La crisis, la banca moderna y las calificadoras de riesgo

La crisis, entendida como el estado de fuerte desequilibrio que estamos viviendo y que implica altos costos en las economías de todos los países, más tarde o más temprano se va a superar.

Además, todos somos testigos de otra fuente de correlación entre los bancos y la economía en general, especialmente alta en tiempos de crisis financiera. Muchos bancos son evidentemente “demasiado grandes para caer” o, aún sin ser tan grandes, demasiado interconectados con el resto del sistema financiero para caer. La quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 fue un caso testigo de ello. Los modelos de riesgo de las calificadoras no incluían ninguno de estos efectos.<br />Por último la arquitectura financiera moderna, tanto por su regulación como por el modelo nuevo de banca, pone demasiado peso sobre las calificadoras, lo que, como vimos, genera tensiones demasiado grandes debido a incentivos muy fuertes y contradictorios entre sí.<br />Históricamente el negocio de las calificadoras estaba muy bien diversificado, no había clientes ni productos que representaran una proporción muy grande de su negocio. Pero con el surgimiento del nuevo modelo de banca, los fideicomisos de hipotecas representaban aproximadamente 80% de sus ventas. En general, la credibilidad de una auditoría de mercado es inversamente proporcional a cuánto del ingreso del auditor depende del cliente o producto específico que está auditando. <br />Como dijimos repetidas veces, el modelo “originar y distribuir” implica que la estimación de riesgos de los productos estructurados (que representan una proporción mayoritaria del total del mercado financiero) es especialmente compleja. Parte de la complejidad proviene de que los modelos de riesgo tienen que incluir mecanismos que permitan limpiar información que los players tienen incentivos para trasmitir de manera distorsionada (como vimos los originadores bajaban los estándares a la hora de otorgar préstamos que se iban a securitizar). Esta intrínseca dificultad puede servir además para ocultar debajo de la alfombra incentivos distorsionados de las calificadoras mismas. La errónea calificación de riesgos de productos estructurados basados en hipotecas subprime puede haberse debido en parte a dificultades en su valuación. Pero representando 80% de su mercado, la tensión entre preservar su reputación y ser benigno a la hora de calificar un producto que representa semejante proporción de sus ventas, pudo haberse inclinado hacia este último.<br />En un artículo del New York Times del 4 de enero de 2009 (“The End of the Financial World as We Know It”, El final del mundo financiero tal como lo conocemos), Michael Lewis y David Einhorn argumentan con fuerza que en el caso de la calificación de la aseguradora monoline MBIA, las calificadoras no bajaron a tiempo su calificación producto de los fuertes conflictos de intereses que la baja les hubiera generado. En el caso de MBIA no estamos hablando de productos estructurados sino de una aseguradora relativamente simple de calificar. El tipo de calificación que representa el negocio más tradicional de las calificadoras.<br />Pero una baja de calificación de MBIA (que finalmente se realizó en junio de 2008, muy tarde para evitar la crisis y cuando ya nadie en el mercado creía en la calificación) hubiera forzado un costoso y complicado proceso de recalificación de los miles de instrumentos que calificaban como AAA en virtud de la garantía que MBIA les otorgaba, reduciéndole además la perspectiva de futuras calificaciones. Nuevamente una instancia en la que el lugar estratégico que ocupan debido a la regulación y la naturaleza del mercado financiero moderno, induce en las calificadoras conflictos de intereses demasiado grandes.

