo, suba de las tasas internacionales
de interés) que cambie en sentido contrario al que dio origen al boom,
las expectativas, el stock y la estructura de deudas heredada del pasado
ya no son consistentes con las nuevas posibilidades de acceso al financiamiento.
Las fuentes de obtención de dinero para una empresa son básicamente
tres: las operaciones corrientes (ventas menos gastos); el refinanciamiento
concedido por bancos y entidades financieras; y la venta de activos. Si el aumento
de tasas de interés genera una baja de la actividad económica,
las empresas tendrán menores ingresos frente a egresos ciertos por amortizaciones
y pago de intereses; por otra parte las condiciones de otorgamiento de nuevos
créditos se endurecen, con lo que esta otra vía para la obtención
de dinero fresco también resulta inviable o presenta mayores dificultades.
La solución final
Finalmente, queda la tercera de las alternativas, la más nociva por
sus consecuencias: la venta de activos.
Un deudor aislado podría en principio solucionar sus necesidades de
liquidez vendiendo un terreno o una máquina, pero cuando un gran número
de deudores intenta hacer lo mismo, la consiguiente baja de precios vuelve inviable
el procedimiento. Por otra parte, si esos mismos activos eran garantía
real de los préstamos concedidos, los bancos se encuentran no sólo
con que sus clientes no pueden honrar sus deudas, sino con que las garantías
han dejado de ser tales.
Al período de euforia y creciente vulnerabilidad financiera le sucede
la etapa de distress, que comienza con la súbita toma de conciencia
por parte de un número creciente de agentes económicos de la posibilidad
de que no todos pueden cumplir con sus compromisos financieros (o recuperar
sus préstamos) en un futuro próximo.
Esta etapa puede durar mucho tiempo antes de que se produzca el pánico
(y, si no se presenta, existe la alternativa de un aterrizaje suave).
Un importante banquero inglés del siglo pasado, Lord Overstone, le
escribió a un amigo en 1845: “de momento no hay hundimiento, sino sólo
un claro presentimiento de que el suelo se mueve bajo nuestros pies”.
Finalmente, el pánico tiene lugar cuando el público llega a
una comprensión clara de la llamada falacia de agregación:
no todos pueden ser ricos al mismo tiempo, y las ganancias implícitas
en el auge sólo serán efectivas para los primeros que las realicen.
Esta fase se caracteriza por el pasaje inverso al que dio origen a la fase
ascendente: allí las empresas y el público canjearon su dinero
por activos físicos y financieros menos líquidos y más
riesgosos; ahora se trata de conseguir dinero y liquidar deudas.
La economía en llamas
En esta etapa, los agentes económicos se comportan como el público
aterrorizado en medio de un teatro que se incendia: pugnan por salir todos a
un mismo tiempo por una única puerta. Así como es probable que
en esa situación muera más gente pisoteada que quemada, las ventas
masivas de activos por parte de los deudores, la actitud de los bancos de negar
la renovación de los créditos, y la retracción del gasto
de los consumidores generan la insolvencia masiva.
Las empresas no pagan sus deudas, los bancos ven entonces aumentar la cantidad
de préstamos incobrables, al conocer este hecho el público trata
de proteger su riqueza retirando sus depósitos, lo que lleva a los bancos
a la insolvencia y al corte del crédito. El sistema de pagos queda interrumpido.
Cuando se llega a una situación como ésta, es necesario que
un agente ajeno a la trama de relaciones financieras tejidas durante el período
de euforia aporte dos cosas: liquidez y demanda. El oferente natural de ambas
es el Estado que, en ejercicio de un papel que se denomina prestamista de
última instancia (una de las tareas más importantes de un
banco central) pueda garantizar que habrá suficiente dinero para respaldar
los pasivos de los bancos y así parar la corrida; y que, además,
aumentando el gasto público y/o reduciendo los impuestos sea capaz de
operar como contrapeso de la contracción de la demanda que provocará
la caída de la inversión contemporánea al pánico.
Cuando la crisis es internacional, un estado nacional aislado es impotente
para enfrentar con éxito la coyuntura crítica. En tales casos,
se hace necesaria la acción coordinada de los gobiernos de varias naciones,
coordinación de la que no pueden estar ausentes los estados emisores
de las monedas fuertes, que son utilizadas en las transacciones internacionales
y forman parte de las reservas de los bancos centrales.
Pero sobre este tema, y con especial énfasis en la actual crisis mundial,
hablaremos en el próximo capítulo.