Capítulo V | Política monetaria y cambiaria
En este marco tuvo lugar un debate sobre el rol del Banco Central, destacando el discurso oficial la necesidad de que la política monetaria tenga como objetivo no solo la estabilidad monetaria sino también otros fines como la generación de empleo y el crecimiento económico, como es la misión de los bancos centrales en otros países.
Sin embargo, en la Argentina la estabilidad monetaria no está asegurada como lo atestiguan los niveles inflacionarios actuales (cerca de 25% anual de acuerdo a estimaciones privadas), situación que podría agravarse si la política monetaria se orienta a otros fines. Recién cuando la inflación converja a tasas razonables y, por ende, el BCRA sea creíble, puede aspirarse a tener un margen de maniobra de política monetaria mayor.
Justamente, el tema inflacionario cobró relevancia nuevamente durante el último año al recuperarse la actividad económica y traducirse esta mayor demanda en presiones inflacionarias. Con respecto al diagnóstico de este fenómeno hay opiniones muy heterogéneas, que van desde la óptica oficial que culpa a los empresarios hasta teorías monetaristas donde se pone todo el foco en la emisión monetaria por parte del BCRA. En este sentido, nuestra opinión es que la conducción actual del organismo no es la culpable de la aceleración inflacionaria, dado que la emisión neta responde a una demanda de dinero por parte del público. Es decir que la causalidad probablemente sea inversa: el Central emite más porque hay más inflación, lo cual no quita que se esté convalidando las subas de precios. Si este no fuera el caso, debería observarse una suba en la tasa de interés en pesos o en el tipo de cambio.
Esto no significa que la política monetaria actual está exenta de riesgos. De hecho, la utilización de reservas para el pago de deuda pública debilita el balance del BCRA, lo cual implica que ante un cambio de escenario tendrá menor poder de fuego.
Política monetaria
La meta, mantener el tipo de cambio nominal
A pesar de algunas zozobras vinculadas a la salida de Martin Redrado al frente del BCRA y los temores respecto a la situación financiera de varios países europeos, los términos de intercambio favorables y la menor salida de capitales privados (US$ 9.800 millones vs US$ 12.300 millones en 2009) configuraron un escenario de tranquilidad.
En este marco, el objetivo perseguido por las autoridades monetarias fue el mantenimiento del tipo de cambio nominal, termómetro permanente de los inversores minoristas y única ancla para hacer frente a la aceleración inflacionaria. De esta forma, el Central adoptó un rol pasivo, comprando todos los dólares que el sector privado le ofertó, política comparable a la observada durante el resto de la gestión de Redrado (fuera del paréntesis por la crisis subprime). Esto convierte al organismo en cómplice necesario, pero no en culpable directo, de la inflación del período.
Esto no significa que no se observaron cambios bajo la nueva conducción del instituto emisor. De hecho, merece destacarse el efecto monetario expansivo del sector público por $11.763 millones; es decir la emisión monetaria para financiar el gasto público. Este incremento en la base monetaria por ventas privadas de dólares y financiamiento al Gobierno fue parcialmente compensado por la emisión de LEBAC (instrumentos de deuda del BCRA), pero igualmente se tradujo en una expansión de los agregados monetarios mayor a la prevista en el programa monetario.
A diferencia de años anteriores, cuando se apeló a cierta contabilidad creativa para cumplir las pautas de este programa (por ejemplo mediante el traspaso de depósitos a la vista a depósitos a plazo), en 2010 directamente se modificaron las metas preestablecidas. Si bien es cierto que el crecimiento económico implícito en las metas anteriores subestimó sustancialmente lo que finalmente terminó sucediendo, lo cual justificaría una modificación de las metas, la inflación también superó ampliamente la prevista, por lo cual, no está claro que el camino adoptado haya sido razonable. Asimismo, constituye el certificado de defunción de los futuros programas monetarios como ejes ordenadores de las decisiones de los agentes económicos y reduce la credibilidad del BCRA.
Pago de deuda externa
Por otro lado, el financiamiento del BCRA no se limitó a los gastos en pesos del Gobierno sino también a los pagos de deuda externa por US$ 6.000 millones. Si bien el impacto monetario de estas operaciones es neutro, es decir que no implica mayor emisión monetaria, sí modifica la composición de los activos del organismo. Dado que los pasivos monetarios son los mismos, su respaldo se debilitó. En un contexto de menor salida de capitales como el actual, esto no es preocupante, pero sí aumenta la vulnerabilidad de la política monetaria ante futuros shocks externos.