<p><strong>¿Qué es razonable esperar a futuro?</strong></p>
<p>La preocupación actual pasa por terminar la crisis. La discusión en general se refiere a si el plan de Obama va a tener éxito o no en reactivar la economía, a cuánto va a durar la crisis en la economía real, etc. En ese sentido algo se puede decir con certeza: la crisis, entendida como el estado de fuerte desequilibrio que estamos viviendo y que implica altos costos en las economías de todos los países, más tarde o más temprano se va a superar.<br />
Más aún, yendo a cuestiones más estructurales, es evidente que el mercado no puede convivir con instituciones financieras privadas demasiado grandes para caer o, demasiado interconectadas con el resto del sistema financiero para caer. La estabilidad del sistema financiero global implica que, o bien instituciones financieras (bancos, aseguradoras, etc.) con esas características tienen que desaparecer, o bien tienen que ser reguladas hasta tal punto que efectivamente se transformarán en un brazo del gobierno, o bien se producirá algún otro cambio que seguramente implicará que esas instituciones serán muy distintas de como las conocemos hoy.<br />
Estos cambios implicarán un sistema financiero más estable, pero quizás también más costoso que lo que estábamos acostumbrados. De todos modos no me preocupa mayormente la potencial desaparición de las mega-corporaciones financieras. Si bien el sistema como un todo perderá economías de escala, bancos más chicos implicarán más competencia, y los consumidores pueden llegar a beneficiarse de las ganancias oligopólicas que puedan haber estado beneficiando a dichas mega-corporaciones.  <br />
Lo que a mí personalmente más me preocupa, y que no parece estar recibiendo la atención que merece, es la posibilidad de que el nuevo modelo de banca, el caracterizado por “originar y distribuir”, resulte ser inviable, o viable sólo a mucho más alto costo. Como vimos, el mismo implica una larga y opaca cadena global entre quien presta dinero y quien lo recibe. Dicha cadena implica severos niveles de asimetría de información e incentivos no alineados entre los distintos eslabones. Por lo tanto, demanda de poderosos mecanismos de reducción de tal asimetría informativa. Mi temor es que en los problemas de calificaciones descriptos estemos observando la falla inevitable de la auditoría de mercado como mecanismo de reducción de asimetrías informativas en un sistema tan complejo.<br />
Si éste fuese el caso, la fuerza del argumento de Akerlof se impondrá y cuando vuelva el equilibrio, el mismo contará con un mercado financiero mucho más chico e ineficiente de lo que creíamos tener. La diferencia de capacidad potencial de préstamo entre la banca tradicional y la moderna es tan abismal que las consecuencias sobre la economía real global de un colapso de la última sólo se pueden imaginar viendo la caída a prácticamente la mitad del valor de la mayoría de los activos. <br />
Por otro lado, quizá haya una razón profunda detrás de la larguísima historia de la banca tradicional versus los pocos años de la banca moderna. Quizás el modelo de “originar y distribuir” pase a la historia como un experimento fallido. Después de todo, simplificando las cosas, es un poco como pagarle a un vendedor de productos a crédito por ventas generadas y no por ventas cobradas, clásico ejemplo de desalineación de intereses.<br />
Es cómo será este nuevo equilibrio, no tanto cómo salir de la crisis, lo que más me preocupa.</p>
<p><em>(*) Sergio Pernice es Ph.D., Director del MBA de la Universidad del CEMA.</em></p>

<p><strong>Mercados con información asimétrica</strong></p><p>En 2001, los economistas George Akerlof, Michael Spence y Joseph Stiglitz ganaron el premio Nobel por entender qué pasa en un mercado con información asimétrica. El ejemplo más popular para entender esto es el de los autos usados. Ese fue el ejemplo analizado en el famoso paper de Akerlof: The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty in the Market Mechanism. <br />El argumento de Akerlof es más o menos así: imaginemos la situación de un potencial comprador de un auto usado, digamos un Fiat 2003. Para simplificar, supongamos que esta persona sabe que por las características del auto, el mismo puede estar en buen estado con una probabilidad de 50%, en cuyo caso estaría dispuesto a pagar $ 30.000 por el mismo. Con igual probabilidad el auto puede estar en mal estado, en cuyo caso estará dispuesto a pagar la mitad, reservándose $15.000 para repararlo y dejarlo en buen estado. Supongamos que esos números representan la opinión del comprador medio y que este mercado es lo suficientemente líquido. Pregunta, ¿a qué precio se llevará a cabo la transacción?, o, lo que es lo mismo, ¿cuál sería el precio de mercado de ese Fiat 2003?