Por Miguel Bein (*)
Miguel Bein.
Por ende, con un mayor arrastre estadístico para este año (en 2007, sólo si la economía se mantiene en los niveles del cuarto trimestre, el PIB crecería más de 3,6%). Esta trayectoria derivó en que, en apenas tres meses, el consenso de mercado corrigiera el crecimiento para este año desde 6% en agosto pasado a 7% actual. De hecho, nunca a esta altura del año los pronósticos del mercado habían proyectado un aumento tan alto para el año a iniciarse.
Nuestras proyecciones de crecimiento para el año entrante apuntan a 8,2%, pero con la sensación de que con un nuevo impulso al gasto, vía política fiscal y de ingresos expansivas, sin grandes restricciones de oferta que no puedan ser abastecidas en el corto plazo a través de un sector externo cuyo superávit ajusta poco –ayudado en parte por el escenario favorable de términos del intercambio–, no es tan intuitivo explicar una desaceleración. Lo que hace posible que este año volvamos a crecer incluso más que en 2006, cuando el agro retrajo casi medio punto al crecimiento, con una cosecha 12% menor a la de 2005.
En lo que respecta al impulso fiscal, más allá de las proyecciones macro del proyecto de ley de Presupuesto 2007, que subestiman en aproximadamente $20.800 millones los recursos fiscales, es muy difícil estimar una desaceleración de la demanda. Si bien la expansión del gasto incluida en el documento (15%), es baja con relación a la trayectoria que viene mostrando, la reducción del superávit primario (0,2 p.p.) deriva en los hechos en una política fiscal expansiva, al tiempo que la discrecionalidad en el uso de los fondos excedentes del mayor aumento en la recaudación difícilmente modifique este sesgo en un año electoral. Para este año, proyectamos una leve caída del superávit primario de la nación a 3,4% (1,7% después de intereses). Las provincias, por su parte, también contribuirían a expandir el gasto agregado con cuentas fiscales que, antes de intereses, ya empezarían a mostrar algún desequilibrio.
Desde el lado de la política de ingresos ya se anunciaron aumentos a jubilados, al tiempo que se aumentó el número de beneficios vía la implementación de la moratoria previsional. Este anuncio sentó las bases para la negociación salarial del nuevo año, que como se explica más adelante, se espera que finalice con una nominalidad menor a la del pasado, pero que, junto al impulso que viene evidenciando el empleo, contribuiría a un nuevo aumento de la masa salarial. El crédito, que crece a tasas de 40% i.a. –aunque desde niveles muy bajos–, también tiene su aporte. Es cierto que el desplazamiento de las tasas de interés pasivas hacia un terreno de mayor neutralidad podría moderar este envión, pero esto sólo operaría en el margen en tanto y en cuanto la inflación se mantenga cerca del dígito.
Impacto limitado
Es decir, la normalización del crecimiento no vendría por el lado de la demanda, y no es tan evidente que puedan producirse restricciones de oferta que afecten la dinámica. Si bien el sector energético opera al tope en los picos de consumo, por lo que no se descartan eventuales cortes en el suministro durante el verano (que por definición de política afectaría a la industria y no al consumo residencial), el impacto sobre la actividad en 2007 sería limitado, y en el corto plazo viene siendo “manejado” por las empresas a través de un corrimiento de la estacionalidad o de la utilización de insumos alternativos, aunque a mayores costos. De hecho, ya el primer trimestre del año anterior mostró una desaceleración, que ex post podría leerse como un cambio en los patrones de producción, mientras que en la segunda mitad del año ya se observan algunas señales de adelantamiento en la misma.
El crecimiento de la economía por sobre el potencial viene afectando poco el superávit comercial, que esperamos se ubique en 2007 en torno a US$ 12.050 millones, sólo US$ 78 millones menos que en 2006. Nuevamente, el aumento en las importaciones –estimado en 21% y consistente con una suba en el margen de la elasticidad importaciones a producto– sería parcialmente compensado por la performance de las exportaciones, para las que proyectamos un aumento de 15%, impulsadas juntamente por precios y cantidades. Con estos datos, la cuenta corriente se ubicaría en torno a US$ 6.500 millones equivalente a 2,6% del PIB.
Inflación contenida
Más allá de los desajustes micro que generan los “acuerdos” de precios, y que de algún modo terminan afectando las decisiones de inversión de los privados en determinados sectores y/o derivando en una mayor inversión pública o compensaciones por subsidios –que gracias a la fenomenal trayectoria de los recursos fiscales sólo reducen en el margen el resultado fiscal–, en el corto plazo las presiones inflacionarias parecen “contenidas” y la configuración de la inflación se muestra funcional al Gobierno. Mientras los precios por los que ajusta la recaudación (Índice de Precios Implícitos) crecen a 13,4% i.a., la Canasta Básica Alimentaria –por la que ajustan los indicadores sociales– y el IPC –con base en el cual se conforman las expectativas de inflación y que es utilizado para ajustar aproximadamente 42% de los pasivos del sector público– lo hacen 4,6% y 10% i.a. respectivamente.
