El cepo morigeró la emisión monetaria

La coordinadora de Desarrollo de Producto der abeceb.com., Belén Olaiz, sostuvo en su reciente informe que durante 2013, el ritmo de crecimiento de la cantidad de pesos volcados a la economía argentina se moderó sustancialmente.

Mientras que en el año previo la base monetaria había mostrado una suba de 39%, en 2013 habría terminado avanzando a una tasa de alrededor de 23%, lo que representa una desaceleración de más de 15 puntos porcentuales.

Con esto, el año pasado terminó creciendo por debajo de la inflación no oficial, algo que no sucedía desde 2008/2009 (cuando la crisis norteamericana ocasionó una importante salida de capitales, desacelerando fuertemente la expansión de la base).

El menor ritmo de expansión de la cantidad de dinero es una buena noticia, ya que la elevada emisión de pesos constituye uno de los principales factores detrás de la aceleración de la dinámica inflacionaria, junto con la inercia inflacionaria y la inexistencia de un índice oficial de precios-.

Pero la otra cara del vaso es que en buena medida no fue resultado de una estrategia para alcanzarlo sino que fue un reflejo de los problemas auto infligidos por la misma política económica.

Es que el principal factor detrás de la moderación monetaria en 2013 fue la incapacidad del BCRA de adquirir dólares en el mercado cambiario oficial. Es decir, el cepo ocasionó que por primera vez en los últimos 10 años (exceptuando 2009), la autoridad monetaria no inyectara pesos por compra de dólares destinados a engrosar las reservas internacionales.

Básicamente, porque los saldos frenados por remesas y ahorro privado en divisas fueron más que compensados por la fuga de divisas por turismo, préstamos financieros netos del sector privado, déficit energético y pago de deuda del gobierno nacional.

En números, por esta vía se retiraron nada menos que $32.551 millones en 2013, mientras que el año previo se habían inyectado $41.083 millones. 

No obstante, también es cierto que se decidió continuar esterilizando y convalidando un alza (leve, pero alza al fin) de las tasas de interés, estrategia que comenzó a observarse en la última parte de 2012. Así, el stock de Lebacs y Nobacs ya mostró un crecimiento interanual de 20,4%, y esto se vio reflejado en una suba del rendimiento de las colocaciones de deuda del Central, que escalaron alrededor de 300 puntos básicos a lo largo del año.

A su vez, este aumento se transmitió a las tasas de interés pasivas, que también han mostrado una tendencia ascendente en 2013.

La BADLAR (tasa que pagan los bancos privados por depósitos mayores a un millón de pesos) cerró en torno al 20%, cuando a fines de 2012 pasado rondaba un 15%.

En cambio, el crédito al Tesoro continuó creciendo a paso agigantado en 2013, incrementándose nada menos que 92% interanual. El financiamiento a las arcas públicas se aceleró particularmente entre septiembre y diciembre, cuando en total se transfirieron $65.770 millones con este destino. Con estas cifras, la emisión para financiar al Tesoro alcanzó un récord absoluto en los últimos 10 años, consolidando la dominancia de la política fiscal sobre la monetaria.

Al analizar estas cifras, no sorprende la estrategia adoptada por el nuevo equipo económico durante la última parte del año de acelerar en forma abrupta la depreciación del dólar en el mercado oficial. Es que el atraso cambiario producto de la elevada (y en ascenso) inflación, el cepo cambiario y la creciente emisión para cubrir el déficit fiscal ocasionaron un desbalance entre los pesos y los dólares existentes en la economía, lo que se tradujo en un drenaje de reservas récord (de más de US$12.000 millones), y en mayores presiones sobre la brecha cambiaria. 

Pero en este contexto, surge la pregunta sobre qué puede suceder este año. Es que si las autoridades logran moderar la caída en las reservas (algo que suponemos que en principio es factible), este factor ya no hará el “trabajo duro” de moderar la expansión monetaria, factor clave si se desea evitar una aceleración abrupta de la inflación en un contexto en que el tipo de cambio ha dejado de funcionar como ancla nominal de los precios domésticos. 

En este sentido, la clave para moderar el crecimiento del dinero estará en las necesidades de financiamiento del Tesoro. Y nuevamente, “todos los caminos conducen a Roma”: para evitar que el rojo fiscal continúe ampliándose (y con ello gran parte de los desbalances que versan sobre la economía actual), el gobierno deberá reducir el peso de los subsidios en el gasto.

En este sentido, si bien algo se avanzó en materia de transporte, los subsidios destinados al sector energético representan más del 60% del total (triplicando los destinados al transporte), por lo que se hace indispensable empezar a implementar una corrección de las tarifas energéticas. Además, estos últimos poseen una importancia mucho mayor, dado su impacto no sólo sobre las cuentas fiscales sino también sobre las externas.

De todos modos, cabe hacer una aclaración. Aun cuando no se moderara el déficit fiscal (aunque este sería el escenario ideal), el BCRA podría contar con otros instrumentos para evitar que el crecimiento del dinero se acelere. Una alternativa es llevar a cabo una política de esterilización más agresiva.

Aunque esto ciertamente se traduciría en un incremento (aún mayor) de las tasas de interés, lo que ciertamente tendrá un impacto negativo sobre el crecimiento y, al mismo tiempo, representa un mayor costo cuasifiscal, en un contexto en que la hoja de balance de la autoridad monetaria está cada vez más deteriorada. Si bien el primer efecto sería insoslayable en cualquier estrategia de moderación monetaria, el último impacto adverso (costo cuasifiscal) podría morigerarse, en cambio, si el instrumento utilizado fuera una suba de los encajes bancarios. 

En cualquier caso, si bien el BCRA aún cuenta con algunos instrumentos para conducir la política monetaria, los mismos continuarán siendo limitados en la medida en que la entidad continúe subordinado a la voracidad de un fisco cada vez más necesitado.