Un muro de contención en el que no hay fisuras

    Por Consultora Ledesma

    El fallo favoreció a los holdouts de los canjes 2005 y 2010, y obligaba al país a pagar más de US$ 1.300 millones al 1% de los tenedores de títulos en default desde 2002.
    Aún a pesar de que las reservas internacionales cerraron el año en torno a los US$ 30 mil millones, al igual que al comienzo, y que la brecha entre el billete formal e informal se estabilizó en torno a 50%, incluso por debajo del nivel del arranque de 2014, de todas maneras podemos distinguir dos etapas en las mitades del año.
    La primera mitad del año, después de que el Central permitiera que se deslizara el tipo de cambio oficial y los individuos pudieran adquirir divisas para atesoramiento con ingresos formales, las restricciones de divisas se mantuvieron e incluso se intensificaron, y las expectativas devaluatorias mantuvieron la liquidación de los exportadores a cuenta gotas. La fuga de capitales se intensificó a través del denominado dólar ahorro y las operaciones de contado con liquidación aumentaron significativamente el volumen, mientras la autorización de pago de importaciones a través de las DJAI operaba como un muro de contención a la demanda de dólares en el segmento oficial. Mientras tanto, el mercado informal se abultaba y la cotización del dólar paralelo o blue, como se lo conoce en la jerga, se disparaba.
    En esta primera etapa el gobierno intentó un acuerdo con empresas cerealeras, mineras y petroleras para que adelantaran la liquidación de exportaciones. El panorama estuvo signado por el comportamiento del dólar y, especialmente por la brecha entre el billete oficial y el informal.

    Una brecha de 90%

    Pero el default selectivo (formalmente transcurridos los 30 días desde el pago del 30 del vencimiento del discount jurisdicción nueva York del 30 de junio, que nunca llegó a los tenedores a pesar de que Argentina giró los fondos por decisión del juez) provocó impactó de lleno en los activos que apostaban a una salida favorable; los bonos se derrumbaron, el riesgo país se disparó y la deuda argentina fue recalificada a la categoría de default selectivo.
    Pero pronto, a medida que fue escaseando la oferta de divisas y las restricciones sobre la demanda, especialmente sobre los importadores, se disparó el nivel de operaciones en el mercado de contado con líquido y el segmento informal del mercado de cambios, el precio de los activos especialmente denominados en moneda extranjera, recuperó el terreno perdido, independientemente de la jurisdicción, y la brecha entre el segmento formal e informal se disparó, llegando a más de 90%.
    Entonces el gobierno implementó una serie de restricciones formales e informales en la operatoria del mercado de cambios, en la City y en las principales plazas del interior del país, a través de un entramado regulatorio y de controles buscando aplacar el volumen de negocios para planchar la brecha, implementados conjuntamente por el Banco central, la AFIP, con operativos de la policía federal e incluso la gendarmería.
    Rápidamente el volumen de negocios en el segmento informal se redujo a la mínima expresión y el contado con liquidación se desvaneció. Así, durante el último trimestre el mercado se movió a un nivel anémico, lo que reflejó la imposición del equilibrio a la fuerza que dispuso la nueva dirigencia del Banco Central, tras la salida de Juan Carlos Fábrega y el desembarco del ex titular de la CNV, Alejandro Vanolli, al frente del Central.
    Así, el año cerró en un contexto de calma artificial, generado por la intervención generalizada del gobierno en todos los segmentos del mercado de cambios y activos financieros que terminaron por reducir el volumen operado a su mínima expresión.
    Sin embargo, dado las restricciones de divisas y el contexto electoral que caracterizará a 2015, no podemos esperar un relajamiento de las restricciones sin que esto impacte sobre la brecha cambiaria, con lo cual solo puede esperarse más de lo mismo, al menos hasta las elecciones, ya que los principales determinantes del mercado son totalmente discrecionales.

    Depósitos

    Mayor atractivo de los a plazo fijo

    Durante 2014 los depósitos totales del sistema financiero alcanzaron a promediar $989.400 millones al cierre, es decir, un saldo 26,4% nominal superior al registrado al cierre del año anterior. Del total, casi la totalidad correspondieron a depósitos del sector privado ya que las colocaciones del sector público solo explicaron 10 puntos del crecimiento.

