¿Evitar la devaluación? Solo queda una bala y es de bronce

En este marco, desde que se anunció la reestructuración de la deuda externa a comienzos de agosto, la autoridad monetaria vendió más de US$ 4.000 millones para contrarrestar las presiones, por lo que las reservas netas cayeron más de 50% desde entonces, perforando en la actualidad los US$ 5.000 millones.

En el camino, -recuerda el Informe de la consultora Ecolatina- el Banco Central endureció el control de cambios, afectando no solo a las operaciones de ahorro, sino también a las deudas financieras. En el mismo sentido, limitó la compra de dólares para la importación de algunos bienes, impactando de manera directa en la inflación. Sin embargo, la corrida no paró.

Persiguiendo el mismo objetivo, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, ajustando en 1 p.p. del PBI el rojo primario objetivo de este año (llevándolo de 8% a 7% del PBI) y dejando entrever que podría hacer algo parecido con el rojo de 4,5% del PBI aprobado en el Presupuesto 2021. Además, colocó exitosamente bonos dollar linked -pagaderos en pesos, pero atados a la cotización del dólar oficial- buscando hacer del defecto virtud y captar parte de los pesos excedentes en manos del sector privado.

Las menores expectativas de emisión van en la misma dirección: marcar que el exceso de liquidez, que se traslada al mercado cambiario oficial y paralelo, se atenuará en los próximos meses.

Sin embargo, la corrida sigue y las herramientas y opciones se agotan. Ya casi no quedan reservas de libre disponibilidad para vender en el mercado cambiario, el cepo asfixia el normal funcionamiento de la actividad productiva y seguir endureciendo la política fiscal será complejo de cara a un 2021 electoral. Las intervenciones en los mercados paralelos a través de la venta de bonos parecen ser una herramienta de última instancia, que, por ahora, no logra cambiar las expectativas.

¿Devaluación inexorable entonces? Todavía queda una opción: ajustar la política monetaria. Además de esterilizar a través de pases y LELIQ -y mediante la venta de reservas-, el Banco Central podría incentivar el ahorro en pesos a través de un mayor rendimiento de los plazos fijos y de esta forma desalentar parte de la compra de dólares.

Algo de esto se viene haciendo, ya que, por ejemplo, la tasa de pases pasivos saltó de la zona del 20% a fines de septiembre al 33% en la actualidad. En la misma línea, el rendimiento de los plazos fijos avanzó de 33% al cierre del tercer trimestre a 37% hoy (2,4% y 2,6% mensual, respectivamente).

Sin embargo, en el mismo período la inflación mensual pasó de la zona del 2,5% a más de 3,5% en el cuarto trimestre del año. Por lo tanto, a pesar de la mejora nominal, el rendimiento real de las colocaciones en pesos cayó.

Ahora bien, ¿por qué no aumenta todavía más? Porque la contracara de una suba -importante- de la tasa de interés sería un aumento -importante- en el costo de financiamiento en pesos, tanto para las empresas como para las familias.

Situación muy delicada

En este escenario de pandemia y ventas en rojo, hay muchas firmas endeudadas para pagar sueldos y proveedores, de modo que un mayor costo de financiamiento agravaría más una situación ya de por sí muy delicada.

El tamaño del sistema financiero en nuestro país es chico. En 2020, los préstamos en pesos al sector privado no llegarán al 9% del PBI en el promedio anual. Aunque este porcentaje marca un crecimiento sensible en relación con 2019 (7,5%), su tamaño no alcanza para generar una crisis.

Al desagregar entre el financiamiento a las empresas y los créditos para consumo, se observa que los primeros rozarán 4,5% del PBI este año, mientras que los préstamos personales y con tarjeta de crédito llegarán al 4% -y el 1% restante corresponde a los créditos hipotecarios y prendarios, entre otros-. Por lo tanto, tampoco parecería haber grandes problemas por esta vía.

Es cierto que los préstamos al sector productivo avanzaron casi 30% este año en términos reales, en un contexto en que la inversión retrocederá no menos de 25% i.a. Por lo tanto, el mayor financiamiento no se destinó a mejorar la capacidad productiva, sino a pagar capital de trabajo (sueldos, proveedores, etc.).

En consecuencia, aunque las empresas que acceden a los préstamos bancarios son las más grandes y las más sólidas en términos financieros, un endurecimiento de las condiciones monetarias podría complicar su funcionamiento. Para peor, la cesación de pagos de cualquier firma no termina ahí, sino que se extiende a sus proveedores y acreedores, pudiendo generar un riesgo de quiebras generalizado.

Sin embargo, no es menos cierto que un salto del tipo de cambio complicaría todavía más el desarrollo de la actividad económica. Ante una devaluación, la inflación se dispararía y la recesión se agravaría, de modo que su resultado sería igual o posiblemente peor al de una suba de la tasa de interés. Además, el salto cambiario no impactaría solo sobre aquellas empresas endeudadas, sino sobre toda la economía. Por lo tanto, y sin dudas, su efecto sería mucho mayor que el de una suba significativa de la tasa de interés.

El endurecimiento de la política monetaria podría no alcanzar para frenar la devaluación. La escasa profundidad del crédito también torna menos efectivo este canal, de modo que hay un riesgo concreto de subir la tasa de interés, aumentar el costo de financiamiento en términos reales y, sin embargo, no poder evitar la devaluación. No obstante, en este caso, el ajuste nominal de la tasa de interés se relajaría solo ante la aceleración inflacionaria que provocaría el salto cambiario.

En resumen, la corrida cambiaria lleva ya varios meses y no cede. Hasta ahora, el Banco Central optó por contrarrestar las presiones vendiendo reservas, pero esta herramienta está cada vez más complicada. Por su parte, el Palacio de Hacienda endureció su política fiscal, pero tampoco alcanzó para frenar el desequilibrio. Queda una herramienta todavía, aunque de dudoso alcance y efectividad, ¿habrá tiempo para usarla u otra vez se impondrá el destino?