<br />Antes de responder pensemos en una situación aparentemente similar: ¿cuánto estaría usted dispuesto a pagar por una apuesta en la que si una moneda tirada al aire sale cara recibirá $30.000 y si sale seca recibirá $15.000? Supongamos que usted elige la moneda y la tira al aire de modo que está seguro que no le están haciendo trampa. Naturalmente $22.500, es decir el promedio de los dos valores, parece un precio razonable por dicha apuesta. Usted puede sentir aversión al riesgo, por lo que tal vez sólo aceptará pagar un poco menos. Pero si quiere jugar, tiene que asegurarse que el que le “vende” la apuesta esté efectivamente dispuesto a venderla, por lo que el precio de equilibrio no puede ser muy diferente de $22.500. <br />Tratemos ahora de predecir el precio del auto usado. Ya que hay igual probabilidad de que el valor intrínseco del auto sea $30.000 y $15.000, el ejemplo de la moneda parecería sugerir que valor de mercado del auto es de $22.500. Los dos casos, sin embargo, difieren en un aspecto fundamental y consecuentemente las respuestas también difieren. En el caso de la moneda, los dos jugadores tienen la misma información: la probabilidad de cara es 50%; $22.500 es entonces el precio correcto. En el caso del auto, el vendedor sabe mucho más del estado del auto que el comprador, y el comprador sabe que esto es así.  Como en el caso de los instrumentos financieros, el problema del auto usado tiene “información asimétrica”. ¿Qué implicaciones trae esto?<br />Si el precio fuese $22.500, el vendedor de un auto en buen estado estaría regalando $7.500, por lo que los dueños de buenos autos van a tender a abstenerse de vender. A la inversa, los dueños de autos en mal estado estarían ganando $7.500 a expensas del comprador. <br />El comprador, que sabe que el vendedor sabe más que él, hace este mismo análisis y concluye que las chances de que el auto que está a punto de comprar sea bueno son en realidad mucho menores: si bien en el conjunto total de autos usados la probabilidad de que un auto sea bueno es 50%, el conjunto relevante para el comprador es el de autos usados que se ponen en venta, donde esa probabilidad será, por lo expuesto más arriba, mucho menor que la mitad. Por lo tanto no está dispuesto a pagar $22.500 sino menos, digamos $19.000. Pero a $19.000 aún menos dueños de autos en buen estado estarán dispuestos a vender, por lo que el argumento anterior se repite con más fuerza. ¿Qué precio es entonces estable? El único precio al que no se le puede aplicar el argumento es $15.000, donde sólo autos en mal estado se venden, pero al precio correcto.<br />Como vemos, la asimetría de información sin mecanismos para reducirla, produce una autoselección en la que solo quedan en venta los autos en mal estado. El mercado se hace mucho más chico y hay muchas potenciales transacciones que beneficiarían a los participantes, que por asimetría de información no se realizan.<br />Entonces surgen incentivos en las partes involucradas para reducir esa asimetría informativa y así agrandar el mercado y hacer a todo el mundo más rico. El mecanismo más simple es hacer auditar el auto que se está por comprar por un mecánico (experto en estimar riesgos en autos usados). Hay dos aspectos en esto: el primero es quién elige el mecánico, el segundo es cuánto cuesta este servicio. La experiencia y el sentido común indican que al mecánico lo elige el comprador, que es el que tiene menos información, y que dudaría de la credibilidad de un mecánico elegido por el vendedor.<br />La auditoría del mecánico reduce la asimetría de información, lo que permite que la transacción se pueda llevar a cabo, pero implica un costo adicional. Si este costo es muy grande, puede ocurrir que no valga la pena (por ejemplo si costara $15.000 auditarlo) y estemos en la misma situación que antes. Entonces, para que funcione, el costo de la auditoría tiene que ser una fracción menor de los precios relevantes.<br />Volviendo a los mercados financieros, es evidente la analogía: las calificadoras de riesgo juegan en los mercados financieros el rol que juegan los mecánicos en el mercado de autos usados.  