    En particular, los depósitos del sector privado en el sistema financiero registraron un incremento de $187,4 mil millones en el año, es decir 38% hasta alcanzar, en diciembre, un promedio de $381,3 mil millones. La estabilización de la brecha cambiaria, como consecuencia de la restricción operativa del segmento informal y el cepo cambiario en el segmento formal, junto con la suba de las tasas de interés impulsada por el BCRA, incrementaron el atractivo de los depósitos a plazo.
    Si tomamos en cuenta la evolución del stock de depósitos del sector privado medido en términos constantes de 2007, nos encontramos con que el stock total registró un incremento de tan solo 3,2%, como consecuencia de un aumento de 6,3% de los depósitos transaccionales, especialmente al final del año, y tan sólo 0,2% en los depósitos a plazo ya que a medida que fue transcurriendo el año, se atenuó el impulso inicial que implicó el alza de las tasas del arranque del año por la dinámica de la inflación.
    A la hora de analizar la dinámica y, en consecuencia, la composición por monedas, los efectos del control de cambios implementado a partir de octubre de 2011, en el sentido de dificultar o, incluso, impedir el atesoramiento de divisas extranjeras por parte de los privados, son evidentes, especialmente después de que se abriera la posibilidad de atesorar divisas por parte de los individuos en cuentas denominadas en dólares para evitar la aplicación de la retención a cuenta de ganancias, siempre que los depósitos permanezcan inmovilizados en depósitos a plazo.
    Mientras los depósitos de efectivo en pesos lograron promediar un alza de 36,1%, los denominados en moneda extranjera se incrementaron casi 60% en parte por la dinámica del tipo de cambio y en parte por el aumento de los saldos en dólares que ya recuperó el nivel previo a la implementación del cepo.
    En consecuencia, los depósitos en pesos lograron promediar un valor en torno a los $620,7 mil millones, en tanto que los denominados en moneda extranjera hicieron lo propio en torno a $60,6 mil millones, teniendo en cuanta que el peso se depreció 30% durante el año. Los primeros pasaron a representar casi 92% del stock total subiendo mes a mes.
    La dinámica reciente de los depósitos en dólares tuvo un impacto negativo sobre las ya diezmadas reservas internacionales y la capacidad del sistema financiero local para prestar en moneda extranjeras a los únicos jugadores habilitados a tal efecto, los exportadores, ya que aquellas que no generan divisas tienen restringido este financiamiento. Tampoco funcionaron los intentos para forzar a las entidades a tomar líneas en el exterior para reforzar el goteo de los depósitos como tampoco funcionó con las empresas exportadoras.
    La falta de demanda de créditos denominados en moneda extranjera como consecuencia de las expectativas devaluatorias y el riesgo de descalce al que prefieren no exponerse los bancos explican el fenómeno, a pesar del flujo de dinero barato a nivel internacional, del cual en un contexto de default, las empresas argentinas prácticamente no han podido aprovechar.

    Colocaciones a plazo fijo

    En cuanto a la evolución de los depósitos por tipo, nos encontramos con que la aceleración de la inflación impactó aumentando la participación de las colocaciones a plazo en detrimento de los saldos transaccionales hasta casi el final del año, mientras que en los últimos meses la dinámica se dio vuelta compensando el comportamiento anterior. Cabe destacar que esta dinámica, que se mantuvo durante todo el año, implicó un encarecimiento del fondeo de los bancos que terminó impactando en la disponibilidad y las tasas de interés de los créditos al sector privado, que no se revirtió.
    En el caso de los depósitos a plazo, que crecieron 27,4% hasta ubicarse en $280,6 mil millones, el mayor dinamismo se observó en los depósitos a plazos más cortos (hasta 90 días) que crecieron 32%, concentrando más de tres cuartas partes del total de las colocaciones, y, por lo tanto, de las líneas de crédito y la disponibilidad de créditos más largos.
    La dinámica de la inflación y el dólar, oficial como informal, forzaron al sistema financiero a incrementar el rendimiento de las colocaciones a plazo para fondear sus operaciones y mantener operativas las líneas de crédito cuando el público comenzó a demandar más liquidez fuera del sistema. Esta tendencia se vio profundizada sobre el final del año por la falta de liquidez marginal que implicó el crecimiento sostenido del crédito por encima de los depósitos.
    Este año la aceleración de la inflación y la depreciación forzarán a las entidades financieras a incrementar aún más las tasas de interés para tentar a los ahorristas a mantenerse en pesos, aunque en términos reales los depósitos se estancarán; e incluso se contraerán. En este contexto, la asistencia del sector público será fundamental, mientras en el público aumentará la preferencia por la liquidez que mantendrá el aumento de la participación de los fondos transaccionales, aumentando el costo de fondeo de los bancos. En este contexto esperamos que el crédito se estanque junto con el nivel de actividad y la caída del salario real reduciendo la presión sobre el fondeo de las entidades financieras que verán reducida su rentabilidad, por eso sus papeles pierden terreno en la bolsa.

    Crédito

    Una contracción real en casi todos los segmentos

    El stock de crédito promedió $631.500 millones al cierre de 2014, registrando un incremento de $109.700 millones durante el año, es decir, un avance en torno a 17,4% nominal, principalmente por la dinámica de los créditos al sector privado que ya que el total de créditos al sector público se mantuvo estancado.

