El test de la Argentina

Con un déficit cero casi agotado y en medio de un programa sin definir, Cavallo calificó a la Argentina como un “conejillo de indias” y no se equivocó. El rol de EE.UU y la jugada de la administración Bush.

20 noviembre, 2001

Dos frentes se han abierto para el gobierno: el de las negociaciones con el FMI –que prometen ser duras– y el del sinceramiento respecto de que el canje de deuda se parece mucho a una cesación de pagos. Las negociaciones con el FMI recomienzan en un contexto tormentoso. Las autoridades económicas han reconocido ya que el déficit fiscal de octubre sobrepasó los $ 670 millones. Y por más que en diciembre se registren ahorros por el canje de deuda en el tramo doméstico y por la menor transferencia a las provincias, el desequilibrio de último trimestre no será inferior a los $ 1.500 millones.

Un perdón del FMI no es esperable ni tendría sentido, ya que la estrategia de déficit cero está prácticamente agotada y no hay ninguna que la sustituya. A menos que algo novedoso ocurra, a la cúpula del organismo internacional se le hará difícil no ya adelantar el desembolso previsto para diciembre, sino incluso hacerlo efectivo en la fecha prevista (marzo del 2002).

Un interrogante aún mayor pesa sobre los US$ 3.000 millones programados para marzo, que en principio estaban asignados a acumular garantías para el canje de deuda en su tramo internacional pero que en las actuales circunstancias podrían ser usados para cualquier otro fin (asistir a los bancos o financiar al sector público).

La indispensable coherencia

El corazón del problema fiscal está en la recaudación, y la caída de la recaudación tiene su origen en la depresión económica. Cada mes los ingresos del Tesoro son casi $ 600 millones inferiores a los mes anterior, y ese dato neutraliza cualquier esfuerzo que se haga por el lado del gasto. Se entiende entonces que el ministro Cavallo haya alentado a algunos legisladores –aunque luego se echó atrás– a impulsar un incremento en la alícuota del impuesto a las ganancias para las grandes empresas que obtienen utilidades, aún consciente de que la iniciativa afectará el nivel de inversión y perpetuará el cuadro recesivo.

No se entiende, en cambio, que mientras tanto se estén sacrificando ingresos tributarios con los programas de competitividad. O se tiene un programa fiscalista o se tiene otro programa. Pero cualquiera requiere coherencia. Este es uno de los temas que los técnicos del FMI le han planteado a Daniel Marx y a Jorge Baldrich durante el último fin de semana. Y es la explicación que los funcionarios argentinos tendrán que dar independientemente de los diálogos políticos del ministro Cavallo con el directorio de la institución internacional.

El termómetro de los ahorristas

Por otro lado, las reservas internacionales siguen cayendo en magnitudes que ya superan a las del efecto Tequila. Existen dos razones: las dificultades de caja del sector público y la disminución de depósitos en el sistema financiero. Apartándose de las reglas de la convertibilidad, el BCRA está financiando los faltantes del Gobierno. El mecanismo es que la autoridad monetaria realiza pases activos al Banco Nación, que con ese dinero suscribe Letes.

En cuanto a la baja de los depósitos privados, que es el factor explicativo de la fuga de capitales, habrá que estar atentos a la velocidad de su caída. Entre principios de marzo y el 14 de noviembre, los depósitos a plazo fijo –el mejor indicador si se quiere auscultar el ánimo de los ahorristas– pasó de 57.000 a $ 47.000 millones. El último miércoles la reducción fue de 280 millones y a juzgar por la tasa de interés entre bancos, algo parecido tiene que haber ocurrido el jueves y el viernes.

Esta dinámica llevó a las autoridades del BCRA a repatriar los requisitos de liquidez: quieren estar preparados para afronta una crisis sistémica que naturalmente comenzaría por los bancos más débiles. De hecho, varios bancos oficiales han recibido ya algún tipo de ayuda. Sin embargo, el gobierno espera que los resultados del canje de deuda mejoren las expectativas y estabilicen al sistema financiero.

La auténtica cara del default

En cuanto al verdadero carácter del canje de deuda (¿default o no default?), nadie hace tanto para adjudicarle el carácter de cesación de pagos como el secretario O´Neill. Para la mayor parte del gobierno republicano –incluidos los allegados Calomiris y Meltzer–, lo importante es que los prestamistas que invirtieron en riesgos altos reciban una paliza, si es posible con quita de capital.

Cavallo describía esto como una aventura en la que la Argentina resultaba ser un conejillo de indias que, de aceptar esta estrategia, por mucho tiempo no recibiría ingresos de capitales. No le faltaba razón. Si se concluyera que el país llegó a la cesación de pagos con apoyo estadounidense, la oferta de fondos a las naciones emergentes seguramente disminuirá. El principal beneficiario será Estados Unidos, que se convertirá en destinatario de una nueva oleada de “fuga hacia la calidad”.

Sin embargo, es probable que a las autoridades económicas argentinas no les quede otro camino que descorrer el velo de la cesación de pagos. La estrategia de pagar intereses y amortizaciones mientras se negocia con los acreedores externos se está agotando, no tiene financiamiento y alarga la propia negociación. ¿Tiene sentido seguir pagando y reducir aún más las reservas internacionales? La respuesta no está clara, pero parece evidente que los beneficios del buen comportamiento son cada vez menores.

Más todavía cuando entre algunos analistas y economistas de las universidades argentinas y norteamericanas han comenzado a circular la tesis de que una reestructuración voluntaria de deuda a 7% de interés, sin quita y con tres años de gracia es insuficiente para recuperar la solvencia. La pregunta inquietante es: ¿creerá la administración republicana lo mismo?