Si la credibilidad de la auditoría se desmoronara y no se encontrara algún mecanismo alternativo, como en el caso de los autos usados, el mercado financiero colapsaría a una pequeña fracción (la peor fracción, la de los papeles de mala calidad) de lo que era antes de la crisis. El poderoso argumento de Akerlof, con el paso del tiempo, se haría inevitable. <br />La nueva banca, con su dependencia en la existencia de mecanismos confiables de reducción de la asimetría de información, colapsaría. Un mercado financiero mucho más chico y de peor calidad que lo que suponíamos que era, implicaría consecuencias devastadoras para la economía real. No me refiero a las consecuencias inmediatas de la crisis sino al nuevo equilibrio económico una vez que la polvareda decante. El crecimiento global esperado sería entonces mucho menor.<br />Analicemos entonces para las calificadoras de riesgo los dos aspectos relevantes que hacían a la auditoría de los mecánicos útil para reducir la asimetría de la información: quién elige a la calificadora, y cuánto cuestan sus servicios. En el caso del mecánico sus costos son, como debe ser para que la auditoría cumpla su rol, una pequeña fracción de los montos involucrados. También era obvio que al mecánico lo elige el comprador, que es el que tiene menos información, y que no creería en la opinión de un mecánico elegido por el vendedor. En el caso de los mercados financieros, los costos de calificación son también una pequeña fracción de los volúmenes calificados. Pero a la calificadora la elige la empresa (la que vende los papeles), no el comprador. <br />¿Por qué la diferencia? Porque si cada inversor tuviera que auditar la calidad de los instrumentos financieros que compra, los costos de transacción serían demasiado grandes y consecuentemente los mercados serían minúsculos. Entonces, para explotar economías de escala, conviene auditarlos una única vez (o unas pocas veces) para todos los inversores. Pero entonces la única manera razonable de lograr esto es que a la calificadora la elija la empresa y no los inversores dispersos.<br /></p>

¿Pero es creíble entonces la auditoría? ¿No deberían ser los inversores tan desconfiados de las calificadoras de riesgo como lo sería un comprador de autos usados de la opinión de un mecánico elegido por el vendedor? Hay una diferencia fundamental entre un caso y el otro: mientras que los mecánicos trabajan en forma independiente, los calificadores (las personas que califican) forman empresas que se dedican a vender la credibilidad de sus calificaciones. Son los Standard & Poor, Moody´s, Fitch, etc. Si pierden credibilidad se les acaba el mercado. Por otro lado Enron fue un caso testigo de los incentivos contradictorios que enfrentan los auditores contratados por el auditor, en este caso Arthur Andersen .<br />Las calificadoras, por un lado necesitan mantener la reputación, lo que las induce a buscar calificaciones justas. Pero por el otro, como al calificador lo elige el vendedor, que quiere una alta calificación, éste va a buscar en el mercado al calificador que mejor califique a sus productos. Por lo que las calificadoras, en caso de errar, tienen incentivos a hacerlo por el lado de la alta calificación, especialmente en productos o clientes que representen una alta proporción de su negocio.<br />Este yerro es ciertamente más difícil de detectar si el producto es especialmente complejo e involucra una larga cadena de participantes, como es el caso de los fideicomisos subprime.<p><strong>Riesgos subestimados</strong></p><p>Hubo por lo menos tres razones por las que las calificadoras subestimaron los riesgos de los fideicomisos de hipotecas.<br />En primer lugar, la parametrización de modelos de riesgo en base a datos históricos sufrió de un sesgo letal. Como vimos, en la última década se consolidó el modelo de banca “originar y distribuir”. La práctica de fideicomización creció enormemente: por ejemplo la proporción de hipotecas securitizadas pasó de 40% en el año 2000 a más de 85% en el 2006. Como sugerimos antes, este modelo implica mucha más asimetría de información entre los participantes, y los originadores tienen en principio menos incentivos para preocuparse por la calidad de los prestatarios, ya que su eventual default no los afecta a ellos. Un paper reciente  muestra evidencia muy fuerte de que, efectivamente, los préstamos que se originaron para securitizar tuvieron una tasa de default mucho mayor que los préstamos que se originaron para mantenerlos en los balances.