    Cabe destacar que el incremento del stock de crédito al sector privado creció poco más de la mitad de lo que había crecido el año anterior.
    Las cifras referidas implican que el financiamiento bancario alcanzó a representar menos de 16% del PBI, muy bajo tanto en términos históricos de nuestro país como en la comparación regional.
    Este comportamiento respondió especialmente a la dinámica del crédito denominado en pesos, que debió compensar la contracción del financiamiento denominado en moneda extranjera que siguió cayendo hasta los US$ 3.400 millones, compensado en el total solo por la evolución del tipo de cambio. No hubo demanda para estos créditos de parte de los exportadores debido a las expectativas devaluatorias y las regulaciones que impiden este tipo de financiamiento a compañías que no generen divisas a través de las exportaciones.
    La línea más dinámica para los individuos fue el financiamiento a través de las tarjetas de crédito, que prácticamente se duplicó durante 2014. Lo dicho es cierto en el segmento denominado en pesos, mientras que, a diferencia del dinamismo del año anterior, se estancó el financiamiento a través de los plásticos en moneda extranjera. Evidentemente, la reducción de la brecha entre el billete oficial y el dólar paralelo en plena vigencia del cepo cambiario para adquirir dólares para viajar al exterior disminuyó el incentivo a financiar el saldo de las tarjetas en pesos al tipo de cambio oficial teniendo en cuenta el recargo de 20% que luego se extendió a 35% para el pago a cuenta del impuesto a las ganancias que afecta tanto a los consumos en el exterior como la compra de divisas.
    A diferencia del año anterior, se observó un comportamiento menos dinámico del segmento de créditos personales como consecuencia de la evolución de los ingresos y el mercado laboral.
    De la misma manera, entre el financiamiento corporativo, sigue primando el crédito documentado relacionado, especialmente con el comercio exterior y los adelantos en cuenta corriente, es decir, las líneas a más corto plazo y, obviamente, las más caras. Este comportamiento se dio aún a pesar de la ampliación de la gama de préstamos elegibles en los términos de la norma relacionada a los créditos productivos (Comunicación A5319).
    Entonces, más allá de los intentos del gobierno para lograr que aumente la participación de las líneas de crédito para el sector productivo, especialmente para la pequeña y mediana industria a través de las líneas con tasa subsidiada, el esfuerzo no tiene un impacto significativo en términos del financiamiento bancario al sector productivo.
    Lo cierto es que los números muestran que no se ha logrado revertir la tendencia a la concentración en las líneas a corto plazo destinadas al financiamiento del consumo, sino más bien todo lo contrario. Al cerrar el año, del total del stock de crédito al sector privado más de 40% estaba destinado a financiar consumo a través tarjetas de crédito o préstamos personales, explicando más de la mitad del crecimiento del total del financiamiento al sector privado.
    Pero todo lo dicho hasta ahora es referido al comportamiento nominal de stock de crédito pero si consideramos las variables en términos constantes de 2007 nos encontramos con que el stock de crédito al sector privado se contrajo 4% en términos reales, ya que el magro incremento nominal no alcanzó a compensar la evolución de la inflación. Solo el financiamiento a través de tarjetas de crédito alcanzó un incremento del total en términos reales en torno a 8%; el resto de las líneas tanto para individuos como para empresas registró una contracción.

    Financiamiento al consumo

    Cabe destacar que más allá de la regulación del sistema financiero que lo obliga a exponerse al sector productivo, los topes sobre el costo de las líneas de crédito a individuos y los acuerdos con los emisores de las tarjetas y los bancos para sostener el financiamiento a 12 cuotas sobre el final del año, han apuntalado el financiamiento al consumo en detrimento del financiamiento productivo que apenas concentra un tercio del total del stock de crédito al sector privado y su incremento.
    Tal como anticipábamos en el anuario del año pasado, el crédito al sector privado finalmente cedió ante el aumento del costo del fondeo que se tradujo en un aumento de las tasas de interés en un contexto de una economía en recesión con una magra perspectiva en la que los ingresos reales se contraen.
    La caída del stock de crédito respondió al aumento de las tasas de interés desde el arranque del año en conjunto con el empeoramiento de las condiciones económicas generales tanto de actividad como de ingresos y el deterioro de las expectativas.
    Desde fines de 2013 la tendencia ha sido el aumento del costo del fondeo de los bancos, debido a la reducción de los saldos en cuentas transaccionales, el aumento de las colocaciones a plazo remuneradas y la aceleración de la inflación que aumentó la preferencia por la liquidez fuera del sistema y presionó a las entidades financieras para aumentar las tasas pasivas, lo cual pronto se tradujo en un aumento del costo del financiamiento al sector privado que el BCRA convalidó en las emisiones de letras y notas.
    La imposición de topes desde mediados de año, especialmente en el segmento de créditos personales, solo se tradujo en una reducción de la capacidad prestable en estos segmentos, el aumento del saldo de financiamiento a través de tarjetas de crédito entre los individuos y un encarecimiento más significativo en los segmentos corporativos que mantuvieron un dinamismo en línea para cubrir las exigencias regulatorias.
    La tasa de interés de los préstamos mostró una tendencia ascendente, especialmente concentrada en el último trimestre del año que alcanzó a todas las líneas. A modo de referencia, la tasa activa por adelantos en cuenta corriente a empresas (con acuerdo previo, de 1 a 7 días de plazo, y por más de $10 millones) cerró el año por encima de 40% casi 10 puntos por encima del cierre del año anterior.
    En fin, las perspectivas para 2015 indican una profundización de la tendencia que refleja un contexto inflacionario y un nivel de actividad en contracción, mientras la intervención en el sistema financiero altera la relación de tasas entre los diferentes segmentos y la rentabilidad del sector.
    Por eso es esperable que el dinamismo del crédito mantenga la tendencia, e incluso acelere la caída, ante el aumento del costo y la caída del nivel de actividad y los ingresos en términos reales. En cuanto a la disponibilidad de préstamos, más allá de la presión formal del gobierno a las entidades financieras, la estructura de depósitos y la aceleración de la inflación no permiten anticipar un aumento de la participación del crédito de más largo plazo.

