Un cocktail muy peligroso: hay pocas reservas y mayor emisión

Por Daniel Artana (*)

E l mes pasado anticipamos que los márgenes para la política económica oficial eran cada vez más estrechos. Las decisiones recientes del Banco Central y del Poder Ejecutivo son consecuencia de esa situación.

A pesar de las liquidaciones récord del complejo agro exportador, el BCRA acumulaba pocas reservas. Y el salto abrupto del gasto público (14% real en los primeros cinco meses del año, 17% en mayo) llevó al uso de contabilidad creativa por el lado de las rentas de la propiedad para maquillar el verdadero desequilibrio fiscal.

Además, se “flexibilizó” el límite de emisión al rescatar adelantos transitorios con Derechos Especiales de Giro. Finalmente, hubo una mini corrida contra la deuda en pesos luego de dos meses en los cuales el Tesoro enfrentó dificultades para cumplir con colocaciones casi 30% mayores que los vencimientos de esas obligaciones, que era el objetivo en el acuerdo firmado con el FMI.

En resumen, pocas reservas y mayor emisión; un cocktail poco agradable. La reacción del gobierno fue insistir con apretar el cepo cambiario y sostener la paridad de los bonos del Tesoro mediante compras del BCRA. En el primer caso, se limitan más las importaciones que pueden acceder al mercado oficial al contado con la expectativa de que las empresas o sus proveedores del exterior provean un puente de financiamiento si es que desean mantener sus compras.

Parece poco probable que, en un contexto de alta incertidumbre, haya muchas empresas que actúen de acuerdo a los deseos oficiales. Las alternativas que le quedan al sector privado son: a) importar menos y resignar actividad, o b) pagar al contado, comprando dólares en los mercados alternativos y sufrir un mayor costo que impactará algo en sus precios de venta. Esta segunda opción traba el acceso al mercado oficial para otras operaciones, pero puede ser tentadora para empresas de menor tamaño.

En definitiva, la acumulación de reservas que permitiría la decisión oficial se puede lograr a expensas del nivel de actividad o de un aumento en la brecha cambiaria. Respecto de la compra de bonos, debe notarse que, a diferencia de la Reserva Federal o del Banco Central Europeo, será hecha por una autoridad monetaria con patrimonio neto negativo y que tiene un déficit cuasifiscal importante.

Además, se agrega emisión cuando la demanda de dinero camina en sentido contrario. En resumen, a la emisión para financiar al fisco se agrega emisión para recomprar deuda (en lugar de, como esperaba el gobierno, colocar más deuda para poder reducir el financiamiento monetario del déficit fiscal).

Ello lleva a mayor esterilización con Leliqs y pases netos (al revés de lo incluido en el acuerdo con el FMI, que preveía más deuda del Tesoro y menos deuda del BCRA) o a más brecha cambiaria e inflación futura. La posibilidad de ordenar esta situación requiere, como condición necesaria (pero no suficiente), de un compromiso del gobierno con la meta fiscal.

El staff técnico del FMI ha señalado que, para ello, se debe reducir el gasto público en 8% en términos reales en el segundo semestre del año. Si bien se compara con un nivel de gasto influido por los excesos del segundo semestre de 2021, no es una tarea fácil para un gobierno fracturado que sufre presiones permanentes por aumentar las erogaciones.

Como nota al pie, puede mencionarse que una de las variables que se ajustaría es la inversión pública, contradiciendo las prioridades que estableció en su momento el equipo económico. Actuar tarde en decisiones de política económica resulta en mayores costos.

Como ejemplo, sirvan las recientes declaraciones del Presidente de la Reserva Federal quien ha aceptado que la reducción en la inflación puede requerir una caída en el nivel de actividad. La postergación en el alza de la tasa de interés ha resultado en un sacrificio mayor hoy. Pero las autoridades monetarias de Estados Unidos saben que si continúan “corriendo de atrás” el receso será aún peor. Y eso ocurre en un país que durante los 40 años previos vivió con baja inflación y en el cual la Reserva Federal tiene buena reputación.

En la Argentina, la vuelta al curso fiscal trazado en el acuerdo con el FMI no es suficiente. Se requiere también de un apoyo claro de los distintos integrantes de la coalición de gobierno de que es necesario cambiar de raíz las prioridades en materia de política económica y, sobre todo, los instrumentos para lograrlas.

Aún a pesar de la suerte de contar con precios de exportación excepcionales, la fuga hacia adelante sólo ha resultado en una tasa de inflación extravagante y un riesgo creciente de que pueda acelerarse aún más. Habrá que aceptar que las “leyes de la economía”, como la ley de gravedad, no pueden subordinarse a las urgencias políticas de corto plazo de algunos dirigentes. Estos desafíos deberán enfrentar la nueva conducción económica. Esperemos que pueda avanzar en la dirección correcta, corrigiendo (y no agravando) los errores del equipo saliente.

(*) Economista de FIEL.