<br />Este efecto de caída de estándares a la hora de otorgar préstamos que se iban a securitizar no fue tenido explícitamente en cuenta en los modelos de riesgo de las calificadoras. Y como la proporción de hipotecas securitizadas creció, los datos históricos de épocas con menos fideicomisos no capturaron este efecto. De ahí se sigue el sesgo en la parametrización de los modelos en base a datos históricos.<br />En segundo lugar, algunos aspectos del componente sistémico del riesgo de default simplemente no se entendían (ni las calificadoras ni el resto del mercado) y recién ahora se están empezando a entender. Por ejemplo, ¿qué es, exactamente, la calificación de riesgo? La respuesta estándar es que es una estimación de la probabilidad de default. Siendo más preciso, la calificación de riesgo es una estimación de la probabilidad incondicional de default. No distingue entre la probabilidad de default en distintos posibles estados de la economía. Es una especie de promedio ponderado de todos los estados.<br />Una pieza fundamental del cuerpo de conocimiento de finanzas, el CAPM, dice que lo relevante para la estimación de precios de los activos no son probabilidades incondicionales sino, precisamente, cómo jugarían esas probabilidades con el estado de la economía (el beta del CAPM es precisamente esto). Es decir, lo relevante son las probabilidades condicionales (no incondicionales) del estado de la economía. Hay varios papers nuevos , que muestran que cuando uno incluye información de las probabilidades condicionales en el pricing de muchos de los instrumentos que las calificadoras estimaban como AAA o AA, éstos resultan ser mucho más riesgosos y debieron haber valido menos de lo que valían.  Como dije antes, el mercado no los valuaba como AAA sino un poco menos, pero según estos papers debió haberlos valuado más bajo aún. El mercado no es otra cosa que gente queriendo hacer dinero, y el conocimiento de esa gente es limitado y va creciendo.<br /></p>

<p><strong>La banca moderna</strong></p><p>Durante la última década se consolidó un nuevo modelo de banca en el primer mundo. Se pasó del banco tradicional, que otorga préstamos y los mantiene en sus balances hasta el final, al banco moderno cuyas prácticas se caracterizan por “originar y distribuir”: el banco presta dinero y luego vende el préstamo a instituciones intermediarias que finalmente los securitizan y los venden a inversores finales. Para dar una idea del nivel de evolución de este nuevo modelo basta decir que en Estados Unidos en el 2006, más de 85% de los préstamos hipotecarios estaban securitizados.<br />En principio este modelo genera una banca con una capacidad de préstamo muy superior a la tradicional: el capital de la totalidad del mercado, y no sólo el de los bancos, está en principio disponible para generar préstamos. Además permite distribuir los riesgos en el mercado de la manera más eficiente posible. Para manejar activos y pasivos, instituciones con pasivos de largo plazo como fondos de pensiones (no bancos precisamente, que tienen mucha deuda de corto plazo) son las naturales compradoras de hipotecas y productos estructurados basados en ellas. Por ello es sorprendente e indicador de distorsiones que muchos fideicomisos quedaran en los balances de los bancos. <br />El problema con el nuevo modelo de banca es que implica una distancia muy grande entre quien presta dinero (finalmente el comprador del fideicomiso) y el prestatario. Para que esa larga cadena funcione bien se requieren poderosos mecanismos que logren transmitir información confiable entre los diferentes eslabones de la cadena. Sólo así se podrán estimar finalmente los riesgos reales del fideicomiso final. Esto es especialmente difícil porque los incentivos de los distintos eslabones no necesariamente están alineados. Por ejemplo, el originador del préstamo en la banca tradicional absorbía el riesgo de default hasta el final (entre veinte y treinta años), mientras que ahora lo absorbe sólo hasta que vende el préstamo (unos pocos meses). Por lo tanto lo que le interesa es generar tantos préstamos como pueda, sin importarle demasiado la calidad de los mismos, que en todo caso afectarán al comprador del fideicomiso.<br />El rol de las calificadoras de riesgo es entonces mucho más importante y difícil en la nueva banca caracterizada por “originar y distribuir” que en la tradicional. Constituyen el mecanismo antes mencionado que debe lograr transmitir información confiable entre los diferentes eslabones de la cadena. Para estimar los riesgos del producto final, tendrán que tener en cuenta las posibles distorsiones de información entre cada eslabón de la cadena.</p>