    Tasas

    Sin tregua, bajo presión

    Durante 2014 las tasas de interés mostraron una tendencia ascendente que se profundizó en la primera parte del año. Ya sobre el final de 2013, la restricción de liquidez que se sintió en el mercado terminó impulsando el call por encima de 35%, lo cual se tradujo en un aumento de las tasas de interés del sistema financiero.

    Pero la mayor alza en las tasas se registró hacia el final de enero cuando el BCRA convalidó el ascenso del costo del dinero. Desde entonces el Central ha seguido absorbiendo pesos, convalidando leves deslizamientos de las tasas.
    Sin embargo, en el mercado financiero siguieron reacomodándose las fichas durante el resto del año, trasladando los aumentos del costo del fondeo a las diversas líneas de financiamiento, lo cual junto con la desaceleración abrupta del nivel de actividad ha provocado una tensión significativa sobre la cadena de pagos, que se sobrecalentó a partir de mediados de año cuando el BCRA decidió implementar un tope de tasas a los créditos individuales, especialmente al segmento personal, estableciendo un nuevo esquema de autorizaciones de comisiones que terminó encareciendo más significativamente las líneas corporativas, menos reguladas.
    Al arranque de 2014, el Central convalidó una suba de las tasas de sus instrumentos de absorción de pesos que ubicaron en un piso de 25% y que inmediatamente se tradujeron en un aumento de 6/7 puntos de la tasa pasiva que, como consecuencia del aumento del costo del fondeo de los bancos, se tradujo en un aumento generalizado de las tasas por los préstamos –tanto corporativos como personales– 1en torno a 7/8 puntos porcentuales que repercutieron sobre la economía real en forma inmediata sobre la cadena de pagos. Así, la tasa por giros al descubierto promedió un valor de casi 33%, los préstamos a titulares de tarjeta promediaron 39% y los préstamos personales más de 46%, sin torcer la tendencia a pesar del leve ajuste de la Badlar.
    En este contexto, la aceleración de la inflación forzó a las entidades financieras a ofrecer retornos ascendentes para tentar a los inversores a permanecer en pesos en un contexto en el que los depósitos transaccionales perdieron terreno y el blue enfrentó una tendencia alcista hasta que los estrictos controles formales e informales lo estabilizaron en torno a 50%, tras haber alcanzado a 90%.
    El propio BCRA debió convalidar la suba de tasas en las colocaciones semanales de letras y notas para lograr absorber pesos en un contexto de aceleración de la inflación. Más allá del endurecimiento del cepo y la restricción operativa del mercado informal, la caída del nivel de actividad, la rentabilidad y los ingresos reales, redujeron la presión y los bancos estuvieron complicados para cumplir con la normativa de exposición al sector productivo, a punto tal que el ente emisor debió relajar la normativa.

