Incertidumbres y debates sobre un nuevo paradigma

Por Manuel Bareille

Luego de un 2004 con las tasas de expansión más elevadas de los últimos 30 años, 2005 presentó un cierre con índices de crecimiento mayores a los promedios históricos mundiales. Las causas del crecimiento global de 3,2% deben buscarse principalmente en dos economías: EE.UU. (creció 3,6%) y China (9,7%). La reducción en la dispersión del comportamiento expansivo de los diferentes países parece ser una nueva característica del actual proceso de crecimiento.
Esta situación se plantea en medio de una discusión internacional respecto de las incertidumbres existentes en el actual escenario, donde los fuertes déficit estadounidenses son considerados el mayor factor de riesgo que podrían desencadenar un ajuste que afectaría el desarrollo global.
En este contexto, aparecen quienes sostienen que el actual panorama mundial se ha transformado en un nuevo paradigma que cambia lo acontecido en el pasado y es sustentable por las nuevas condiciones vigentes a escala global.
Esto significa que el alto nivel de crecimiento, la sincronización lograda por las diferentes economías del mundo, los pronunciados déficit estadounidenses, los abultados superávit asiáticos y los bajos niveles de inflación pueden perdurar en el tiempo; y las variables explicativas son, por un lado, los incrementos constantes en la productividad del trabajo en EE.UU., y por otro, la incorporación de la población china a la económicamente activa mundial (y en menor medida de la de India y Rusia) que han incrementado el factor trabajo en 50%.
Esta combinación hace que, por medio de la comparación de los precios de los factores a escala global, los salarios se mantengan reducidos y los incrementos de otros costos (como las materias primas) sean compensados con las ganancias de productividad y empleo. Lo que permite bajos niveles de inflación mundial y alimenta burbujas en los mercados de activos (viviendas, acciones, deuda), incluso en países emergentes, que son posibles a partir de los bajos niveles de riesgo país y las buenas trayectorias mostradas por los índices bursátiles mundiales.
En este esquema los déficit estadounidenses son sostenibles en el mediano plazo y no sería necesario el ajuste ya que son parte fundamental de la demanda mundial que sostiene este crecimiento y permite el desarrollo de los países emergentes.

Potenciales causas de una crisis
Por otro lado, los críticos del contexto actual avizoran graves peligros a escala planetaria. Parte fundamental del riesgo se encuentra en la delicada situación de EE.UU., aunque dista de ser la única fuente de incertidumbre.
La razón principal es que el rojo comercial de ese país alcanzó en 2005 un nivel cercano a 7% del PBI. Para financiarlo, Washington absorbe el equivalente a 75% del ahorro agregado de todos los países (medido como el superávit de cuenta corriente). Como este nivel es insostenible, será necesario un ajuste en el tipo de cambio, impulsando una fuerte depreciación del dólar, que generaría la caída de la demanda mundial y conduciría a un menor nivel de crecimiento. Lo que a su vez podría iniciar una espiral negativa mundial desencadenando el temido aterrizaje forzoso (hard landing).
Otro factor relacionado y que también podría desencadenar la desaceleración mundial es el relacionado con el nivel de ahorro estadounidense. Durante 2005 la población de EE.UU. gastó más dinero del que obtuvo por su nómina salarial; de esta manera, parte importante del gasto anual fue financiado con endeudamiento y ausencia de ahorro. Una situación que claramente no es sostenible en el tiempo, y que sugiere una reducción en la demanda de la principal economía del mundo.
A su vez, en caso que los precios de las viviendas interrumpieran su ascenso (dejando de generar el efecto riqueza que se viviera durante 2005), o incluso bajaran levemente, se encendería una nueva luz de alerta: habría que reducir aún más la demanda de bienes para cancelar deuda, lo que también afectaría la demanda mundial.
Dentro de los países afectados por la menor demanda estadounidense, se encontrarían los productores de bienes transables (como China), quienes al tener menores niveles de ventas impulsarían un menor superávit comercial. Lo que dejaría al Banco Central del país asiático con menor necesidad de acumular reservas para sostener la paridad cambiaria. Por ende se reduciría el apetito por bonos de la Reserva Federal, lo que a su turno, impulsaría mayores tasas de interés mundiales, afectando nuevamente los costos de los endeudados consumidores estadounidenses y retroalimentando el ciclo de caída.
A pesar de ser éste un potencial golpe al consumo mundial y de enormes dimensiones, hay otros analistas que opinan que parte de este efecto negativo de una contracción del consumo en EE.UU. podría ser compensado, al menos en parte, con mejores desempeños de las economías europeas y japonesa que terminaron 2005 con niveles de crecimiento en aceleración. La economía nipona se expandió durante el año a 2,4%, mientras la zona del euro lo hizo en 1,5%.
Planteadas las diferencias entre las opiniones de los diferentes analistas internacionales, existen consensos acerca de otros factores de riesgo para el crecimiento mundial. Entre ellos se encuentran el alto precio de la energía y el petróleo; las dudas existentes sobre la economía china (política económica, sobrecalentamiento de inversiones, etc), el aumento de las tendencias proteccionistas, y factores geopolíticos como el terrorismo internacional. M

Fuente: abeceb.com en base a Bloomberg

El índice de diferentes commodities relevado por medio del Indicador CRB de materias primas ha tenido en los últimos años una tendencia ascendente impulsado por las mayores cotizaciones de todos los productos relevados en la canasta. La fuerte demanda mundial por el mayor desarrollo y poder de compra de la región asiática, son las principales variables explicativas del proceso.