<p><strong>La regulación financiera</strong></p><p>Otro aspecto que hace al contexto es la regulación financiera. Las nuevas regulaciones (Basilea II, Solvency II, etc.) no son indiferentes al tipo de inversiones que las instituciones deciden hacer (como tampoco a sus pasivos). La exigencia de capital propio de un banco, o de aseguradoras, depende del riesgo de sus inversiones: si quieren hacer inversiones más riesgosas, entonces tienen que poner a riesgo más de su propia plata. Esto en teoría está bien: se generan incentivos para que canalicen dinero en buenas inversiones en el sentido retorno/riesgo, que es lo que eventualmente genera valor. El problema es medir correctamente los riesgos de las inversiones.<br />En la práctica, las medidas de riesgo de las inversiones que los reguladores usan para determinar entre otras cosas el capital propio de los bancos son, o bien las calificaciones de riesgo otorgadas por las calificadoras, o los modelos de riesgo de los propios bancos regulados (la regulación permite que los bancos usen sus propios modelos para determinar su capital). A su vez, en muchos casos, estos modelos usan también las calificaciones de riesgo de las calificadoras.<br />Vemos entonces que no sólo por la naturaleza de la banca moderna sino también por la regulación misma , las calificadoras pasaron a ocupar un lugar estratégico en la arquitectura de los mercados financieros internacionales. Una consecuencia de todo esto es que se generan incentivos para invertir en aquellas inversiones cuyos riesgos, por la razón que sea, sean subestimados por las calificadoras. Para los tramos más seguros de los fideicomisos basados en hipotecas subprime, evidentemente éste fue el caso.</p><p><strong>El rol de las calificadoras</strong> </p><p>Hasta que la crisis se desató, es muy probable que nadie haya tomado conciencia del punto hasta el cual toda la estructura financiera internacional dependía, para su correcto funcionamiento, del rol de las calificadoras de riesgo y, en general, de mecanismos de transmisión eficiente de información. Para entender hasta qué punto esto es así, y la consecuente dificultad del rol que les toca jugar (tanto por naturaleza contradictoria de los incentivos que las calificadoras enfrentan, como por la dificultad intrínseca del trabajo) conviene detenerse a pensar en términos bien básicos sobre la naturaleza de sus responsabilidades. Además, esto nos permitirá entrever las consecuencias últimas de la crisis actual.<br />Los instrumentos que cotizan en los mercados financieros tienen una característica fundamental: las empresas que los emiten tienen más información respecto de los mismos que quienes los compran, y también que quienes los regulan (los gobiernos). Hay “información asimétrica”, y esa información puede indicar un valor intrínseco de dichos instrumentos diferente del valor al cual cotizan.<br />Esto siempre fue así, pero dada la naturaleza de “originar y distribuir” de la nueva banca, la asimetría de información entre los diferentes jugadores es mucho mayor. Por ejemplo, el inversor final que compra los fideicomisos no tiene la menor idea de quienes son los individuos que pagan las hipotecas que eventualmente generan el flujo de fondos que él recibe. Sin embargo, los riesgos de esos flujos dependen crucialmente del estado patrimonial de los prestatarios.<br />La banca moderna genera en principio muchísima más capacidad de préstamo que la tradicional, con la consecuente implicancia en el crecimiento de la economía real, pero la asimetría de información es mucho mayor en la banca moderna que en la tradicional. El rol de reducir esa asimetría es entonces muchísimo más importante que antes. <br />Las calificadoras de riesgo cumplen el fundamental rol de reducir esa asimetría informativa, auditando los riesgos de los diferentes instrumentos, y juzgando con su calificación el nivel de riesgo total de cada instrumento considerado.</p>