    Fondeo de los bancos

    La preferencia por liquidez y el incremento del financiamiento a través de colocaciones a plazo elevó el costo de fondeo de los bancos, los que pronto trasladaron el aumento a las diferentes líneas de crédito, aún a pesar del control del Central que sesgó el aumento a las líneas más largas en una primera instancia, pero más tarde se generalizó.
    La presión de una inflación y la depreciación de la moneda local terminaron impulsando las tasas pasivas, interbancarias y activas hasta nuevos récord que el BCRA debió convalidar en sus colocaciones semanales.
    En este contexto, la tasa por depósitos mayoristas cerró en torno a 20% nominal anual. Mientras tanto, la tasa interbancaria se estabilizó en torno a 22% y la tasa activa de referencia para adelantos en cuenta corriente cerró el período en 43%.
    Lo único que queda claro, a esta altura de los acontecimientos es que la disponibilidad de liquidez que originó el cepo cambiario no ha redundado en una reducción de las tasas de interés, sino más bien todo lo contrario.
    En la medida en la que se sigan acelerando la inflación y las expectativas devaluatorias, los depositantes buscarán colocaciones remuneradas para evitar los efectos de las inflación sobre los saldos en pesos. Como consecuencia, los bancos deberán aumentar el rendimiento que les ofrecen para tentarlos a quedarse en pesos aumentando el costo del fondeo de sus operaciones, lo cual, terminarán trasladando a costo de las líneas de crédito reduciendo la disponibilidad.
    En este contexto el BCRA podrá forzar a prestar a pérdida una parte de los créditos, controlar estrictamente el esquema de comisiones, modificar la regulación del sistema financiero en forma integral con una reforma legal de la carta orgánica del BCRA y la ley de entidades financieras cargada de buenas intenciones e incluso licitar fondos a tasa subisidiada como ha venido haciendo con fondos de ANSES para el sector productivo (préstamos del Bicentenario) o la promoción de la construcción (préstamos PROCREAR) Pero lo cierto es que estos esquemas promocionales puntuales no van a lograr revertir la tendencia general del sistema, mucho menos en recesión y año electoral.
    El sistema financiero argentino aún después de una década, no ha podido recomponer su rol como intermediador de plazos y riesgos, especialmente para el segmento productivo. Se ha concentrado en la operatoria de más corto plazo orientada especialmente al financiamiento del consumo. La incertidumbre cambiaria y la aceleración de la inflación son letales para el desarrollo de instrumentos de largo plazo, por eso solo podemos anticipar un escenario con más de lo mismo para este año.

    Renta fija

    Crónica de una muerte anunciada

    Tal como el año anterior, durante 2014, el mercado de bonos estuvo dominado por los efectos del cepo cambiario y la evolución de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el dólar blue, pero sin dudas, el golpe de efecto lo marcó el default selectivo que disparó la decisión judicial contra la Argentina en los tribunales de Nueva York.

    Decisión que dejó firme la sentencia de primera instancia del juez Thomas Griesa y limitó el financiamiento a las opciones locales con demanda cautiva manteniendo la restricción de divisas más acuciante que nunca.
    Aún así los intentos de los inversores para cubrirse contra la inflación y acceder al dólar (especialmente a través de la operatoria del contado con liquidación que fue diezmada por las restricciones en el último trimestre), hizo que los bonos públicos se ubicaran entre las mejores apuestas financieras de 2014. A excepción del cupón del PBI, que a medida que se deterioraron las expectativas respecto del desempeño económico fueron perdiendo terreno, especialmente después del cambio metodológico que enterró la posibilidad de que cobraran el cupón en diciembre.
    En un contexto de poca liquidez y mucha volatilidad, en promedio, la suba de los títulos argentinos alcanzó a más de 50%, default mediante, destacándose la suba de los títulos medianos y largos denominados en dólares, después de que los bonos atados a la evolución del nivel de precios se ajustaran a la nueva metodología, con los mismos vicios que la anterior respecto de la subvaluación original, con lo cual el alza inicial del primer trimestre terminó diluyéndose.
    Sin lugar a dudas, el termómetro del mercado de renta fija, se movió al compás de las novedades que llegaban desde New York y las medidas implementadas en el mercado cambiario por el Central, la AFIP y la CNV, en conjunto con la implementación operativa de la policía e incluso la gendarmería.
    En el inicio del año, la apelación de la Argentina ante la Corte Suprema y el apoyo de la comunidad internacional, Obama a la cabeza, a través del Procurador General del Tesoro, alimentaron la especulación en torno a la posibilidad de que el caso argentino fuera resuelto en los máximos tribunales norteamericanos, abriendo la expectativa de una nueva oportunidad para conseguir financiamiento y escapar a la restricción de divisas.
    Desde el arranque del año se fue construyendo la expectativa de que la Argentina podría volver a los mercados internacionales, con un buen clima internacional, disponibilidad de liquidez y los cambios metodológicos en precios y nivel de actividad que, si bien implicaron una mala noticia para los tenedores de cupones atados al PBI ya que las nuevas cifras no gatillaron el pago en diciembre, dejaron un margen de ahorro que garantizaba el pago a los tenedores de las emisiones con vencimientos en el corto plazo. El mercado tomó la emisión del Bonar 17 como una señal de que el gobierno tendría margen para financiarse en el mercado a tasas razonables y que con ello, podría descomprimir la emisión de pesos. El riesgo país cayó y los grandes bancos recomendaron la exposición a los títulos argentinos, generando una especie de veranito al cierre el primer trimestre.
    Esta perspectiva se vio favorecida cuando el Estado Argentino y los gobiernos del Club de París, alcanzaron un entendimiento para superar la cesación de pagos en ese frente. Tras 12 años de la declaración de la cesación de pagos y debiendo reconocer un monto de deuda significativamente superior al que se venía admitiendo, con el principio de entendimiento con los países que conforman el Club de Paris, particularmente, Alemania y Japón, los principales acreedores.
    Argentina alcanzó un acuerdo con este segmento de acreedores que sólo se encauzará una vez que el país complete el pago de US$ 1.150 millones en dos tramos comprometidos para julio de de 2014 y mayo de 2015. El resto se cancelará en 5 años (que puede extenderse a 7 años si los acreedores no colaboran con inversiones) con una tasa de 3% sobre el capital.
    Como consecuencia del cierre de la operación de expropiación de YPF y el acuerdo con el Club de París, la Argentina terminaría emitiendo unos US$ 5.300 millones como consecuencia del primer acuerdo y US$ 3.600 millones por el acuerdo reciente con la empresa española, más los pagos en efectivo comprometidos en cada caso, con una fuerte concentración de vencimientos en el año siguiente, lo cual parecía justificar la necesidad de “arreglar” las cuentas pendientes para volver a los mercados.
    Más tarde, la emisión del Bonar 2024, emitido para cancelar el pago por la expropiación de YPF, se volvió la referencia de mediano plazo, en un segmento en el que no tenía competencia, pero el interés de los inversores por el título pronto se disipó.
    Finalmente, a mediados de junio se conoció la decisión de la Corte Suprema de Justicia de EE.UU. respecto del acaso argentino en litigio en los últimos 13 años con un grupo de fondos buitres por la deuda en default desde 2002 que no había ingresado a ninguna de las etapas del canje. La decisión del tribunal fue no tomar el caso, con lo cual dejó firme la sentencia de primera instancia que en octubre de 2012 obligaba al Estado Argentino a pagar a los holdouts, en igualdad de condiciones a aquellos que ingresaron al canje de deuda (versión 2005 y versión 2010) alrededor de US$ 1.300 millones.