De cara a 2011, puede esperarse que esta política monetaria persista. Teniendo en cuenta las elecciones de octubre, el Gobierno querrá evitar cualquier turbulencia en el tipo de cambio y probablemente continúe utilizando al Central como fuente de financiamiento para un gasto primario creciente.
Con respecto a esto último, habrá que prestar atención a la instrumentación del financiamiento dado que probablemente no se observen las mismas ganancias que tuvo el Banco Central en 2009 por la menor depreciación del tipo de cambio. De acuerdo a nuestras estimaciones, las ganancias en 2010, sujetas a transferencias durante 2011, totalizarían $13.800 millones frente a los $24.400 millones de 2009.
Tipo de cambio
Estabilidad en 2011, pero dudas para 2012
El presente político argentino obliga a encarar el análisis de la política monetaria/cambiaria desde una óptica productivista. Actualmente, no podemos afirmar la existencia de independencia en las decisiones monetarias, estando alineados la casi totalidad de los organismos públicos a una política de incentivo al consumo.
Por este último motivo, el análisis respecto a las variables cambiarias debe desarrollarse indefectiblemente haciendo hincapié en la evolución del tipo de cambio real, medida aproximada de la competitividad nacional.
La crisis de los PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España) observada en abril/mayo de 2010 vino de la mano del derrumbe del euro, evento que volvió a reflotar el debate respecto a la cuestión cambiaria en la Argentina. Aunque superada la convulsión inicial se observó una posterior revaluación de la moneda europea que benefició nuestras cuentas externas, igual el debate quedó instalado.
La preocupación oficial se exteriorizó inmediatamente a través de la posible aplicación de medidas heterodoxas, cuyo objeto era morigerar un potencial impacto de la apreciación del peso en el comercio bilateral al mediano plazo. Aunque nunca fueron confirmadas, medidas de este tipo van en línea con la política comercial argentina de los últimos años (recordar los casos de línea blanca con Brasil y más recientemente los de China).
La inflación viene erosionando gradual pero sostenidamente el tipo de cambio real (TCR) y aparece de a poco el fantasma del atraso cambiario. Lo que sería una respuesta natural en cualquier economía, una depreciación de su moneda, en la Argentina de hoy es algo problemático.
Una depreciación acelerada del tipo de cambio nominal (TCN) alentaría las expectativas inflacionarias y profundizaría el actual proceso de aumento de precios. De allí los rápidos reflejos del Gobierno en lo que respecta a la aplicación de barreras comerciales ad hoc, que limiten el impacto de una apreciación real del tipo de cambio sobre el saldo comercial y el nivel de actividad.
La evolución del tipo de cambio
Luego de la devaluación de 2001, el TCR para los principales socios comerciales (Brasil, Europa, China y EE.UU.) se estabilizó durante el período comprendido entre 2003 y 2008 alrededor de 221 puntos (base diciembre 2001=100). Este comportamiento estuvo liderado por el fortalecimiento de la moneda brasileña, que pasó de cotizar BR$ 3,63 por dólar en diciembre de 2002 a BR$ 1,59 en julio de 2008. En un contexto de dólar fijo en el mercado local (en torno a $3 por dólar), esto implicó una fuerte depreciación del peso respecto del real.
Con la llegada de la crisis internacional en 2008, la depreciación de las monedas de los principales socios comerciales obligó a la Argentina a seguir el mismo camino, aunque de manera más gradual. Por este último motivo, inicialmente el peso mostró una apreciación relativa tanto en el TCN como en el TCR, lo que generó tensiones con el sector productivo. A posteriori, la tendencia alcista del TCN $ / US$ a la par de la apreciación de las monedas de los principales socios comerciales (después del overshooting cambiario inicial) mejoró la competitividad. En 2009, el TCR cerró en 205 puntos (+18% anual diciembre a diciembre), guarismo que brindó comodidad desde la óptica del nivel de actividad y fiscal.
Datos recientes
El rebote del nivel de actividad observado durante el último trimestre de 2009 y 2010 vino de la mano de una aceleración de la evolución de los precios, pasando la inflación de 15% a 25% anual. Este dato no solamente es relevante en sí mismo por sus consecuencias sociales, sino que se estuvo a la par de una depreciación de la paridad peso-dólar de 5% anual, acelerando notablemente la erosión del TCR. Todas las versiones bilaterales acompañaron esta tendencia.
