Leve avance de los desarrollados y retroceso de los países emergentes

La economía mundial se desaceleró levemente durante 2015 y alcanzó el menor nivel de dinamismo desde 2009, al redondear un alza de 3,1% anual. En tanto, la tasa de inflación promedio anual agregada se redujo a 3,3%, alcanzando también el nivel más bajo de los últimos seis años.

La tasa de inversión bruta agregada se sostuvo en 25,2% del PBI agregado y la de ahorro bruto se redujo levemente a 25,4%. En consecuencia, si bien siguió existiendo un exceso de ahorro que siguió presionando a la baja a las tasas de interés de largo plazo, se redujo respecto de los años previos. Ese exceso de ahorro agregado es una constante desde 2004.

El elemento disruptivo a escala geopolítica de 2015 fue Estado Islámico. Si bien su existencia data de antes, fue durante el año pasado que el grupo extremista extendió su sangrienta influencia más allá de los bordes de Iraq y Siria, logrando alcanzar al seno del mundo occidental. Especial mención merecen los ataques a Paris, que dejaron un saldo de 130 muertos por disparos indiscriminados y bombardeos suicidas en bares, restaurantes, estadios y conciertos.

Ante semejante golpe, los gobiernos occidentales debieron elaborar una repuesta rápida y concreta. El presidente francés le declaró la guerra abierta a Estado Islámico. Poco tiempo después, se le unió Rusia, como resultado del atentado exitoso a un avión de línea ruso en Egipto. Finalmente, luego del asesinato de 14 personas en California, el gobierno norteamericano también se sumó para el desarrollo de un nuevo operativo en Iraq y Siria.

La situación en Siria y en toda la región disparó una ola inmigratoria hacia Europa que encuentra sus antecedentes más inmediatos en la Guerra de los Balcanes y que puso las instituciones supranacionales europeas en jaque y derivó en un incremento descoordinado de las barreras inmigratorias de los países miembros. La situación atentó contra el proceso de integración y sumó votos a los partidos nacionalistas.

En síntesis, el mundo se volvió un lugar aún más inseguro durante 2015 y, además, se incrementó significativamente la percepción de vulnerabilidad de los sistemas de seguridad de los países desarrollados.

En el plano económico, en tanto, el elemento disruptivo de 2015 fue la cada vez más mayor divergencia de las políticas económicas entre los principales países desarrollados y sus efectos sobre el proceso de cambio de signo del ciclo de liquidez mundial y los niveles de volatilidad.

Por un lado, está EE.UU., la mayor economía del mundo, que ya realizó un importante esfuerzo de consolidación fiscal, sobre todo a nivel federal, y que continúa avanzando en el retiro del estímulo monetario. Primero le tocó a la flexibilización cuantitativa (quantitative easing) y a partir de ahora a la tasa de interés de referencia.

Su economía real ya superó los máximos pre-crisis y muestra una tasa de inversión interna bruta agregada y privada en recuperación, aunque aun levemente por debajo de los niveles pre-crisis, y un nivel de déficit por cuenta corriente significativamente menor.
Es decir que EE.UU. demanda menos flujos de capitales y recursos financieros que en la pre-crisis, dada la levemente menor tasa inversión, pero sobre todo la perceptiblemente mayor tasa de ahorro.

La zona euro

Del otro lado, está la zona euro, la segunda economía del mundo si se la mira como bloque, que recién en 2015 logró alcanzar el nivel de actividad pre crisis. Es decir, después de casi ocho años y en casi el doble de tiempo de quien fue el epicentro de la crisis: EE.UU. La zona muestra una tasa de inversión interna bruta en sostenida caída y una de ahorro interno bruto en sostenida alza, con el consecuente significativo incremento del superávit por cuenta corriente. Es decir, la zona del euro ofrece más recursos (flujos de capitales y financieros) que antes de la crisis.

Ante semejante panorama el Banco Central Europeo no sólo sostiene las tasas bajas, sino que ha decidido implementar un plan de estímulo cuantitativo y presiona para que el mismo sea complementado con medidas de relajamiento fiscal.

O sea que, mientras EE.UU. ajusta políticas y demanda menos flujos de capitales, la zona del euro afloja políticas y ofrece más flujos de capitales. Flujos de capitales qué dados los altos niveles de volatilidad, no quieren ir a los países emergentes. Se quieren quedar en activos seguros. En consecuencia, se deprimen las tasas de interés de largo plazo en dólares, disociándose de la evolución de las tasas de corto plazo en la misma moneda (libre de riesgo).

En tanto, el menor déficit por cuenta corriente implica que EE.UU. exporta menos dólares, reduciendo la tasa de crecimiento del stock de dólares en circulación fuera de EE.UU. Asimismo, la divergencia de tasas de corto plazo que implican las políticas monetarias desacopladas entre el dólar y el euro, incentiva el “carry trade” desde el segundo al primero (me endeudo en euros, para invertir en dólares).