    Volatilidad

    Desde ese momento el mercado de bonos y acciones mantuvo un alto nivel de volatilidad y sobrerreaccionó a cada novedad, después de haberse envalentonado con la tendencia de los últimos meses, alimentada por los arreglos parciales de otros conflictos dirimidos en el extranjero. Los precios se movieron al ritmo del flujo de novedades concretas que provenían de la justicia norteamericana y de los discursos de diferentes referentes del gobierno (en cadena nacional, conferencias de prensa y comunicados) en los que los el mercado buscó adelantar la estrategia que se desplegará ante el juez para alcanzar un acuerdo de pago “razonable”.
    Con sorpresa, los bonos y acciones se derrumbaron cerca de 10 puntos en promedio después de que se conociera la noticia, sin distinción de jurisdicción (aunque hubo papeles que registraron movimientos de más de 20% durante las primeras jornadas, dejando espacio para las especulaciones). Porque, los precios de los activos argentinos descontaban una resolución favorable al país, o al menos una consulta al Procurador que permitiera dilatar los tiempos de la decisión más allá de fin de año, reduciendo el impacto negativo de la sentencia.
    Con el transcurso de los días tanto los mercados de renta fija como variable fueron recuperando terreno, recortando el impacto inicial en una trayectoria plagada de volatilidad y ansiedad. El riesgo país saltó 4%, los CD subieron 20%, la deuda fue recalificada negativamente (con efecto también sobre la calificación de las provincias y los bancos) y el volumen de negocios se concentró en los instrumentos con jurisdicción extranjera.
    Desde que se conoció la decisión de la Corte y que la justicia norteamericana levantó la medida cautelar que prevenía los embargos, el principal foco de preocupación pasó a ser el vencimiento del discount del 30 de junio, porque sin la protección del stay, los holdouts buscaron ejecutar la sentencia de primera instancia confirmada por la Corte de Apelaciones, embargando los pagos realizados por la Argentina en esa jurisdicción y por lo tanto dejando al país en default técnico.
    Cabe destacar que los fondos que demandaron a la Argentina mantienen 1% de la deuda que cayó en default, mientras que se mantuvieron al margen de los canjes casi 8% del total de esa deuda, mientras el restante 92% aceptó los términos de los canjes en sus versiones 2005 y 2010, bajo la cláusula RUFO (right uppon future offers) que le impedía a la Argentina pagar, aunque sea por una sentencia judicial, en mejores condiciones a las ofrecidas en esas operaciones por lo menos, hasta este año.
    El gobierno argentino, buscando algún mecanismo que le permitiera pagar al vencimiento, buscó primero el restablecimiento del stay, lo cual fue denegado por el juez Griesa y luego anunció la transferencia de los fondos para cancelar el pago a pesar de la sentencia, lo cual provocó un pedido de audiencia en carácter de urgencia de parte del juez en la que decidió rechazar el pago (ya que esto va en contra de su sentencia), pero sin embargar los fondos, por lo que el mercado detectó alguna posibilidad de acuerdo, ya que el juez determinó que se mantuvieran las negociaciones entre las partes.
    Pero llegó el vencimiento del 30 de junio y las partes no arribaron a un acuerdo y Argentina cayó en default selectivo de la deuda pública argentina, aún a pesar de que haber girado los fondos y que estos no fueran embargados, pero tampoco llegaron a los tenedores a pesar de la intimación al Bony, agente de pagos en la jurisdicción de Nueva York. La Argentina entró por octava vez en su historia en default.
    En el medio, el Congreso sancionó la denominada Ley de Pago Soberano que ofreció a los tenedores de títulos del canje emitidos bajo legislación extranjera cambiar voluntariamente los títulos para poder cobrar en el mercado local a la vez que cambió el agente fiduciario y mantuvo la oferta de canje a los holdouts en los términos de 2005 y 2010. Esta alternativa, tendiente a establecer las bases para desconocer el fallo de Griesa, incluso cuando la RUFO ya no esté operativa, no tuvo un impacto relevante.
    Dando por cerrado el capítulos de las negociaciones y alejada la posibilidad de un acuerdo, el mercado entendió que el gobierno esperaría, como mínimo, a que se cayera la cláusula RUFO para reiniciarlas, ergo no esperó novedades en el frente de la deuda pública en el corto plazo tendientes a regularizar la situación. En este contexto, se disparó una dolarización de carteras, que en el contexto del cepo cambiario, abonó la cotización de los activos denominados en moneda extranjera, tanto títulos como acciones, factibles de ser utilizados en las operaciones de contado con liquidación.
    En la medida en que las restricciones sobre el mercado de cambios, especialmente sobre la autorización de pago de importaciones se fue haciendo más restrictiva, el volumen negociado en operaciones de contado con liquidación se fue abultando, inflando las cotizaciones de los títulos medianos emitidos en dólares que recuperaron el terreno perdido como consecuencia del default, en la medida en la que las empresas mantuvieron un flujo de divisas mínimo para sostener la operatoria habitual.