<p>Es evidente que el mercado no puede convivir con instituciones financieras privadas demasiado grandes para caer o, demasiado interconectadas con el resto del sistema financiero para caer. Lo que no parece estar recibiendo la atenci&oacute;n que merece, es la posibilidad de que este modelo de banca, el caracterizado por &ldquo;originar y distribuir&rdquo;, resulte ser inviable, o viable s&oacute;lo a mucho m&aacute;s alto costo. Lo grave es que en los problemas de calificaciones estemos observando la falla inevitable de la auditor&iacute;a de mercado como mecanismo de reducci&oacute;n de asimetr&iacute;as informativas.</p>
<p><em>Por Sergio Pernice (*)</em> </p>
<p>La preocupaci&oacute;n actual de los gobiernos, personas de negocios y participantes del mercado, es c&oacute;mo poner fin a la crisis financiera que vivimos en los &uacute;ltimos meses. Tarde o temprano la volatilidad va a ceder. Sin embargo, hay un tema m&aacute;s de fondo que no recibe por ahora la misma atenci&oacute;n: la crisis nos llevar&aacute; a revisar la naturaleza misma del sistema financiero moderno. <br />
Si bien este sistema gener&oacute; la crisis actual, tambi&eacute;n fue responsable en la &uacute;ltima d&eacute;cada de un crecimiento de la econom&iacute;a mundial sin precedentes. En el nuevo estado de equilibrio post crisis, es posible que ese nivel de crecimiento no pueda sostenerse. Para entender por qu&eacute;, es necesario hacer un buen diagn&oacute;stico de las causas de la crisis, y en particular, ver el rol jugado por las calificadoras de riesgo.</p>
<p><strong>La crisis y sus causas</strong></p>
<p>Estamos viviendo la crisis financiera m&aacute;s grande desde los a&ntilde;os treinta. Una causa fundamental de la presente crisis fue la distorsi&oacute;n generada porque algunos tramos de fideicomisos de hipotecas subprime fueron calificados como super seguros (AAA) y evidentemente no lo eran tanto.<br />
Otra, es que una proporci&oacute;n muy grande de esos fideicomisos quedaron en los balances de los bancos a pesar de que los fideicomisos se inventaron para distribuir eficientemente los riesgos, y los bancos, por su estructura de capital, no son las instituciones financieras ideales para absorber estos riesgos.<br />
Ya antes de la crisis el mercado no cre&iacute;a del todo las calificaciones, por ejemplo el tramo AAA de un fideicomiso cotizaba por debajo de un bono corporativo AAA. Es decir, el mercado estimaba al fideicomiso como m&aacute;s riesgoso que el bono a pesar de que los dos estaban igualmente calificados. <br />
Como esos tramos eran las inversiones AAA que m&aacute;s retorno generaban, se produjo una enorme demanda global por estos papeles. Un banco AAA de cualquier lugar del mundo (bancos AAA s&oacute;lo existen en el primer mundo) ten&iacute;a incentivos para emitir deuda y con el dinero obtenido, comprar estos tramos. El riesgo aparente del banco no cambiaba, el capital demandado por los reguladores no cambiaba, pero el banco ganaba la diferencia de tasas entre lo que pagaba por su deuda y lo que recib&iacute;a por el fideicomiso. Esto gener&oacute; una enorme demanda global por estos papeles. Con esa demanda, la presi&oacute;n para generar fideicomisos era tal que bajaban los est&aacute;ndares de otorgamiento de hipotecas en la medida que se mantuviera la calificaci&oacute;n. Tambi&eacute;n explica que buena parte de estos fideicomisos terminaran en los balances de los bancos cuando no debieron haber terminado all&iacute;.<br />
Como sabemos, esto &uacute;ltimo tuvo consecuencias desastrosas para los bancos cuando los defaults de hipotecas empezaron a aparecer y los tramos supuestamente super seguros de los fideicomisos subprime empezaron a cotizar con un gran descuento. La ca&iacute;da de valor de esas inversiones dej&oacute; a los bancos descapitalizados, por lo que tuvieron que mal vender parte de sus activos, lo que redujo a&uacute;n m&aacute;s los precios de otros activos propagando la crisis a otros bancos.<br />
Ante la err&oacute;nea calificaci&oacute;n de los fideicomisos basados en hipotecas subprime y su impacto regulatorio en el capital propio requerido, la competencia del mercado gener&oacute; un equilibrio perverso: para atraer capital las instituciones financieras no pod&iacute;an ofrecer menos retorno que sus competidores si quer&iacute;an sobrevivir. Entonces, aunque los insiders percibieran que los riegos de estos papeles eran mayores que lo que su calificaci&oacute;n indicaba, o los compraban o no pod&iacute;an competir.</p>

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