Ambos fenómenos se complementan e impulsan un fortalecimiento del dólar, con el consecuente impacto negativo sobre los precios internacionales de los commodities y la debilidad de las monedas emergentes, incrementándose las primas de riesgo.

La crisis petrolera

Un caso concreto se refleja en el precio del petróleo que cayó por debajo de US$ 35 el barril al cierre de 2015 (35% menos que al cierre del año anterior y el menor nivel de los últimos 11 años) y perforó la barrera de los US$ 30 por barril en los primeros días de 2016. La tendencia bajista fue muy marcada ya desde el arranque de este año, como resultado de una economía global más débil y por lo tanto menos demandante de crudo y un dólar más fuerte. Pero también, por la estrategia impulsada por Arabia Saudita para aumentar su cuota de mercado a la fuerza de una sobreoferta que deje afuera a los productores norteamericanos, principalmente, de “shale oil” (de los 1.500 productores que operaban hace tan solo un año sólo quedan pocos más de 500), lo que fue deprimiendo el precio por el aumento de la producción tanto dentro como fuera de la OPEP.

Las economías emergentes fueron particularmente golpeadas por ese contexto adverso, volátil y de ajustes contradictorios en el corto y el largo plazo. Situación que se agravó con la profundización de la desaceleración de la economía china y la recesión de las economías brasileña y rusa. Las últimas dos se contrajeron más de 3% y 4% en 2015, respectivamente. Hechos íntimamente relacionados, ya que EE.UU. y Europa son los dos principales destinos de las exportaciones chinas.

El arranque de 2016 trajo por ahora más de lo mismo: preocupación sobre la evolución de la economía china, tensión geopolítica en medio oriente y Corea del Norte, caída del precio del petróleo y cifras débiles de comercio internacional. En este contexto, el mercado internacional sueña con que el viejo adagio (“así como resulta enero, resulta el año”) no se cumpla esta vez.

Los temores por un mayor debilitamiento del yuan (y el efecto deflacionario sobre el resto del mundo) despertaron la ansiedad de los inversores desde el inicio del año (arrastrando la tendencia del segundo semestre del año pasado). Corea del Norte (con su presunta bomba de hidrógeno) en Asia y el conflicto saudí-iraní en Medio Oriente se mantienen como los principales focos de conflicto geopolítico.

La contrapartida es que, a diferencia del patrón habitual que observamos en los últimos años, los inversores no arrancaron apostando al optimismo, para luego revisar a la baja sus expectativas. Por el contario, arrastraron la visión negativa que traían del cierre del año pasado.

Al respecto, la sostenida evolución negativa de los principales índices bursátiles muestra la posición claramente vendedora del promedio de mercado. En igual sentido apunta la reversión de los flujos de capitales a los emergentes, debilitando sus monedas y presionando al alza las primas de riesgo soberano.

Al mismo tiempo, el precio del seguro por excelencia, los bonos del Tesoro de EE.UU., van en alza, reduciéndose la tasa libre de riesgo de largo plazo. Ese “vuelo a lo seguro” (deseo de reducir el nivel de riesgo de la cartera de inversión) es el indicio más claro del pesimismo que reina en el mercado.

Y, como no podía ser de otra manera, éste comienza a enfocarse ahora en el nivel de endeudamiento que han alcanzado los emergentes, ya que la debilidad de sus monedas y flujos más selectivos hacen prever dificultades crecientes y mayores costos de refinanciación para aquellos que no hayan sido del todo ordenados.

No sólo los Estados emergentes se han endeudado en forma sostenida durante los últimos años. También los han hecho las empresas residentes en ellos. Pero ahora, los servicios y los costos de refinanciación de esas deudas van en ascenso de la mano del alza de las primas emergentes, al tiempo que los márgenes de rentabilidad realizan el camino inverso en línea con la contracción de los precios internacionales de los commodities. Lo que incrementa, en consecuencia, la probabilidad de eventos disruptivos por el lado de la deuda corporativa emergente.

Sobre este punto, y si bien el potencial de daño de una crisis de deuda corporativa es más acotado que en el pasado, Maurice Obstfeld, actualmente economista jefe del FMI, en una investigación conjunta con Pierre Olivier Gourinchas de Berkeley, concluyeron que los booms de crédito y las rápidas apreciaciones del tipo de cambio son los mejores formuladores de predicciones de este tipo de crisis en las economías emergentes.

En síntesis: Rusia y Brasil ya están en recesión y no podemos esperar mayor impulso de las economías emergentes, que disminuirán su dinamismo como resultado de un contexto internacional más adverso.

Pero tampoco deberíamos descontar una crisis de la magnitud del Tequila o las crisis de los tigres asiáticos, porque la forma en la que las economías emergentes acceden al financiamiento internacional cambió y el históricamente alto nivel de reservas de la mayoría de los emergentes les otorga una relativamente alta capacidad para amortiguar el efecto de las reversiones de los flujos de capitales.