Este párrafo podría iniciar perfectamente un análisis de coyuntura de la economía argentina. Sin embargo, se refiere a la economía estadounidense y resume la introducción de la presentación que Ben Bernanke, gobernador de la Reserva Federal y respetado académico de teoría monetaria, hiciera recientemente en relación con las perspectivas de la política monetaria en su país para lo que resta de este año y el próximo (y tal vez para varios más).
Es un tema central para la Argentina, dada la incidencia que la evolución de la tasa de interés estadounidense tiene sobre las tasas internacionales y éstas, a su vez, sobre nuestra situación fiscal.
El reciente acuerdo alcanzado con el FMI sobre la base de un superávit primario equivalente a 3% del PBI para 2004 está basado en las actuales tasas de interés y podría verse comprometido en caso de que aumentaran.
Cada punto de incremento de la tasa de interés externa implica un esfuerzo adicional equivalente a un tercio de punto del producto.
Parece necesario introducir la variable buena suerte sobre la marcha de la economía y del éxito político de una administración. Cuando Raúl Alfonsín iniciaba su mandato en 1983, se acababa de producir el repudio de la deuda externa mexicana y la crisis de los compromisos externos se expandió a todo el continente.
En 30 años, hubo dos momentos en que el precio de la soja hoy la clave en el aumento de las exportaciones argentinas estuvo en su momento más bajo: durante los gobiernos de Raúl Alfonsín y de Fernando de la Rúa. Carlos Menem disfrutó de una etapa de excedentes financieros globales ávidos de oportunidades en países emergentes.
Nada autoriza a pontificar que los gobiernos radicales tienen mala suerte y que los peronistas disfrutan de lo contrario. Pero la circunstancia parece que podría repetirse.
La llegada de Néstor Kirchner al poder coincidió con una etapa de bajísimas tasas de interés en Estados Unidos y en el mundo desarrollado. Es una situación que favorece a la Argentina. El temor, hasta ahora, es que con la reactivación de la economía estadounidense, las tasas volverían a subir.
Tal vez no ocurra. Hasta ahora el indicador más relevante de la primer economía mundial parecía ser la tasa de desempleo, en proceso de leve pero sostenido descenso.
Históricamente, cuando bajaba el desempleo y crecía la economía, aumentaba la inflación y por tanto era necesario elevar las tasas de interés.
Esta vez todo puede ser distinto. En la Reserva Federal advierten que la mejoría económica y el modesto incremento del empleo conviven con baja inflación. Tan baja que no logra aventar el riesgo de una deflación.
En ese contexto, los expertos de la Reserva Federal creen que elevar las tasas puede abortar la modesta recuperación que se registra. Por tanto no hay intención de subir los intereses.
Si este cuadro caracteriza a una tendencia que podría durar tres o cuatro años, entonces nos tocaría vivir un período prolongado de bajas tasas de interés.
El temido riesgo de la deflación
Si hay algo común hoy entre los principales emisores, es que la estabilidad o sea, una baja inflación constante es la base de toda política monetaria sana. Vista superficialmente, esta idea puede parecer regresiva, si no victoriana. Pero, de hecho, su validez ha sido demostrada muchas veces, no sin dolor.
Existe consenso, entre historiadores económicos, en cuanto a que una forma particular de inestabilidad la deflación fue causa principal de la Gran Depresión de los años 30. En el extremo opuesto, el brote inflacionario en Estados Unidos, Gran Bretaña y varias economías más (desde fines de los 60 hasta inicios de los 80) produjo volatilidad, lento crecimiento y alto desempleo.
Resueltos a evitar la gran inflación de los 70, los bancos centrales se han esforzado en las últimas dos décadas para lograr estabilidad de precios. El Sistema de Reserva Federal (SRF) redujo la inflación desde algo más de 13% anual en 1979 a los exiguos niveles actuales. Entre otras medidas, muchos emisores han adoptado objetivos cuantificados; aunque varios por ejemplo, el Banco Central Europeo, BCE, o el SRF no adhieran formalmente a la gestión por metas inflacionarias.
Casi todas las economías industriales muestran tasas de inflación de 2% anual o algo más. Sólo Japón sufre aún una suave deflación. Incluso áreas tradicionalmente proclives a alta inflación la han acotado sustancialmente. Así, muchos países latinoamericanos tienen tasas bien por debajo de 10% anual y muy pocos mantienen más de o 20 ó 30%, guarismos otrora comunes.