Sin embargo, no todas son rosas. Esta trayectoria de la economía, junto con una cuenta corriente que ajusta poco ayudada por los precios internacionales y por la mejor agricultura, sumado al mayor apetito por los activos en pesos derivado de la liquidez internacional y el contexto local, genera una presión sobre el dólar que atenta contra la consistencia del modelo sobre la cual están basados ambos superávits: fiscal (vía retenciones) y cuenta corriente (vía competitividad). Se da la paradoja que en el corto plazo las buenas noticias no son necesariamente funcionales a los fundamentos del modelo, dado que aumenta la presión sobre las cuentas del BCRA producto de la decisión de sostener el dólar. Aunque en el mediano/largo plazo, y en la medida en que se vaya dando el ajuste del tipo de cambio real y de la cuenta corriente, serán cada vez más determinantes las reglas de largo plazo a la hora de evaluar la sustentabilidad macro.
Margen de maniobra
De cara a 2007, la situación luce controlada: el Banco Central tendría margen de maniobra para orientar un sendero de apreciación lenta del tipo de cambio real, con una trayectoria nominal decreciente y que no intente alcanzar la inflación. Es cierto que como contrapartida del aumento en las necesidades de esterilización, la renta de los pasivos del BCRA crece más rápido que la de sus activos, pero el deslizamiento del tipo de cambio nominal le da en el margen aire para seguir manejando su balance. Con un excedente de divisas estimado para el próximo año en poco menos de US$ 13.000 millones, con una demanda de dinero que se normaliza y con una contribución contractiva del sector público en torno a $5.600 millones, el BCRA tendría que esterilizar $21.300 millones. Considerando la cancelación de redescuentos por un monto similar al de 2006 ($6.500 millones), algo de Operaciones de Mercado Abierto con BODEN 11 y alguna intervención vía Pases, las nuevas colocaciones de LEBAC y NOBAC deberían alcanzar a $10.200 millones, que sumados al devengamiento de tasa, llevarían el stock a $55.500 millones para fin de año (36% i.a.), un número elevado, pero compatible con el crecimiento estimado de la liquidez del sistema financiero, con depósitos creciendo 22% y préstamos haciéndolo a 29%.
Proyección que se mantiene
Finalmente, y a diferencia del consenso de mercado, que pronostica una aceleración de la inflación en 2007, nosotros proyectamos un aumento en línea con el 9,8% estimado para 2006. Esto es así a pesar de que, en una economía que sigue creciendo muy rápido, con una brecha de Producto que, si bien es difícil de cuantificar, no caben dudas de que tiende a cerrarse tanto en lo referente al capital como al trabajo, y con una política monetaria que prioriza un lento reacomodamiento del tipo de cambio real vía movimientos reptantes del dólar, la intuición económica llevaría a proyectar una aceleración del aumento en los precios.
Nuestra proyección se basa en tres consideraciones. Por un lado, con un año electoral por delante, los aumentos en precios minoristas de los servicios regulados que no se dieron en 2006, difícilmente se den en 2007 –al menos antes de octubre–. Es cierto que la ecuación económica de algunos sectores de servicios determina un monto de subsidios creciente para mantener las operaciones –no sólo para compensar la rentabilidad–, y al mismo tiempo un aumento en los Gastos de Capital para remediar la falta de inversión, algo que el Gobierno afirmó que no estaba dispuesto a seguir convalidando. Pero también es cierto que hasta ahora ni siquiera se ha mostrado dispuesto a recomponer los castigos del Plan de Uso Racional de la Energía (PURE), modificados a fines de 2005 para licuar el impacto que habían tenido sobre el IPC, además de que difícilmente habilite aumentos en el transporte urbano o a los combustibles.
En segundo lugar, la inflación internacional jugaría a favor: las proyecciones de precios de commodities industriales y petróleo para este año apuntan a una corrección de las fuertes subas registradas desde 2003. Es cierto que, dadas las limitaciones existentes (sobre todo en combustibles), una merma en el precio del petróleo no se reflejaría en una caída en los precios minoristas, pero sí amortiguaría en parte las presiones al alza y al mismo tiempo operaría vía costos moderando la corrección de márgenes que se observa en los sectores de transables, profundizadas por los “acuerdos” de precios.