Dos frentes se han abierto para el gobierno: el de las negociaciones con el FMI –que prometen ser duras– y el del sinceramiento respecto de que el canje de deuda se parece mucho a una cesación de pagos. Las negociaciones con el FMI recomienzan en un contexto tormentoso. Las autoridades económicas han reconocido ya que el déficit fiscal de octubre sobrepasó los $ 670 millones. Y por más que en diciembre se registren ahorros por el canje de deuda en el tramo doméstico y por la menor transferencia a las provincias, el desequilibrio de último trimestre no será inferior a los $ 1.500 millones.

Un perdón del FMI no es esperable ni tendría sentido, ya que la estrategia de déficit cero está prácticamente agotada y no hay ninguna que la sustituya. A menos que algo novedoso ocurra, a la cúpula del organismo internacional se le hará difícil no ya adelantar el desembolso previsto para diciembre, sino incluso hacerlo efectivo en la fecha prevista (marzo del 2002).

Un interrogante aún mayor pesa sobre los US$ 3.000 millones programados para marzo, que en principio estaban asignados a acumular garantías para el canje de deuda en su tramo internacional pero que en las actuales circunstancias podrían ser usados para cualquier otro fin (asistir a los bancos o financiar al sector público).

La indispensable coherencia

El corazón del problema fiscal está en la recaudación, y la caída de la recaudación tiene su origen en la depresión económica. Cada mes los ingresos del Tesoro son casi $ 600 millones inferiores a los mes anterior, y ese dato neutraliza cualquier esfuerzo que se haga por el lado del gasto. Se entiende entonces que el ministro Cavallo haya alentado a algunos legisladores –aunque luego se echó atrás– a impulsar un incremento en la alícuota del impuesto a las ganancias para las grandes empresas que obtienen utilidades, aún consciente de que la iniciativa afectará el nivel de inversión y perpetuará el cuadro recesivo.

No se entiende, en cambio, que mientras tanto se estén sacrificando ingresos tributarios con los programas de competitividad. O se tiene un programa fiscalista o se tiene otro programa. Pero cualquiera requiere coherencia. Este es uno de los temas que los técnicos del FMI le han planteado a Daniel Marx y a Jorge Baldrich durante el último fin de semana. Y es la explicación que los funcionarios argentinos tendrán que dar independientemente de los diálogos políticos del ministro Cavallo con el directorio de la institución internacional.

El termómetro de los ahorristas

Por otro lado, las reservas internacionales siguen cayendo en magnitudes que ya superan a las del efecto Tequila. Existen dos razones: las dificultades de caja del sector público y la disminución de depósitos en el sistema financiero. Apartándose de las reglas de la convertibilidad, el BCRA está financiando los faltantes del Gobierno. El mecanismo es que la autoridad monetaria realiza pases activos al Banco Nación, que con ese dinero suscribe Letes.

En cuanto a la baja de los depósitos privados, que es el factor explicativo de la fuga de capitales, habrá que estar atentos a la velocidad de su caída. Entre principios de marzo y el 14 de noviembre, los depósitos a plazo fijo –el mejor indicador si se quiere auscultar el ánimo de los ahorristas– pasó de 57.000 a $ 47.000 millones. El último miércoles la reducción fue de 280 millones y a juzgar por la tasa de interés entre bancos, algo parecido tiene que haber ocurrido el jueves y el viernes.

Esta dinámica llevó a las autoridades del BCRA a repatriar los requisitos de liquidez: quieren estar preparados para afronta una crisis sistémica que naturalmente comenzaría por los bancos más débiles. De hecho, varios bancos oficiales han recibido ya algún tipo de ayuda. Sin embargo, el gobierno espera que los resultados del canje de deuda mejoren las expectativas y estabilicen al sistema financiero.

La auténtica cara del default

En cuanto al verdadero carácter del canje de deuda (¿default o no default?), nadie hace tanto para adjudicarle el carácter de cesación de pagos como el secretario O´Neill. Para la mayor parte del gobierno republicano –incluidos los allegados Calomiris y Meltzer–, lo importante es que los prestamistas que invirtieron en riesgos altos reciban una paliza, si es posible con quita de capital.

Cavallo describía esto como una aventura en la que la Argentina resultaba ser un conejillo de indias que, de aceptar esta estrategia, por mucho tiempo no recibiría ingresos de capitales. No le faltaba razón. Si se concluyera que el país llegó a la cesación de pagos con apoyo estadounidense, la oferta de fondos a las naciones emergentes seguramente disminuirá. El principal beneficiario será Estados Unidos, que se convertirá en destinatario de una nueva oleada de “fuga hacia la calidad”.

Sin embargo, es probable que a las autoridades económicas argentinas no les quede otro camino que descorrer el velo de la cesación de pagos. La estrategia de pagar intereses y amortizaciones mientras se negocia con los acreedores externos se está agotando, no tiene financiamiento y alarga la propia negociación. ¿Tiene sentido seguir pagando y reducir aún más las reservas internacionales? La respuesta no está clara, pero parece evidente que los beneficios del buen comportamiento son cada vez menores.

Más todavía cuando entre algunos analistas y economistas de las universidades argentinas y norteamericanas han comenzado a circular la tesis de que una reestructuración voluntaria de deuda a 7% de interés, sin quita y con tres años de gracia es insuficiente para recuperar la solvencia. La pregunta inquietante es: ¿creerá la administración republicana lo mismo?

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