    Controles y regulaciones

    Pero sobre el último trimestre, el gobierno decidió desplegar una serie de estrictos controles y regulaciones sobre el mercado de cambios, tanto formales como informales que derrumbaron los volúmenes negociados en el segmento físico, como en renta variable y títulos. El gobierno buscó aumentar la oferta obligando a las compañías de seguro a liquidar posiciones en moneda extranjera, pero el efecto fue transitorio.
    En octubre, cerrada la posibilidad de volver a los mercados internacionales en busca de crédito, el gobierno comenzó una serie de emisiones para el público cautivo. En primer lugar llegó el BONAD 16, un título atado a la evolución del dólar oficial, es decir, la primera emisión dollar linked del gobierno nacional por la que pudo captar cerca de US$ 1.000 millones entre bancos, aseguradoras y fondos. Más tarde llegó la versión 2018 del título que no logró captar la misma atención y sólo consiguió alrededor de US$ 650 millones. Esta vez, menos liquidez, después de la primera colocación, menos rentabilidad esperada y el límite de exposición en moneda extranjera que el BCRA impuso a las entidades financieras actuaron como limitante para que el mercado absorbiera la colocación, aún a pesar de la disminución del límite mínimo de participación.
    La última novedad pasó por el anuncio del canje del Boden 2015. Si bien entre los inversores no hubo mayor reacción porque no se ofreció una oportunidad, sí se tomó el anuncio en el mercado como una posibilidad de que el acuerdo con los holdouts estaría más lejos de lo que se había descontado y que la salida del default no está a la vuelta de la esquina de la cláusula RUFO.
    Por lo tanto, más allá de la demostración de capacidad y voluntad de pago que quiso realizar el gobierno, el costo de la estrategia más allá de un mal negocio, implicaría que Argentina no estaría en condiciones de volver al mercado de deuda a financiarse por debajo de los costos actuales en el corto plazo y los títulos soberanos registraron caídas generalizadas tras el anuncio.
    El gobierno lo presentó como un lujo que puede darse un país desendeudado: quitarse presión en la negociación con los holdouts descomprimiendo el perfil de vencimientos de 2015 y barriendo con los rumores que incluso se referían al adelantamiento de la vigencia del Código Civil para pesificar el pago; pero el mercado lo percibió como una señal de que no habría acuerdo que le permitiera a la Argentina salir del default en el corto plazo. De lo contrario el costo del canje sería un muy mal negocio.
    Pero el gobierno quiere mostrar que si no hay gran nivel de adhesión, es porque no hay una especulación respecto de la capacidad/voluntad de pago de la Argentina. Sin embargo, en el caso de los inversores institucionales que mantienen el título valuado a la referencia del contado con liquidación, enfrentan un incentivo adicional a no esperar a liquidarlo a vencimiento. Economía anunció que no pagaría a bancos de inversión para garantizarse la colocación, lo cual mantuvo bajo el nivel de adhesión. Más allá del contexto adverso en el que se lanzó la medida, no se descartan nuevas operaciones del estilo tanto con este bono como con el Bonar 2024.
    En este contexto, llegó el cierre de 2014, un año signado por el impacto del default selectivo y la escalada de controles cambiarios formales e informales que le quitaron al mercado jugadores y profundidad y le agregaron mucha volatilidad. El conflicto con los holdouts se mantendrá durante 2015 y las últimas señales no permiten anticipar un acuerdo en el corto plazo, en la medida en la que la cuestión no sea determinante en el contexto electoral que se avecina, especialmente teniendo en cuanta que los determinantes para estas decisiones en el pasado reciente han tenido más que ver con la política que con la economía.
    Mientras la restricción de divisas mantiene a la economía encorsetada, la caída del nivel de actividad quitó presión a fuerza de más recesión. Es por ello que más allá de emisiones puntuales que le permitan aprovechar la coyuntura, no esperamos que la Argentina vuelva a los mercados de capitales en el corto plazo, con lo cual la posibilidad de financiamiento barato habrá quedado atrás mientras el mundo encara el proceso de ajuste de las tasas con el consecuente encarecimiento del financiamiento, especialmente para los emergentes. El contexto internacional no será tan benévolo como en el pasado reciente, una vez más, aún si pudiéramos resolver el conflicto, habremos llegado tarde.