En cambio, en el caso de los commodities agropecuarios, donde las señales de precios son al alza y en los que sí existen restricciones de oferta derivadas de un incremento en la demanda externa pari passu la interna (carnes, lácteos, trigo), consideramos que el Gobierno va a seguir de cerca su trayectoria, y no dudará en aplicar medidas restrictivas como las utilizadas con las carnes en 2006 o con el petróleo en 2004, a pesar de los efectos que pueda tener sobre la inversión vía señales de precios.
Por último, al igual que en 2006, cuando el techo de 19% establecido en la negociación salarial fue esencial para contener las expectativas de inflación, cómo se dirima la puja distributiva también será determinante en la evolución del IPC en 2007. En este sentido, un sendero decreciente de recomposición salarial es indispensable para doblegar la tasa de inflación, teniendo en cuenta que, con acotados aumentos de productividad en el margen, entre 30 y 40% del aumento en los salarios nominales se traslada directamente a precios. Es decir, un aumento de 20% se traduce en un componente de inflación propia de 7-8%, que es la que se observó durante 2006, y a la que debe adicionarse el aumento de la inflación internacional (precios de commodities más deslizamiento del tipo de cambio).
Aquí se verá la capacidad del Gobierno para negociar con los sindicatos aumentos menores a los acordados en 2006. Juega a favor la menor inflación de la que se parte y la menor brecha real respecto a los salarios reales de la Convertibilidad (los salarios formales se ubican 18% por sobre los de fines de 2001, en tanto los informales y los públicos registran perdidas de 18% y 25% respectivamente). Juega en contra la mayor capacidad de los sindicatos para presionar por aumentos en una economía que sigue creciendo muy fuerte y donde la tasa de desempleo se acerca rápidamente a niveles más cercanos al friccional.
Punto de partida
Sin embargo, y paradójicamente (en la medida en que se dispersa la oposición y se afianzan las posibilidades de ganar en primera vuelta), aumenta la capacidad de negociación del Gobierno, aun en un año electoral. A su vez, la ausencia de una oposición coordinada por izquierda hace que no sea necesario exacerbar los aumentos de salarios para competir por los votos. El anuncio de aumentar 13% a todos los jubilados, más allá de las implicancias legales que pueda tener en tanto no responde a los requerimientos de movilidad establecidos por la Corte Suprema de Justicia, sienta una primera base para la negociación del próximo año. Cinco puntos menos de aumento en los salarios (entre 14-15%) se traducen directamente en una inflación propia 1 p.p. menor.
Por lo tanto, las menores presiones de costos (salariales y de insumos) ayudarían en la negociación de los “acuerdos” en sectores productores de bienes, donde los márgenes, si bien se reducen, continúan siendo elevados. Un ejercicio para la industria a partir de la matriz insumo-producto muestra que, con datos del tercer trimestre, en el último año los costos subieron más de 5 p.p. por sobre los precios mayoristas de la industria (28% la mano de obra, 9% los insumos y 17% los servicios). Pero también refleja que, a pesar de esa trayectoria, la rentabilidad sobre ventas después de impuestos y pago de intereses todavía se encuentra aproximadamente 5 p.p. por encima de la vigente en los años 90 (en torno a 7%). En el caso de los servicios, donde la participación de los costos laborales es mayor, el menor aumento estimado de los salarios operaría directamente en menores subas de precios.
Ahora bien, aun cuando somos optimistas respecto a los resultados de la negociación salarial en 2007, creemos que el patrón adoptado por la política económica de aquí en adelante, de viaje lento hacia el tipo de cambio de equilibrio, define una tasa de inflación sustancialmente más elevada que la internacional. De alguna forma, la reducción del desempleo aumentará el margen de negociación de los sindicatos acelerando la recomposición de los salarios, a lo que se suma el rezago de los precios regulados, que en algún momento deberían empezar a corregirse.
A partir de 2008, y con una situación de pleno empleo en puerta, la negociación salarial podría caer en el peligro de retomar un sesgo de nominalidad ascendente. Difícilmente, luego de haber obtenido aumentos de 20% en 2006 y en torno a 14-15% como los estimados para el corriente año, los salarios terminen convalidando subas mucho más bajas, acelerando por ende la presión sobre el tipo de cambio real y la rentabilidad de los transables. El manejo de las trayectorias hacia delante requiere un delgado equilibrio de la “política política”, más que de la política económica, algo que, dada la experiencia argentina, encierra interrogantes en la medida en que tiende a desaparecer la brecha laboral. Nuevamente, la decisión de ajustar suavemente vía precios y salarios el tipo de cambio real, determina trayectorias que pueden converger al equilibrio, pero no necesariamente con tasas de inflación descendentes. M
(*) Miguel Bein es el titular del Estudio Bein & Asociados.
