Mala señal: ciclo de endeudamiento a contramano de EE.UU.

La colocación de deuda del Bonar 24 por US$ 1.500 millones la semana pasada es seguramente el punto de partida de un proceso lento, pero continuo, de una estrategia de financiamiento externo, según Bconomics.

Más allá del costo de la operación y algunas críticas puntuales sobre el proceso en sí (incluyendo reacción del juez Griesa), la colocación significa nada en términos de las necesidades de financiamiento del sector público, con un déficit de más de 5,5% del PBI y vencimientos de deuda en dólares que superan los US$ 7.000 millones de aquí a fin de año, señala un reporte de Bconomics.

 

Sin embargo, agregan algunas reservas al BCRA y permiten seguir descomprimiendo, aunque a cuentagotas, la restricción externa.

 

En la estrategia de economía política del Gobierno, llegar con estabilidad cambiaria a agosto/octubre significa mucho, y para ello, mantener el stock de reservas internacionales relativamente bajo control juega un papel central.

 

Aun considerando el mayor atraso cambiario y los ajustes que quedarán para la Administración que llegue en diciembre de 2015, que será nueva, pero ahora con algunos interrogantes respecto de las posibilidades que responda a otro signo político.

 

En cualquier caso, en mayor o menor medida, lo que venga, si quiere generar condiciones de gobernabilidad, deberá propiciar un nuevo ciclo económico, bajo condiciones de normalidad y racionalidad con niveles de gasto e incentivos adecuados.

 

Partiendo de un déficit fiscal de la magnitud mencionada (más un cuasi-fiscal que supera el 1,5% del PBI), comenzar a resolver este dilema exige acceder rápidamente a fuentes de financiamiento, sobre todo externas, que permitan suavizar el ajuste y al mismo tiempo reducir la inflación.

 

Si además se pretende evitar una devaluación significativa, la alternativa del endeudamiento es la única opción potente a ser implementada. La deuda que el sector público nacional mantiene con el sector privado está en el entorno de 20% del PBI, una cifra comparativamente baja si se considera el nivel de endeudamiento de otros países de la región.

 

Sin embargo, resolver el tema holdouts, el pago del cupón PBI (a valor presente), los ajustes en la deuda ajustable por CER y otros pasivos pendientes no considerados en el cálculo oficial, elevarían esa cifra a más de 30% del PBI, como mínimo.

 

Ello sin contar con la corrección del tipo de cambio oficial, cuando una devaluación nominal de 25%, por ejemplo, agregará entre 8-10% del PBI a la relación.

 

Como si fuera poco, se debe agregar el problema de los flujos (el financiamiento del déficit), que como se lo mencionó anteriormente, podría agregar aún más si no se encara la racionalidad en el gasto, pero también en los ingresos (elusión y evasión fiscal).

 

Sin tomar medidas de fondo, la deuda podría escalar muy rápidamente en los próximos años.

 

Más aún, la inversión necesaria en infraestructura y energía deberá depender prácticamente en su totalidad del sector privado, que tiene margen para crecer en endeudamiento y/o decidir flujos de inversión extranjera directa.

 

La deuda se convierte en un tema central en la agenda que viene, más allá que no se discuta en la actualidad ni que los inversores del exterior estén mirando con optimismo la deuda y otros activos de Argentina.

Casualmente, la deuda se incrementará significativamente en una etapa en la cual el mundo ajustó y se desendeudó (Europa, pero también Estados Unidos) y que se encuentra en las puertas de un período de suba de tasas, aunque sea leve y muy pausado como se espera en el caso de Estados Unidos.

 

Por ejemplo, si se supone que la deuda pública de la Nación con el sector privado se estabilizase en el entorno de 45-50% del PBI en los próximos años (casi en su totalidad compuesta por moneda extranjera) y el costo de endeudamiento se redujera por resolución tema holdouts y normalización de otras cuestiones, solamente de intereses se deberían pagar entre 2,5-3% del PBI por año. Ello sin contar el impacto de un aumento en la tasa de interés en Estados Unidos, aunque más no sea gradual.

 

En relación a este punto, es interesante contrastar la situación futura de la deuda argentina con lo que pasó en los últimos años en Estados Unidos.

 

El proceso de desendeudamiento allí es real, tanto en el agregado como en términos sectoriales. Con escenario de suba de tasas, algo más de crecimiento de la economía y el efecto continuo de la reforma al sistema financiero de 2010 (Ley Dodd-Franck) probablemente se seguirá reduciendo la relación. En términos de sectores, no todos se desendeudaron. La tabla muestra que en los últimos 5 años las familias son las que más lo hicieron, un ajuste de 16% del PBI, y mucho menos las empresas. El efecto que esa reducción habría tenido sobre el nivel de actividad fue contrarrestado por el endeudamiento del sector público, casi en su totalidad por el Tesoro Nacional (+17% del PBI).

 

Sin embargo, el impacto de la crisis sobre el sector y la posterior entrada en vigencia de la nueva regulación del sistema financiero significaron que el mayor ajuste lo haya realizado el sistema financiero, con una reducción en el nivel de endeudamiento de casi 28% del PBI.

 

Ello ayudó a que en términos de riqueza financiera, esto es la diferencia entre activos y pasivos financieros, el sector financiero fortaleciera su posición, siendo el más rico de la economía.

 

El sector privado no financiero tiene riqueza negativa (al computar inmuebles la brecha se cierra, aunque no totalmente), mientras que el sector financiero y el resto del mundo son los “ricos” de la historia.

 

Dentro del sector privado no financiero, la magnitud de riqueza negativa se divide prácticamente en partes iguales entre familias, empresas y gobiernos, aunque su impacto sobre la dinámica del crecimiento es distinto.

 

Bajo este escenario y en un contexto global de condiciones financieras y crecimiento menos favorable a las economías emergentes de América Latina, Argentina tiene por delante un período de fuertes necesidades de financiamiento.

 

Más allá de cierto recorrido favorable en el precio de la deuda púbica y algunos otros activos financieros, el asincronismo de los ciclos de endeudamiento de ambas economías no es una buena señal.

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