    Renta variable

    En la montaña rusa

    Mientras la inflación se estabilizó en torno a 40%, la moneda local se depreció cerca de 30%, la deuda soberana entró en default selectivo y el mercado cambiario fue cercado por una escalada de controles y regulaciones, nuevamente en 2014, el Merval marcó un récord, registrando un incremento de 56% en pesos y 23% en dólares, entre puntas.

    Después de haber repuntado 83% en 2013, con períodos de fuertes alzas y derrumbes selectivos no aptos para cardíacos.
    Aún cuando las turbulencias financieras internacionales y el default selectivo al que fue arrastrada la deuda pública en la segunda mitad del año como consecuencia del conflicto entre el Estado argentino y los holdouts, impactaron con fuerza en el mercado local que amplificó la volatilidad del contexto por la concentración de las operaciones en poco papeles y el escaso volumen operado que rondó los US$ 25 millones diarios hacia el final del año, por debajo incluso de lo negociado en acciones argentinas en Wall Street.
    También es cierto que buena parte de esa performance se debió al impulso que imprimió al mercado de renta variable la operatoria de contado con liquidación, especialmente en la primera mitad del año.
    Sin embargo, durante el último trimestre, junto con un empeoramiento de las condiciones macroeconómicas generales y un profundo deterioro de las expectativas, la plaza local no pudo esquivar el impacto de la caída de la cotización del petróleo y el fortalecimiento del dólar, que dejaron el Merval en torno a los 8.500 puntos, cuando llegó a superar los 12 mil puntos en septiembre, cuando la suba acumulada había alcanzado a más de 130% desde el arranque del año, para luego caer más de 30 puntos.
    Los estrictos controles sobre la operatoria de contado con liquidación acotaron significativamente el volumen de estas operaciones en la segunda mitad del año, especialmente hacia el final, desinflando la cotización de los papeles utilizados en este mecanismo (con cotización en plazas extranjeras). Mientras tanto, la capitalización bursátil registró un aumento de 47% en pesos y 12% en dólares (+59,4 millones), registrando un retroceso de 27% en pesos desde el máximo de septiembre.

    Ganadores y perdedores

    En este contexto, los principales ganadores del año fueron los papeles de las empresas de transporte de energía (como consecuencia de los ajustes tarifarios descontados) y los bancos (como consecuencia del impacto de la dinámica de los bancos sobre sus balances), mientras que los papeles de las petroleras derraparon al final del año.
    Esperamos una recuperación al arranque del año que dependerá de la evolución del precio internacional del petróleo alrededor del cual se concentra aún más la operatoria en 2015, como consecuencia de los precios de oportunidad en algunos segmentos al cierre de 2014. Los valores en dólares de los papeles argentinos reflejan que el mercado ha castigado las acciones locales como consecuencia del default y las perspectivas de corto plazo, en relación al resto de la región.
    Con un contexto internacional más complejo, perspectivas moderadas del desempeño de los principales socios comerciales y elecciones presidenciales en el plano local, es previsible un significativo aumento de la volatilidad y heterogeneidad del comportamiento de los activos locales.
    En este sentido la profundidad y la extensión de la caída del precio del petróleo será determinante. Claramente un acuerdo con los holdouts dejaría el camino allanado para obtener financiamiento barato antes de que comience el ciclo alcista de las tasas de interés, pero no hay señales que permitan anticipar que esto sería posible durante 2015, esto mantendrá acotada la recuperación a la espera de novedades desde el juzgado de Griesa.
    Por lo tanto, el panorama bursátil 2015, en un mercado de volumen acotado por los controles sobre el mercado de cambios estará determinado por la extensión del período de caída del precio del petróleo, la decisión de la FED respecto de la tasa de interés, el acuerdo con los holdouts y las expectativas respecto del ciclo político local. Por lo tanto esperamos una profundización de la volatilidad, que como mínimo treparía por encima de los máximos alcanzados antes del último trimestre.