De este modo, en diciembre de 2010 el tipo de cambio real multilateral se ubicó en 179 puntos, 13% por debajo de diciembre de 2009 y 19% respecto al promedio 2003/05. El proceso revaluatorio lo lideró el TCR bilateral con el euro, con una apreciación diciembre a diciembre en 2010 de 20%.
En este sentido, la crisis de los PIGS hizo su parte, debilitando la moneda europea. La fuerte revaluación del real brasileño ayudó a amortiguar este impacto, aunque en términos reales también se deterioró la competitividad de nuestra moneda, consecuencia del diferencial de inflación (25% en la Argentina versus 5% en Brasil).
Perspectivas
La decisión del Gobierno de usar el TCN como ancla inflacionaria se traducirá inevitablemente en una apreciación real del tipo de cambio. A pesar de ello el peso se depreciará gradualmente hasta octubre, mes electoral, y posiblemente con mayor velocidad a posteriori sea cual fuere el resultado de las elecciones. Esperamos que la paridad peso-dólar se incremente no menos de 10% en 2011.
La fuerte afluencia de dólares producto de un saldo comercial que superará los US$ 10.000 millones, motorizará la compra de divisas por parte del BCRA que, sumado a una expansión del gasto, fogoneará la inflación la cual estará nuevamente en torno a 25%. En este sentido prevemos una apreciación efectiva del peso de al menos 9%. Todas las variantes bilaterales acompañarán esta tendencia, sobre todo el euro.
Aunque el atraso cambiario no es sostenible en el mediano plazo, con lo cual se verán ajustes (posiblemente en 2012), el Gobierno tiene margen para mantener esta política de atraso cambiario, aunque la misma depende fuertemente de:
• El clima.
• Los precios de los commodities.
• La demanda global.
• Los eventos de magnitud a escala global (default de algún país europeo, depreciación del real brasileño).
Depósitos y préstamos privados
Existió recuperación y hubo tasas estables
El contexto de menor salida de capitales y tipo de cambio estable se tradujo en una recuperación de los depósitos privados en el sistema financiero local, cerrando diciembre con un incremento por encima de 27% en términos interanuales. En todo 2010 los depósitos privados en moneda local presentaron una suba de $44.270 millones.
De ese total, 54% se concentró en las colocaciones a la vista mientras que 46% lo hizo en depósitos a plazo. Por su parte, los depósitos privados en dólares también crecieron pero en menor medida que en 2009 (US$ 1.269 millones vs US$ 2.211 millones), lo que se explica por la menor tasa de depreciación esperada del tipo de cambio.
En este marco, las tasas de interés se mantuvieron estables, sobre todo en el tramo correspondiente a los depósitos minoristas en un nivel cercano a 9% anual. Es importante resaltar que las tasas de interés de referencia en los países desarrollados se mantuvieron en niveles muy bajos, lo cual convertían en atractivas estos retornos mientras el dólar no se disparase.
Asimismo, se observó una divergencia entre la tasa minorista y la Badlar a partir del segundo semestre, cerrando el año en un nivel de 11% anual. Por su parte, la gran liquidez en la plaza financiera tuvo como consecuencia un descenso en la tasa de las LEBAC, pero continúa por encima de los niveles previos a la crisis financiera internacional.
En la medida en que no se observe algún shock externo puede esperarse que esta tranquilidad en el sistema financiero persista en 2011, creciendo los agregados monetarios privados en línea con la inflación. De observarse alguna volatilidad vinculada a la incertidumbre electoral, probablemente se refleje más en el comportamiento de las tasas que en una caída de los depósitos.
Luego de dos años consecutivos de un crecimiento de los créditos por debajo de la variación del PIB nominal, en 2010 los préstamos al sector privado se recuperaron con fuerza (+35% a/a). Sin embargo, el financiamiento sigue orientado al capital de trabajo de las empresas (33% del total) y el consumo (41% del total). En este sentido, el desafío del sistema financiero argentino sigue siendo: (a) ampliar el horizonte de las inversiones, (b) aumentar el nivel de intermediación, lo cual exigiría tanto modificaciones en la dinámica macroeconómica como en elementos microeconómicos. La puesta en marcha de iniciativas como el programa financiero del Bicentenario por parte del Ministerio de Industria evidencia la ausencia del sistema financiero como prestamista.
La aceleración en el incremento de los préstamos durante el último trimestre de 2010 es un buen augurio para 2011. Nuestro escenario base es el de un crecimiento de 22% a/a, luego de un cierre de 2010 con una suba de 35% a/a. Teniendo en cuenta los destinos de los préstamos, la incertidumbre electoral no debería producir un impacto significativo en esta variable.