El crecimiento y la región

Durante 2005 la región consolidó la tendencia de los últimos años. Logró sostener el ritmo de crecimiento con una expansión agregada por encima del promedio mundial, creciendo a un ritmo de 4,3%. Esta expansión tiene como característica que las principales economías del área (Brasil y México) presentaron tasas de crecimiento inferiores (2,5% y 2,9% respectivamente), lo que indica que la tracción regional fue realizada por otros países cuyo PBI es considerablemente inferior a los mencionados, pero que permitieron elevar el comportamiento promedio. De esta manera, las economías que mayor expansión presentaron fueron Venezuela (9,5%), Argentina (8,7%) y Chile (6,2%).
La continuación del proceso de crecimiento no ha sido la única variable a destacar en el pasado año. La mejora en la situación fiscal y de la balanza comercial de las diferentes economías brinda a la región muy buenos valores para sus variables fundamentales al tiempo que brinda mayor nivel de seguridad ante la posibilidad de un cambio en el contexto global.
A diferencia de lo que sucediera en otras crisis mundiales como las ocurridas en la década de los ’90, donde ambas variables eran negativas y generaban incertidumbre respecto a los niveles de ajuste necesarios para afrontar las restricciones de financiamiento, actualmente al contar con superávit fiscal y en la cuenta corriente, esta preocupación ha cedido.
Sin embargo, resta aún por mejorar la canasta de bienes exportables correspondiente a los países del área. Durante 2005, las materias primas han sido los bienes exportables por naturaleza, con lo cual, la posibilidad de reversión en el ciclo de crecimiento mundial –ante lo cual se reduciría la demanda de commodities– , es un riesgo importante ya que la contracción de la demanda reduciría el valor de las exportaciones regionales, generando desde el comportamiento del comercio la vía para el contagio de una posible crisis mundial que revertiría los saldos hoy positivos.

Fuente: abeceb.com en base a FMI, Banco Mundial, OCDE, Informes Privados y estimaciones propias

Precios de las monedas centrales

Durante 2005 la FED continuó el ciclo de incrementos en las tasas de interés de referencia, comenzado a mediados de 2004. En línea con ello, logró incrementar por medio de “ajustes mesurados” el costo financiero de referencia en 200 puntos básicos, llevando el rendimiento de los Fed Funds a 4,25% desde los 2,25% existentes a comienzos de 2005.
De esta manera, la FED consiguió contener el ritmo de crecimiento de los precios internos sin desincentivar significativamente la demanda, y afectando de esta manera, los diferenciales de tasas de interés con las principales economías del mundo, que durante el mismo período modificaron solo 25 puntos básicos su tasa (el Banco Central Europeo lo hizo al alza, mientras que el Banco de Inglaterra la redujo en búsqueda de mayores incentivos para el crecimiento).

Con los todavía bajos niveles de interés mundial, la demanda por deuda de países emergentes se ha hecho más significativa, sentando las bases para explicar los bajos indicadores de riesgo país existentes actualmente en la mayoría de estas naciones. Fueron varios las administraciones que aprovecharon este momento de alta liquidez internacional para prefinanciar sus vencimientos de deuda correspondiente a períodos posteriores, como lo hicieron los gobiernos brasileño y mexicano.
Las consecuencias de los diferentes ritmos de crecimiento en las tasas de referencia ha generado que los diferenciales de rendimiento existentes entre las diferentes economías respecto de la economía estadounidense se reduzcan, o en el caso de la zona del euro, se inviertan. Esta sería una causa por la cual el euro ha perdido poder de compra respecto al dólar durante 2005, ya que, la mayor rentabilidad de las inversiones en una determinada moneda, altera indirectamente la demanda por las divisas, generando así la modificación entre las relaciones de oferta y demanda que culmina repercutiendo en las cotizaciones.
La política monetaria logró reducir los incentivos monetarios al tiempo que lograba sostener el crecimiento en medio de un año signado por catástrofes climáticas como las ocurridas en Asia y los Estados Unidos, problemas geopolíticos mundiales, y la continuidad del terrorismo (ataques a Londres).

Fuente: abeceb.com en base a Federal Reserve Bank of Saint Louis.

Fuente: abeceb.com en base a Federal Reserve Bank of Saint Louis.