Una inflación en general baja y constante es un logro que debe preservarse si se quiere aprovecharlo bien. Pero también obliga a replantear el concepto mismo de inflación.
Tras un largo período de precios en descenso, los bancos centrales del mundo industrial deben evitar grandes alteraciones de las tasas inflacionarias, en la dirección que fuere. En la jerga técnica, los riesgos inflacionarios son hoy simétricos. El SRF lo admitió el 6 de mayo, en una declaración del comité de mercado abierto (CMA), su instrumento de política monetaria.
Por primera vez en decenios, el SRF reconoció que la inflación podría bajar demasiado. Pero ¿por qué una tasa inferior a 1% o una deflación perjudicaría tanto la economía?
Los daños potenciales dependen del entorno. La deflación puede ser especialmente peligrosa cuando un sistema financiero es endeble, con pobre desempeño de los agentes económicos individuales o institucionales y bancos descapitalizados o agobiados por malas carteras. En esas condiciones, la deflación o la inflación demasiado baja aumentan el peso del endeudamiento los tomadores de préstamos los repagan en dinero más caro que al momento de contraerlos y exacerban otros efectos negativos.
Este fenómeno se llama deflación vía deudas, fue clave en los trastornos posteriores a 1929 y tal vez lo haya sido en la luenga recesión japonesa iniciada en 1991-2. Por suerte, Estados Unidos no corre riesgos de ese tenor. Familias y empresas han saneado sus finanzas y los bancos son rentables.
No obstante la salud del sistema, existen circunstancias donde la deflación o la inflación muy baja podrían constituir amenazas. Un potencial problema sería que empresas y familias no gastasen lo suficiente para sustentar un fuerte crecimiento, aunque las tasas reales de corto plazo (las nominales menos la inflación) sean cero o negativas.
Cuando la demanda agregada se debilita hasta ese punto, la deflación o la exigua inflación pone límites más bajos a las tasas reales que pueda inducir la política monetaria. En otras palabras, un banco central tiene menor capacidad de estimular la economía, porque un interés nominal nunca puede ser inferior a cero. A esa tasa, nadie daría crédito y los prestamistas potenciales optarían por quedarse con el efectivo (cuyo interés nominal será nulo).
La economía estadounidense parece repuntar, en parte porque el SRF ha mantenido tipos referenciales muy bajos y se espera que siga haciéndolo. Pero si la reactivación no se afirmase por ejemplo, si el sector privado redujera la inversión nueva, surgirían riesgos como los ya descriptos.
Específicamente, si producción, gasto e inversiones no crecieran lo bastante, en 2004, para neutralizar los déficit en materia laboral e industrial, la inflación se contraería aún más. En tal caso, el SRF tendría muy escaso margen para continuar rebajando tipos básicos.
Existen, claro, otros estímulos a mano. El emisor puede comprar una amplia gama de activos financieros e inyectar liquidez en la economía. No obstante, el SRF tiene poca experiencia en estos métodos o sus efectos, por lo cual aplicarlos involucrarías riesgos. Por ende, dejar que la inflación ceda en exceso o mute en deflación son cosas indeseables para cualquier banco central.
En síntesis, la inflación puede ser demasiado alta o demasiado baja. Entonces ¿cuál es el nivel correcto? Lo ideal sería que la inflación no fuese tan alta como para afectar la eficiencia y el crecimiento económicos, ni tan baja como para que las tasas nominales orillen cero. Ese nivel depende también de cada economía y de quienes deciden sus políticas.
Si bien la inflación ideal sigue siendo un interrogante en Estados Unidos, investigaciones recientes sugieren que se halla alrededor de 2% anual. A su vez, la inflación japonesa es sin duda demasiado exigua para la salud económica del país. Entretanto, hasta hace poco, las metas inflacionarias del BCE eran inferiores a 2% y la entidad no parecía prestar suficiente atención a los riesgos deflacionarios. Últimamente, empero, el emisor muestra una visión más simétrica del problema.
Controlar la inflación es una gran victoria de los grandes bancos centrales y un factor clave en las mejoras económicas de las últimas dos décadas. Pero, en el futuro, crecimiento y estabilidad exigirán a las autoridades monetarias ejercer igual vigilancia sobre los riesgos deflacionarios.
Benjamin S. Bernanke, gobernador del Sistema de Reserva Federal.
Publicado en American Economic Review, noviembre-diciembre 2003.